無糖飲料，是過去幾年少數(shù)仍在高速擴張的消費賽道。

艾媒咨詢數(shù)據(jù)顯示，2016年—2022年中國無糖飲料行業(yè)市場規(guī)模逐年增長，由31.2億元增至199.6億元，預(yù)計2025年達615.6億元。

然而，作為無糖飲料浪潮的早期引領(lǐng)者，元氣森林卻陷入了發(fā)展的尷尬期。

在規(guī)模最大的無糖茶賽道，農(nóng)夫山泉旗下東方樹葉以75%的市占率占據(jù)絕對優(yōu)勢，元氣森林的份額滑落至個位數(shù)；在其發(fā)家的氣泡水領(lǐng)域，市場占比從85%的高點腰斬至50%以下；目前僅在電解質(zhì)水這一新興品類中，元氣森林仍以近半市場份額保持領(lǐng)先，但傳統(tǒng)飲料巨頭已開始加速追趕。

自2017年首輪融資以來，元氣森林吸引了淡馬錫、紅杉中國等眾多知名投資機構(gòu)。按照VC/PE基金5—7年的運作周期，部分資金已逐步進入退出窗口期。

但元氣森林遲遲未啟動上市。

今年1月，彭博社援引知情人士消息稱，元氣森林正考慮在香港IPO。不過，元氣森林相關(guān)代表回應(yīng)稱，公司目前暫無IPO計劃。

盡管公司否認上市傳聞，但這一消息仍釋放出信號：在增長放緩與估值回調(diào)的背景下，這家新消費代表企業(yè)正逐步走到需要回應(yīng)資本市場的關(guān)鍵節(jié)點。

當互聯(lián)網(wǎng)打法不再能穩(wěn)定打造爆品，元氣森林需要重新證明，它靠什么支撐曾經(jīng)的高估值？

01 估值承壓

元氣森林誕生于新消費熱潮期，歷經(jīng)多輪融資。其投資者包括淡馬錫、華平投資、紅杉中國、L Catterton、高榕創(chuàng)投、龍湖集團、元生資本、黑蟻資本等知名機構(gòu)。

最后一次融資在2021年11月，融資金額近2億美元，投資方包括淡馬錫、華平投資、紅杉中國，投后估值達150億美元。此后，元氣森林未再公開披露新的融資信息。

在那個階段，資本市場對新消費的判斷仍以高增長為核心。

元氣森林憑借“0糖0脂0卡”的產(chǎn)品概念，在氣泡水等細分賽道迅速打開市場，加上渠道擴張與品牌營銷，實現(xiàn)高速增長。2018年到2021年，其營收分別為2億元、6.6億元、27億元、70億元，增速高達200%、300%、160%，成為投資機構(gòu)追捧的明星企業(yè)。當時，新消費公司的高估值并不罕見，甚至被視為對其潛在市場空間的提前定價。

但實際上，將元氣森林推至約150億美元估值的融資，客觀上提高了后續(xù)融資與退出的難度。

從股東結(jié)構(gòu)看，紅杉中國、華平資本等機構(gòu)多在2017—2020年入局。按VC/PE基金5—7年的運作周期，部分資金已進入退出窗口期，流動性需求開始顯現(xiàn)。

不過，在頭部消費項目中，基金周期延展并非個例，退出路徑也不局限于IPO，還包括老股轉(zhuǎn)讓、并購整合等。因此，僅以周期到期推導(dǎo)上市壓力并不充分。

真正的擔憂來自外部環(huán)境。

過去兩年，消費賽道估值體系出現(xiàn)系統(tǒng)性回調(diào)。二級市場對消費公司的定價邏輯，正從規(guī)模與增速優(yōu)先轉(zhuǎn)向盈利能力優(yōu)先。

以港股與美股消費板塊為例，多個曾以高增長著稱的品牌公司上市后遭遇估值壓縮，市場對“講故事”的容忍度下降。這種變化直接影響了一級市場的預(yù)期錨點，也讓未上市公司面對資本市場時更謹慎。

在此背景下，元氣森林目前的增長難以說服資本。2025年，其整體業(yè)績僅實現(xiàn)26%增長，不到之前增速的零頭。在150億美元的估值基數(shù)上，這樣的增長水平已難以支撐原有的高溢價邏輯。

上市本質(zhì)是接受二級市場的重新定價。當前行業(yè)估值中樞下移，加上公司仍處于能力結(jié)構(gòu)調(diào)整階段，意味著這一定價存在不確定性。

此外，元氣森林正從爆品驅(qū)動向系統(tǒng)能力驅(qū)動過渡。早期增長依賴對消費趨勢的快速捕捉與產(chǎn)品創(chuàng)新，隨著品類紅利釋放、競爭者涌入，公司開始加大供應(yīng)鏈、生產(chǎn)體系與渠道端的投入。這一轉(zhuǎn)型周期中，其盈利模型與增長邏輯正在變化，但尚未完全被市場驗證。

02 爆品焦慮

元氣森林的起家爆品——氣泡水，早已被傳統(tǒng)飲料巨頭擠滿。

2019年，元氣森林在氣泡水市場的占有率曾達85%，支撐了估值的快速上漲。但隨著可口可樂小宇宙AHHA、農(nóng)夫山泉蘇打氣泡水等競品入場，到2022年，這一數(shù)字已滑落至50%以下。

這種下滑并非元氣森林自身失誤，而是來自傳統(tǒng)巨頭的密集渠道圍剿。

2021年4月，元氣森林在全國下沉市場投放8萬臺智能聯(lián)網(wǎng)冰柜，每布置一臺給業(yè)務(wù)獎勵200元、主管100元，希望快速打開餐廳、小賣部等傳統(tǒng)渠道。這種補貼換入口的打法早期有效，但這些渠道并非空白市場，而是傳統(tǒng)巨頭早已深耕的陣地。

農(nóng)夫山泉的反擊很快將競爭拉回其熟悉的節(jié)奏。在部分區(qū)域，農(nóng)夫山泉要求經(jīng)銷商將自家蘇打氣泡水陳列進元氣森林的冰柜，并配套激勵：“每陳列一瓶農(nóng)夫山泉氣泡水，送一瓶終端售價3元的長白雪，封頂48瓶?！笨此坪唵蔚难a貼，本質(zhì)是用成熟產(chǎn)品的利潤反向補貼新品，撬動終端陳列權(quán)。

這種差距在渠道規(guī)模上被進一步放大。農(nóng)夫山泉在全國擁有300萬終端網(wǎng)點，可口可樂覆蓋四五百萬個銷售點，幾乎深入每個縣城與鄉(xiāng)鎮(zhèn)；而元氣森林當時的銷售網(wǎng)點仍在百萬以內(nèi)，不在同一量級。

氣泡水市場失守的同時，元氣森林也在尋找下一個爆品。在飲料行業(yè)整體增長放緩的背景下，無糖茶成為唯一的確定性紅利，但元氣森林在這一戰(zhàn)場表現(xiàn)出戰(zhàn)略被動。

根據(jù)線下零售監(jiān)測機構(gòu)馬上贏的數(shù)據(jù)，2023年12月至2024年11月，無糖即飲茶類目中，農(nóng)夫山泉（東方樹葉）、三得利、康師傅前三名的市場份額總和達85.41%。相比之下，元氣森林排名從2022年的第3位連降至2024年的第8位。

目前，農(nóng)夫山泉（東方樹葉）占據(jù)無糖茶飲市場超70%的份額，元氣森林不足10%。當東方樹葉憑借十幾年品牌積淀在2022年后爆發(fā)、單品占半數(shù)以上市場份額時，元氣森林未能復(fù)制氣泡水領(lǐng)域的單點爆破。由于缺乏具備心智壁壘的長線茶飲單品，元氣森林在這一核心品類競爭中被邊緣化，錯失了支撐估值增長的第二曲線。

在多個品類受挫后，電解質(zhì)水成為元氣森林最穩(wěn)固的防線。2025年電解質(zhì)水賽道火熱，元氣森林旗下“外星人”穩(wěn)居龍頭，預(yù)估保持近50%的市場份額。盡管電解質(zhì)水表現(xiàn)強勁，但巨頭們正加速布局健康植物基飲料、功能性飲料。2026年，單品類的階段性領(lǐng)先能否對沖氣泡水和無糖茶陣地的失守，仍是資本市場審視元氣森林價值的關(guān)鍵。

03 互聯(lián)網(wǎng)打法失效后

元氣森林正試圖撕掉互聯(lián)網(wǎng)標簽。2023年，其官網(wǎng)簡介從“互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新型飲品公司”改為“中國食品飲料企業(yè)”。

創(chuàng)始人唐彬森曾將游戲行業(yè)“營銷為王”模式視為破局點，提出產(chǎn)品要向游戲公司學習。在流量紅利期，元氣森林通過高比例廣告投入實現(xiàn)單點爆破。2020年，其在27億元營收中投入9億元做廣告，占比達三分之一。

然而，隨著抖音、小紅書等流量見頂，“頂流明星+熱門綜藝+種草筆記”的獲客成本急劇攀升，營銷邊際效應(yīng)遞減。事實證明，飲料行業(yè)的長期心智競爭，最終仍需回歸產(chǎn)品本身與穩(wěn)定的線下觸達。

“長期來說，依托經(jīng)銷商發(fā)展銷售網(wǎng)絡(luò)才是正道。所謂的去中心化，這種互聯(lián)網(wǎng)思維是毒藥，是對銷售的理解不夠?！?023年元氣森林全國經(jīng)銷商大會上，唐彬森對過去的底層邏輯進行了罕見的自我否定，并感嘆“前幾年運氣太好，但如今交了很多學費?！?/p>

早期元氣森林通過線上直銷與一二線城市便利店渠道切入市場，試圖建立繞過傳統(tǒng)分銷層級的銷售網(wǎng)絡(luò)。但這種思維在面對廣闊的線下存量市場尤其是下沉市場時，遭遇嚴重水土不服。由于缺乏傳統(tǒng)經(jīng)銷渠道的流通與管理經(jīng)驗，元氣森林在下沉市場的知名度始終未能突破。

2020年后，公司開始大面積招募快消人員并鋪設(shè)智能冰柜，但因銷售管理系統(tǒng)不完善，2022年出現(xiàn)嚴重竄貨與市場價格混亂。2023年后，元氣森林開始改革：唐彬森頻繁拜訪各地經(jīng)銷商，多次強調(diào)“依托經(jīng)銷商才是正道”；同時重資產(chǎn)投入自建工廠，截至目前已布局7座，累計總投資近80億元。

這種轉(zhuǎn)向反映了元氣森林對快消品行業(yè)基本規(guī)律的回歸。高額利潤空間和冰柜補助雖能吸引經(jīng)銷商，但穩(wěn)定的控價體系和供應(yīng)鏈才是長久經(jīng)營的基礎(chǔ)。從互聯(lián)網(wǎng)公司向飲料企業(yè)的跨越，本質(zhì)是從追求流量爆發(fā)向供應(yīng)鏈與渠道能力的轉(zhuǎn)型。

在交了昂貴“學費”后，元氣森林終于意識到，在中國飲料市場的巨頭叢林中，沒有所謂的“降維打擊”。當互聯(lián)網(wǎng)光環(huán)褪去，元氣森林必須在傳統(tǒng)巨頭最擅長的領(lǐng)域重新證明自己。能否平穩(wěn)度過這場“傳統(tǒng)化”陣痛，將直接決定它是穩(wěn)住百億美元估值，還是成為曇花一現(xiàn)的網(wǎng)紅公司。

本文來自微信公眾號 “市值榜”（ID：shizhibang2021），作者：市值榜團隊，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

本文僅代表作者觀點，版權(quán)歸原創(chuàng)者所有，如需轉(zhuǎn)載請在文中注明來源及作者名字。

免責聲明：本文系轉(zhuǎn)載編輯文章，僅作分享之用。如分享內(nèi)容、圖片侵犯到您的版權(quán)或非授權(quán)發(fā)布，請及時與我們聯(lián)系進行審核處理或刪除，您可以發(fā)送材料至郵箱：service@tojoy.com