來源丨鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)《IPO觀察哨》

作者丨DW

在存儲芯片國產(chǎn)化的浪潮下，芯天下技術(shù)股份有限公司（下稱“芯天下”）近日轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股IPO，引發(fā)市場廣泛關(guān)注。

作為國家級專精特新“小巨人”，芯天下憑借NOR Flash、SLC NAND Flash等核心產(chǎn)品占據(jù)一定市場地位。以2024年收入計(jì)，其在代碼型閃存芯片全球無晶圓廠企業(yè)中排第六，SLC NAND Flash領(lǐng)域排第四，NOR Flash領(lǐng)域排第五，競爭優(yōu)勢可見一斑。

但招股書卻揭開了企業(yè)光鮮背后的隱憂：業(yè)績大幅波動時仍堅(jiān)持分紅、研發(fā)投入與人員規(guī)模近乎“腰斬”、業(yè)務(wù)集中度過高，且合規(guī)問題未徹底解決。這家沖刺港股的芯片企業(yè)，潛藏的風(fēng)險隱患值得警惕。

01 A股折戟轉(zhuǎn)道港股，豁免條款難掩合規(guī)隱憂

芯天下的合規(guī)歷史存在瑕疵。2022年其申請A股上市，因財(cái)務(wù)業(yè)績預(yù)測與實(shí)際數(shù)據(jù)偏差收到深交所監(jiān)管函，最終于2023年底主動撤回申請。

對于此次轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，公司解釋稱考慮到A股審批周期長及不確定性可能影響業(yè)務(wù)運(yùn)營。

登陸港股后，芯天下雖獲得上市機(jī)會，卻需依賴多項(xiàng)監(jiān)管豁免：未滿足“至少兩名執(zhí)行董事常駐香港”的規(guī)定，聯(lián)席公司秘書周光霽因資格不符，需借助另一位符合資格的聯(lián)席秘書才能獲得三年豁免期。

此外，招股書披露的運(yùn)營風(fēng)險不容忽視。部分租賃物業(yè)未依法登記、社保及公積金未足額繳納等老問題依然存在，這些不合規(guī)情況或?qū)е鹿久媾R行政處罰，為持續(xù)經(jīng)營埋下隱患。

治理結(jié)構(gòu)方面，控股股東及一致行動人合計(jì)控制約62.4%的權(quán)益，控制權(quán)高度集中缺乏有效制衡，進(jìn)一步增加了關(guān)聯(lián)交易不規(guī)范等潛在風(fēng)險。

02 清北背景董事長掌舵，“虧損分紅”引市場質(zhì)疑

芯天下由龍冬慶與妻子沈月于2014年在深圳創(chuàng)立，龍冬慶現(xiàn)任董事長、執(zhí)行董事兼總經(jīng)理。

49歲的龍冬慶擁有復(fù)旦大學(xué)電子及信息系統(tǒng)專業(yè)背景，2025年6月獲清華大學(xué)工商管理碩士學(xué)位。創(chuàng)立芯天下前，他曾在瑞薩、意法半導(dǎo)體、恩智浦（原飛思卡爾）等知名半導(dǎo)體企業(yè)任職，積累了豐富行業(yè)經(jīng)驗(yàn)。

^{（龍冬慶）}

然而，芯天下的財(cái)務(wù)表現(xiàn)卻充滿爭議與不穩(wěn)定。

招股書顯示，2023年至2024年，公司營收從6.63億元下滑至4.42億元，凈虧損由0.14億元擴(kuò)大至0.37億元。2024年業(yè)績承壓的情況下，公司仍宣派股息3090萬元；2025年前三季度雖實(shí)現(xiàn)841.8萬元凈利潤扭虧，卻緊接著分紅2060萬元。

這種“虧損分紅”“微利高分紅”的操作，引發(fā)市場對其現(xiàn)金流管理合理性的質(zhì)疑。

同時，公司盈利能力尚未恢復(fù)至2021年水平，核心產(chǎn)品SLC NAND Flash毛利率從2021年的50.76%驟降至2024年的13.7%，2025年前三季度整體毛利率回升至18.8%，但仍較峰值下滑超26個百分點(diǎn)。

此外，存貨積壓風(fēng)險加劇，截至2025年9月末，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)拉長至265天，較2023年增加50天。其中賬齡2年以上的存貨占比達(dá)14.6%，金額約4180萬元，減值壓力較大。

03 研發(fā)投入縮水，技術(shù)迭代陷停滯

作為技術(shù)密集型芯片企業(yè)，芯天下在研發(fā)上的“收縮”引發(fā)市場對其技術(shù)前景的擔(dān)憂。

招股書顯示，2025年前三季度，公司研發(fā)開支同比大減33.6%至3331.7萬元，研發(fā)費(fèi)用率從2024年的14.9%降至8.8%。

研發(fā)團(tuán)隊(duì)規(guī)模也大幅縮減，從2022年底的140人減至2025年9月底的74人，近乎“腰斬”，占總員工比例從59.57%下滑至48.05%。

研發(fā)投入緊縮直接導(dǎo)致技術(shù)產(chǎn)出停滯。據(jù)新浪財(cái)經(jīng)報(bào)道，國家知識產(chǎn)權(quán)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，芯天下112項(xiàng)有效發(fā)明專利中，91項(xiàng)為2022年及以前取得。2024年以來近兩年僅獲授1項(xiàng)發(fā)明專利，技術(shù)迭代出現(xiàn)斷層。

在全球存儲芯片技術(shù)快速更新的背景下，這種“節(jié)流式”降本或削弱公司核心競爭力，使其在行業(yè)競爭中逐漸被動。

04 供應(yīng)鏈雙重集中，經(jīng)營風(fēng)險加劇

芯天下的經(jīng)營模式面臨“雙重集中”考驗(yàn)，客戶與供應(yīng)商依賴度均持續(xù)上升。

客戶層面，2023年至2025年前三季度，前五大客戶收入占比均超44%，最大客戶收入貢獻(xiàn)從2023年的10.4%升至2025年前三季度的21.0%?？蛻艏惺沟霉究癸L(fēng)險能力減弱，核心客戶采購策略調(diào)整或直接沖擊營收。

供應(yīng)商層面風(fēng)險更突出。同期前五大供應(yīng)商采購占比從75.4%升至83.2%，且高度依賴單一供應(yīng)商采購NAND晶圓。作為無晶圓廠企業(yè)，晶圓成本占銷售成本的79.9%-85.3%。

國內(nèi)穩(wěn)定量產(chǎn)NAND晶圓的供應(yīng)商稀缺，導(dǎo)致公司在采購定價與產(chǎn)能保障上缺乏議價權(quán)，供應(yīng)鏈穩(wěn)定性存疑。

盡管芯天下在2024年全球無晶圓廠企業(yè)中排名第六，但行業(yè)下行沖擊仍較大。若不能盡快補(bǔ)齊研發(fā)短板、優(yōu)化供需結(jié)構(gòu)、完善合規(guī)體系，其港股IPO之路將充滿變數(shù)。