業(yè)績飆升，投資人卻紛紛離場——這正是泡泡瑪特（09992.HK）正在經(jīng)歷的反常局面。

4月2日，港股節(jié)前最后一個交易日，泡泡瑪特以近14億港元的累計(jì)回購結(jié)束了連續(xù)6個交易日的護(hù)盤行動，期間共回購932萬股，試圖扭轉(zhuǎn)股價頹勢。然而市場反應(yīng)冷淡，截至當(dāng)日收盤，其股價較財報發(fā)布前已累計(jì)下跌34.7%，市值蒸發(fā)近千億港元。

這場震蕩始于3月25日的2025年業(yè)績發(fā)布會。數(shù)據(jù)顯示，泡泡瑪特2025年?duì)I收達(dá)371.20億元，同比增長184.7%；年內(nèi)利潤130.12億元，同比增長293.3%，創(chuàng)下歷史最佳業(yè)績。但當(dāng)日股價卻暴跌22.51%，刷新上市以來最大單日跌幅。

管理層將2026年?duì)I收增速目標(biāo)下調(diào)至20%，疊加跨界小家電、海外擴(kuò)張壓力及爆款I(lǐng)P周期性波動等因素，進(jìn)一步加劇了市場對公司的認(rèn)知分歧，讓原本就充滿爭議的泡泡瑪特變得更加復(fù)雜。

市場各方正重新評估泡泡瑪特的價值：高盛研報指出，盡管其多元化IP組合和運(yùn)營能力為長期增長奠定基礎(chǔ)，但短期增長動能已減弱；著名投資人段永平則改變此前“看不懂”的態(tài)度，稱將重新關(guān)注該公司。

一周股價震蕩

3月25日中午，泡泡瑪特2025年業(yè)績報告發(fā)布。13點(diǎn)港股開盤后，股價在15分鐘內(nèi)從219港元快速跌至200港元附近。此時線上業(yè)績發(fā)布會即將開始，13點(diǎn)30分管理層亮相時，股價已進(jìn)一步下探至190港元。

首席財務(wù)官楊鏡冰介紹，2025年?duì)I收371.2億元、同比增184.7%，經(jīng)調(diào)整凈利潤130.8億元、同比增284.5%，公司擁有人應(yīng)占溢利127.76億元、同比增308.8%——這份歷史最佳業(yè)績并未提振市場信心。

投資者阿寶全程緊盯行情，當(dāng)創(chuàng)始人、CEO王寧用“F1賽車進(jìn)維修站修整”形容公司狀態(tài)時，股價跌至185港元；兩分鐘后王寧給出2026年增速不低于20%的指引，股價跌破180港元。另一位投資者葉陽也發(fā)現(xiàn)，管理層每回答一個問題，股價就會下跌。二人持有泡泡瑪特近四年，均重倉該股，七成以上非固定資產(chǎn)資金配置于此。

3月25日單日跌幅22.51%后，泡泡瑪特陷入一周動蕩：

3月26日再跌10.46%，盤后公告擬6億港元回購394萬股并注銷；

3月27日再次回購約3億港元股份，高盛、摩根士丹利等投行密集下調(diào)目標(biāo)價；

3月30日段永平表示重新關(guān)注泡泡瑪特，股價盤中短暫拉升，跌幅收窄至1.7%，公司完成第三次回購；

3月31日第四次回購，一周累計(jì)跌幅約34%，市值蒸發(fā)約987億港元；

4月1日第五次回購，股價震蕩回升1.18%；

4月2日第六次回購，本輪護(hù)盤收官。

泡泡瑪特股價曾在2024年8月26日觸及339.8港元?dú)v史高點(diǎn)，市值超4500億港元，與老鋪黃金、蜜雪集團(tuán)并稱港股“新消費(fèi)三姐妹”。經(jīng)此震蕩，市值回落至約1902億港元，較高點(diǎn)腰斬。

這并非首次估值危機(jī)：2021年2月股價達(dá)107.6港元、市值1500億港元、市盈率超179倍；隨后持續(xù)下跌，2022年10月跌至9.8港元，一年半內(nèi)市值縮水超90%至不足150億港元。

預(yù)期落差引發(fā)拋售

投資者的逃離情緒部分源于泡泡瑪特的“主動降速”。業(yè)績會上王寧給出2026年?duì)I收增速20%的指引，而2024年、2025年指引分別為30%、50%。更保守的預(yù)期，澆滅了市場因2025年高增長燃起的熱情。

奶酪基金投資經(jīng)理潘俊表示，會前市場對增速預(yù)期樂觀，估值被認(rèn)為合理，未調(diào)倉；但增速下調(diào)及股價波動觸發(fā)風(fēng)控止損，基金選擇減持。

多家外資機(jī)構(gòu)拋售加劇情緒蔓延。港交所數(shù)據(jù)顯示，業(yè)績會當(dāng)日花旗、渣打、法國巴黎銀行等為主要賣出方，賣空成交額達(dá)46.3億港元，創(chuàng)上市新高。

美銀證券研報稱，2025年業(yè)績未達(dá)預(yù)期，2026年增速指引低于市場預(yù)期的30%，認(rèn)為2026年是過渡年，LABUBU熱潮降溫、利潤率壓力上升，目標(biāo)價從300港元降至170港元。

王寧解釋，過去一年泡泡瑪特像F1賽場的新手，速度快但壓力大，2026年要像進(jìn)維修站一樣調(diào)整補(bǔ)給。接近泡泡瑪特人士透露，過去一年高速擴(kuò)張帶來組織壓力，員工從2024年底6000余人增至2026年初近1.1萬人（含4000名外籍員工），管理半徑拉長，“彎道需剎車”。

首席運(yùn)營官司德提到，2025年北美市場營收從8億元增至68億元，但人才、倉儲物流等承壓。摩根士丹利、富瑞等機(jī)構(gòu)則認(rèn)為，較低目標(biāo)反映主動管理策略，線下模式仍有效，IP投資構(gòu)筑護(hù)城河。

小家電跨界引爭議

泡泡瑪特宣布進(jìn)軍小家電成為焦點(diǎn)，“泡泡瑪特賣小家電”微博話題24小時閱讀量破3.2億，抖音視頻播放量超8700萬。

王寧表示，集團(tuán)化戰(zhàn)略以IP為核心，嘗試過甜品、電影等業(yè)務(wù)，即將發(fā)售小家電。隨后預(yù)熱圖顯示，首款小冰箱奶白色機(jī)身印THEMONSTERS涂鴉，門把手嵌LABUBU玩偶，傳定價4999元/臺。

接近泡泡瑪特人士稱，王寧僅一語帶過小家電，未料引發(fā)熱議。市場觀點(diǎn)分歧：段永平認(rèn)為是IP情緒價值延伸，關(guān)鍵看反饋；韓廣斌直言“腦殘行為”；潘俊認(rèn)為是品類拓展，需警惕分散精力，協(xié)同效應(yīng)待驗(yàn)證。

此前泡泡瑪特推出小夜燈、手機(jī)掛繩等周邊，布局樂園、飾品、甜品、電影等，仍屬“潮流玩具”范疇。而小家電挑戰(zhàn)了王寧“無用之用”的觀點(diǎn)——他曾強(qiáng)調(diào)“無用”產(chǎn)品更永恒，有功能屬性則生命周期短暫。

泡泡瑪特未回應(yīng)爭議，但上述人士稱，小家電首先要“好看”而非“好用”，仍是IP情緒與審美的延伸。官方介紹寫道“有的冰箱屬于廚房，有的冰箱屬于你”，王寧也表示要探索更多品類展現(xiàn)IP，實(shí)現(xiàn)商業(yè)化可能。

公司定位的認(rèn)知分歧

從潮玩到家電的跨界，讓市場拷問：泡泡瑪特究竟是怎樣的公司？這直接影響投資者判斷。

有投資人認(rèn)為是IP平臺，有“中國迪士尼”估值空間，市盈率可達(dá)30-40倍；另一些認(rèn)為是潮玩零售商，爆款驅(qū)動、周期性強(qiáng)，僅值15-20倍市盈率。4月2日閉市時，其市盈率為13.44倍。

2020年招股書定位“中國最大潮流玩具品牌”，愿景“全球領(lǐng)先潮流文化娛樂公司”。司德曾稱這句話“精準(zhǔn)”。今年業(yè)績會自我介紹為“圍繞IP打造多元化業(yè)務(wù)，延伸至消費(fèi)品、服務(wù)體驗(yàn)、數(shù)字娛樂等，致力于成為以IP為核心的潮流文化娛樂集團(tuán)”。

接近泡泡瑪特人士介紹，消費(fèi)品是核心業(yè)務(wù)（含手辦、搪膠、毛絨、飾品、甜品、小家電等），服務(wù)體驗(yàn)包括樂園，數(shù)字娛樂含電影。內(nèi)部信提到“夢想消費(fèi)品外其他業(yè)務(wù)營收占比達(dá)50%”。

投資者決策維度各異：阿寶認(rèn)為衍生品業(yè)務(wù)（2025年收入44.73億元，占比12%）有增長空間；葉陽在180港元、150港元加倉，看好小家電拓展IP場景、拉高客單價；德意志銀行下調(diào)評級至“賣出”，稱海外銷售疲軟、庫存高企是壓力；潘俊認(rèn)為分歧源于增長確定性與能力邊界的評估，市場重新定價風(fēng)險收益比，后續(xù)需關(guān)注一季度數(shù)據(jù)驗(yàn)證增長韌性。

（應(yīng)受訪者要求，葉陽為化名）