2025年國(guó)內(nèi)零售商業(yè)市場(chǎng)大宗交易呈現(xiàn)出規(guī)模集中、主體清晰、區(qū)域聚焦的鮮明特征。

據(jù)贏商網(wǎng)不完全統(tǒng)計(jì)的21筆大宗交易案例數(shù)據(jù)，盡管近三成交易暫缺明確價(jià)格信息，但已披露的15筆有效交易總規(guī)模達(dá)205.39億元，平均單筆交易額13.69億元，顯示市場(chǎng)活躍度依然較高。

值得關(guān)注的是，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分化明顯。20億元以上大額交易僅3筆，卻貢獻(xiàn)了67.3%的交易規(guī)模；10億元以下中小額交易有8筆，是市場(chǎng)流動(dòng)性的重要支撐。這種“大額定規(guī)模、小額?；钴S”的格局，反映出投資者對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量的篩選更加審慎。

從參與主體來(lái)看，保險(xiǎn)資金是今年市場(chǎng)的“主力軍”。新華保險(xiǎn)、大家保險(xiǎn)、中郵保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)共參與4筆交易，占買(mǎi)方市場(chǎng)30.8%的份額，它們偏好的核心城市商業(yè)綜合體資產(chǎn)成為交易熱門(mén)標(biāo)的。

賣(mài)方陣營(yíng)則以民營(yíng)企業(yè)為主，大連萬(wàn)達(dá)商管單家就出讓3筆資產(chǎn)，再加上加拿大養(yǎng)老金、阿布扎比投資局等外資機(jī)構(gòu)的退出，形成了“險(xiǎn)資接盤(pán)、民企+外資出讓”的清晰交易邏輯。

區(qū)域分布上，以上海為核心的華東地區(qū)持續(xù)領(lǐng)先，上海單城7筆交易占總筆數(shù)的33.3%，天津、青島緊隨其后，前三大城市交易規(guī)模占比超84%。

這種高度集中的格局，既體現(xiàn)了核心城市優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的稀缺性，也表明投資者對(duì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)韌性的信心——在市場(chǎng)不確定性仍存的情況下，具備穩(wěn)定現(xiàn)金流的核心城市資產(chǎn)正成為大宗交易市場(chǎng)的“壓艙石”。

01.

2025年大宗交易觀察

“非標(biāo)債權(quán)思維”向“權(quán)益化、證券化”轉(zhuǎn)變

2025年國(guó)內(nèi)零售商業(yè)市場(chǎng)大宗交易延續(xù)了2024年“精耕細(xì)作”的主題，資本更關(guān)注資產(chǎn)的可塑性、運(yùn)營(yíng)賦能空間及長(zhǎng)期抗周期能力。三大特點(diǎn)與2024年基本一致：

風(fēng)險(xiǎn)偏好保守，只有頭部項(xiàng)目能順利交易；典型的買(mǎi)方市場(chǎng)，由金融機(jī)構(gòu)主導(dǎo)；產(chǎn)業(yè)整合持續(xù)推進(jìn)，零售商業(yè)地產(chǎn)是核心消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施。

但與2024年相比有較大差異。2024年國(guó)內(nèi)零售商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域大宗交易數(shù)量不多，但大單交易引人注目，一是資產(chǎn)包規(guī)模大，如銀泰百貨、多個(gè)萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)等；二是核心標(biāo)桿項(xiàng)目交易，如上海南翔印象城MEGA。

而2025年，交易結(jié)構(gòu)、資本角色與退出路徑正在經(jīng)歷深層次重構(gòu)。存量資產(chǎn)的流動(dòng)性提升路徑已從“單純出售”轉(zhuǎn)向“資本運(yùn)作+運(yùn)營(yíng)協(xié)同”，典型案例就是三個(gè)英格卡薈聚項(xiàng)目置入“Pre-REITs”平臺(tái)和成都佛羅倫薩小鎮(zhèn)的并購(gòu)基金實(shí)踐。

英格卡打包出售10座薈聚，實(shí)踐“Pre-REITs”

2025年8月，市場(chǎng)消息稱(chēng)英格卡集團(tuán)計(jì)劃打包出售國(guó)內(nèi)的10座薈聚購(gòu)物中心。消息提到，接盤(pán)方是泰康人壽領(lǐng)投的基金，基金總規(guī)模80億元，泰康人壽認(rèn)購(gòu)30億元，其他參投方包括中銀三星、中宏、友邦、大都會(huì)人壽等險(xiǎn)資，共認(rèn)購(gòu)30億元。同時(shí)，英格卡將認(rèn)購(gòu)基金的劣后級(jí)，出資約20億元。此外，出售總代價(jià)中剩余的80億元擬通過(guò)銀行融資獲取。當(dāng)時(shí)，贏商研究中心求證英格卡相關(guān)負(fù)責(zé)人，對(duì)方表示“目前還沒(méi)有收到任何這方面消息”。

2025年底，英格卡購(gòu)物中心宣布與高和資本達(dá)成戰(zhàn)略合作，雙方將成立專(zhuān)項(xiàng)不動(dòng)產(chǎn)基金共同持有三地項(xiàng)目。交易完成后，英格卡將繼續(xù)持有品牌并負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)管理，宜家中國(guó)將在無(wú)錫薈聚開(kāi)設(shè)新店。在這一合作模式下，英格卡購(gòu)物中心將繼續(xù)持有薈聚品牌，并繼續(xù)以薈聚品牌獨(dú)家管理和運(yùn)營(yíng)所有聚會(huì)體驗(yàn)中心。英格卡集團(tuán)方面表示，這一戰(zhàn)略合作不僅有助于英格卡購(gòu)物中心充分發(fā)揮運(yùn)營(yíng)專(zhuān)長(zhǎng)，確保業(yè)務(wù)的穩(wěn)定延續(xù)以及與本地社區(qū)的聯(lián)結(jié)，更為英格卡集團(tuán)未來(lái)的增長(zhǎng)和合作開(kāi)辟了新機(jī)會(huì)。

首批出售的是位于無(wú)錫、北京、武漢的三座購(gòu)物中心，涉及資金160億元。這三個(gè)項(xiàng)目是英格卡在中國(guó)內(nèi)地最早開(kāi)業(yè)的三個(gè)購(gòu)物中心（無(wú)錫2014年、北京2015年、武漢2015年），運(yùn)營(yíng)時(shí)間均超10年，已進(jìn)入穩(wěn)定盈利期。

目前，英格卡面臨雙重壓力——宜家零售業(yè)務(wù)下滑、7個(gè)新項(xiàng)目需長(zhǎng)期投入（如上海薈聚投資80億元）。三個(gè)成熟項(xiàng)目注入專(zhuān)項(xiàng)基金，可一次性回籠大額資金，用于支持新項(xiàng)目開(kāi)發(fā)及債務(wù)償還。英格卡作為基金的普通合伙人及基石投資者，通過(guò)保留運(yùn)營(yíng)權(quán)，實(shí)現(xiàn)“資本持有方+專(zhuān)業(yè)運(yùn)營(yíng)方”角色分離，降低重資產(chǎn)負(fù)擔(dān)，聚焦品牌管理與流量轉(zhuǎn)化；而高和資本是基金的基金管理人及執(zhí)行合伙人。

這種專(zhuān)項(xiàng)基金在實(shí)踐中是一個(gè)“Pre-REITs”平臺(tái)。從產(chǎn)品特點(diǎn)與定位來(lái)看，它投資于更前端的資產(chǎn)，包括在建項(xiàng)目、需要改造升級(jí)的存量物業(yè)或處于培育期的資產(chǎn)。其核心價(jià)值在于通過(guò)主動(dòng)管理提升資產(chǎn)價(jià)值，最終向公募REITs或持有型ABS輸送成熟資產(chǎn)。

基匯收購(gòu)成都佛羅倫薩小鎮(zhèn)，國(guó)內(nèi)首支奧萊并購(gòu)基金落地

2025年，基匯資本聯(lián)手中聯(lián)基金以15.55億元完成收購(gòu)成都佛羅倫薩小鎮(zhèn)一二期（約7萬(wàn)㎡），這是國(guó)內(nèi)首只奧特萊斯并購(gòu)基金收購(gòu)案例。

成都佛羅倫薩小鎮(zhèn)位于郫都區(qū)，緊鄰雙高速，輻射西南客群；總建面約12萬(wàn)㎡，分三期開(kāi)發(fā)——2017年一期、2021年二期、2024年開(kāi)業(yè)的三期，持續(xù)擴(kuò)容，形成“微度假+零售”業(yè)態(tài)。項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)亮眼，2024年客流同比增12%（超414萬(wàn)人次）、銷(xiāo)售額增19%（達(dá)20.4億元），增速均位列佛羅倫薩小鎮(zhèn)體系前列。

從架構(gòu)看，此次并購(gòu)是“多方長(zhǎng)板互補(bǔ)”的典型。參與方圍繞“資金+產(chǎn)業(yè)+運(yùn)營(yíng)+管理”精準(zhǔn)分工——唯品會(huì)（41.88%）、太平洋保險(xiǎn)（32.15%）、大都會(huì)人壽（15.82%）提供長(zhǎng)期穩(wěn)定資金，且太保與申萬(wàn)宏源子公司宏源匯智（3.22%）均有REITs戰(zhàn)投經(jīng)驗(yàn)，為后續(xù)退出埋下伏筆；意大利RDM集團(tuán)憑近20年奧萊經(jīng)驗(yàn)負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)，中聯(lián)基金與基匯資本（間接參與）把控資產(chǎn)，后者此前已深耕京津、上海等佛羅倫薩小鎮(zhèn)項(xiàng)目，對(duì)底層資產(chǎn)把控成熟。

值得注意的是，基金從設(shè)計(jì)之初就錨定“公募REITs退出”。中聯(lián)基金明確，標(biāo)的選擇、結(jié)構(gòu)搭建均圍繞境內(nèi)公募REITs銜接，且已對(duì)接現(xiàn)有公募REITs上市平臺(tái)。

上述兩宗交易，表面是資產(chǎn)權(quán)屬轉(zhuǎn)移，實(shí)則是中國(guó)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)資本循環(huán)體系從“非標(biāo)債權(quán)思維”向“權(quán)益化、證券化”演進(jìn)的典型體現(xiàn)。

02.

大宗交易定價(jià)邏輯結(jié)構(gòu)性調(diào)整

從區(qū)位稀缺到收益率錨確立

從具體案例的交易數(shù)量與名義價(jià)格，到中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)大宗交易的時(shí)間演變軌跡，會(huì)發(fā)現(xiàn)此前以?xún)r(jià)格為底層的交易邏輯正在發(fā)生根本性變化。

據(jù)贏商專(zhuān)欄作者昕言研究，這一演變可分為三個(gè)階段：

黃金時(shí)代（2005-2014）——地產(chǎn)思維主導(dǎo)，以“成本與區(qū)位稀缺定價(jià)”

此階段，交易形式多樣，但其定價(jià)邏輯多以地產(chǎn)開(kāi)發(fā)思維為核心。交易價(jià)格本質(zhì)上指向一個(gè)判斷：資產(chǎn)是否稀缺、是否不可復(fù)制。而租金收入、運(yùn)營(yíng)效率、現(xiàn)金流穩(wěn)定性更多被視為“錦上添花”的輔助指標(biāo)。

這種定價(jià)體系在市場(chǎng)快速擴(kuò)張階段有一定合理性，但其核心問(wèn)題在于：價(jià)格更多反映的是過(guò)去投入和區(qū)位稀缺，而非未來(lái)現(xiàn)金流能力。同時(shí)，為提高交易可執(zhí)行性，類(lèi)債性安排被廣泛引入，掩蓋了真實(shí)價(jià)格信號(hào)。在這一環(huán)境下，大宗交易更像是一種“結(jié)構(gòu)性金融交易”，而非對(duì)商業(yè)資產(chǎn)長(zhǎng)期價(jià)值的理性定價(jià)。

過(guò)渡期（2015-2023）——向投資本質(zhì)收斂，收益視角在市場(chǎng)中“試運(yùn)行”

2015-2023年是逐步向投資本質(zhì)收斂的過(guò)渡期：收益與現(xiàn)金流開(kāi)始被更頻繁地討論，但由于缺乏制度化退出與統(tǒng)一口徑，這套方法更多停留在少數(shù)機(jī)構(gòu)的“試運(yùn)行”階段。

在國(guó)內(nèi)公募REITs上市之前，外資長(zhǎng)期資本以及部分保險(xiǎn)、產(chǎn)業(yè)資本已通過(guò)與本土開(kāi)發(fā)商、運(yùn)營(yíng)商合作，投資成熟商業(yè)項(xiàng)目以獲取長(zhǎng)期現(xiàn)金回報(bào)。這類(lèi)資金的共同特征是更重視NOI、租金結(jié)構(gòu)、運(yùn)營(yíng)韌性等可驗(yàn)證指標(biāo)，并愿意為治理透明、管理邊界清晰的資產(chǎn)支付溢價(jià)。

但在退出路徑不清晰的背景下，其可投資范圍仍主要集中在一線與強(qiáng)二線核心商圈——不是因?yàn)槠渌鞘袥](méi)有現(xiàn)金流，而是因?yàn)椤半y以被市場(chǎng)定價(jià)、難以被再次交易”。

REITs上市后（2024年至今）——收益率錨的形成與估值重構(gòu)，證券化是核心進(jìn)程

消費(fèi)類(lèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs的關(guān)鍵意義，不在于讓每一筆交易立刻漲價(jià)或更容易成交，而在于為商業(yè)資產(chǎn)提供了一個(gè)可比較、可披露、可退出的“收益率錨”。在這個(gè)錨的牽引下，估值邏輯開(kāi)始系統(tǒng)性重構(gòu)。

當(dāng)國(guó)內(nèi)消費(fèi)類(lèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs持續(xù)擴(kuò)容后，中國(guó)市場(chǎng)首次出現(xiàn)了相對(duì)制度化的核心資本參照系：資產(chǎn)是否“值錢(qián)”，越來(lái)越取決于能否被核心資本接受的收益率所錨定，而非單純的區(qū)位稀缺或主體背書(shū)。

當(dāng)收益率成為共識(shí)性指標(biāo)后，市場(chǎng)對(duì)“絕對(duì)區(qū)位”的依賴(lài)正在下降。只要現(xiàn)金流穩(wěn)定、運(yùn)營(yíng)可驗(yàn)證，非一二線城市商業(yè)資產(chǎn)也開(kāi)始進(jìn)入機(jī)構(gòu)討論范圍。在新的定價(jià)體系下，商業(yè)地產(chǎn)的價(jià)值終將錨定于那些能夠穿越周期、實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)的現(xiàn)金流。

目前，中國(guó)商業(yè)REITs市場(chǎng)已形成監(jiān)管邏輯清晰、產(chǎn)品層次分明的完整體系。各品類(lèi)均有明確的正式名稱(chēng)與監(jiān)管定位，共同服務(wù)于存量資產(chǎn)的盤(pán)活與轉(zhuǎn)型升級(jí)。

中國(guó)商業(yè)REITs市場(chǎng)的層次性，不僅體現(xiàn)在資產(chǎn)類(lèi)型與產(chǎn)品功能上，更深刻地反映在“誰(shuí)在管理”“由誰(shuí)批準(zhǔn)”和“在哪里交易”這三個(gè)核心運(yùn)行維度上。從公募基金管理人主導(dǎo)的公開(kāi)市場(chǎng)，到計(jì)劃管理人/私募管理人主導(dǎo)的私募市場(chǎng)，從國(guó)家部委與證監(jiān)會(huì)聯(lián)合審批到交易所審核乃至協(xié)會(huì)備案，監(jiān)管強(qiáng)度與復(fù)雜度逐層遞減，相應(yīng)地，產(chǎn)品的流動(dòng)性和公眾參與度也逐級(jí)下降。

但無(wú)論是哪種形態(tài)的REITs，都指向一個(gè)清晰的結(jié)論：證券化已成為商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)的核心進(jìn)程。

03.

2026年大宗交易展望

大宗交易與REITs的聯(lián)動(dòng)，本質(zhì)上是不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)“非標(biāo)形態(tài)”與“標(biāo)準(zhǔn)金融產(chǎn)品”之間的價(jià)值傳導(dǎo)與資本循環(huán)。這種聯(lián)動(dòng)并非簡(jiǎn)單的“先大宗賣(mài)出、后REITs上市”，而是貫穿資產(chǎn)全生命周期的“以退定投”閉環(huán)——REITs為大宗交易提供收益率錨和最終出口，大宗交易則為REITs輸送經(jīng)過(guò)培育和驗(yàn)證的成熟資產(chǎn)。

存量資產(chǎn)流動(dòng)性增強(qiáng)的意義，不在于短期交易活躍度的回升，而在于推動(dòng)行業(yè)從“資源驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)向“能力驅(qū)動(dòng)”，從“資產(chǎn)持有”轉(zhuǎn)向“資本循環(huán)”。這才是2025年大宗交易市場(chǎng)最值得被記錄的轉(zhuǎn)折。

展望2026年大宗交易，“以終為始”的逆向推演法則適用。其核心是：在資產(chǎn)尚未被收購(gòu)、甚至尚未被物色之前，就要以公募REITs（或持有型ABS）的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)作為交易設(shè)計(jì)與運(yùn)營(yíng)培育的終點(diǎn)。誰(shuí)能在“起跑線”上看見(jiàn)“終點(diǎn)線”，誰(shuí)才能真正跑通一二級(jí)聯(lián)動(dòng)的閉環(huán)。

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“贏商網(wǎng)”，作者：蘇珊，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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