本文來自微信公眾號：海豚研究，作者：海豚君

北京時間3月31日晚間，鳴鳴很忙（1768.HK）發(fā)布了2025年下半年業(yè)績報告。作為其上市后的首份年報，市場此前預(yù)期有限。海豚君梳理后發(fā)現(xiàn)，當(dāng)期業(yè)績整體表現(xiàn)穩(wěn)健。

具體要點如下：

1、營收略超市場預(yù)期。得益于門店快速擴張，鳴鳴很忙下半年實現(xiàn)營收381億元，同比增長57%，小幅超出市場預(yù)期。這一營收規(guī)模已接近去年全年水平，顯示公司仍處于高速成長階段。

2、總門店數(shù)突破2萬家。2025年下半年，鳴鳴很忙凈新增門店5165家，開店節(jié)奏較上半年明顯加快，總門店數(shù)量成功突破2萬家。

海豚君推測，隨著趙一鳴零食與零食很忙團隊的深度整合，供應(yīng)鏈與運營體系逐步打通，品牌對加盟商的吸引力顯著提升。

從門店結(jié)構(gòu)來看，由于量販零食在三四線城市及縣城的滲透率已較高，下半年新增門店主要集中在一線及新一線城市，占比提升1.4個百分點至19%。

3、同店下滑幅度收窄。盡管公司未披露同店營收具體數(shù)值，但結(jié)合調(diào)研信息，下半年同店營收僅為低個位數(shù)下滑，較上半年雙位數(shù)下滑有明顯收窄。

拆分量價因素，海豚君認(rèn)為，門店短期加密導(dǎo)致的稀釋效應(yīng)，是客單價下滑進而拖累同店表現(xiàn)的核心原因。

4、GMV高速增長。下半年鳴鳴很忙GMV（扣除用戶折扣和退貨的門店凈流水）達525億元，同比增長56%，門店擴張是主要增長動力。

5、毛利率首次突破雙位數(shù)。一方面，采購規(guī)模擴大增強了對上游廠家的議價能力；另一方面，自有品牌SKU占比大幅提升，推動毛利率上升1.9個百分點至10.2%。

6、經(jīng)營杠桿釋放盈利能力。銷售費用方面，隨著行業(yè)競爭趨緩，公司減少了促銷補貼和加盟營銷激勵，同時私域會員數(shù)增長降低了外部流量依賴，銷售費用率下降0.5個百分點至3.6%。管理費用因一次性IPO相關(guān)專業(yè)費用階段性走高，但核心經(jīng)營利潤率仍達5.2%，創(chuàng)歷史新高。

7、財務(wù)信息概覽：

海豚君整體觀點：

單看2025年下半年業(yè)績，鳴鳴很忙的增長質(zhì)量較高。在門店擴張?zhí)崴俚耐瑫r，同店下滑幅度收窄，且毛利率提升推動盈利能力改善，緩解了市場此前對其盈利性的擔(dān)憂。

但從長期發(fā)展來看，判斷高成長性公司的關(guān)鍵在于增長持續(xù)性。

從開店端分析，海豚君曾在《鳴鳴很忙：從“萬店”到“萬品”，是陷阱還是餡餅？》中測算，樂觀情況下門店上限約為3.5萬家。當(dāng)前公司門店已達2.2萬家，且高線城市租金與點位競爭更激烈，拿鋪周期更長，2026年起門店增速放緩將是大概率事件。

同店增長方面，加盟商與品牌方的共識在于從“零食店”向“社區(qū)折扣超市”轉(zhuǎn)型。但最新情況顯示，日化、米面糧油等低周轉(zhuǎn)品類表現(xiàn)不佳，公司或聚焦鮮食+短保品類。這雖可能提升單店購買頻次，但大幅增長難度較大。

不過，克制的品類擴張利于控制存貨周轉(zhuǎn)和毛利率。在零食行業(yè)，毛利率把控能力與收入規(guī)模同等重要，是市場競爭力、供應(yīng)鏈管理及選品能力的綜合體現(xiàn)。

根據(jù)公司2026年新開5000家店的指引，門店量將增長約22%。疊加鮮食+短保帶來的訂單與流量增量，以及整合后對毛利率的把控力，2026年稅后核心經(jīng)營利潤有望達33億元，對應(yīng)約22倍PE，未來四年利潤復(fù)合增長率或達25%左右，2026年仍具備成長性。

以下為財報詳細(xì)解讀

一、整體表現(xiàn)：營收小幅超出市場預(yù)期

受益于高速開店，鳴鳴很忙下半年營收381億元，同比增長57%，略超市場預(yù)期（368億元），接近去年全年營收，顯示公司仍處高速成長階段。

全年營收662億元，同比增長68%，雖較前兩年超100%的增速有所放緩，但仍保持強勁增長。

二、下半年開店環(huán)比明顯提速

2025年下半年，鳴鳴很忙凈新增門店5165家，開店節(jié)奏較上半年明顯加快，總門店數(shù)突破2萬家。

海豚君認(rèn)為，一方面是公司為2026年上市，在2025年下半年適度放開加盟政策沖刺規(guī)模；另一方面，趙一鳴零食與零食很忙整合后，供應(yīng)鏈和運營體系打通，提升了對加盟商的吸引力（2024年合并初期仍處于內(nèi)部整合階段）。

從結(jié)構(gòu)看，三四線及縣城量販零食滲透率已高，新增門店以一線&新一線城市為主，占比提升1.4個百分點至19%，呈現(xiàn)“農(nóng)村包圍城市”的擴張路線。

三、同店下滑幅度環(huán)比上半年有所收窄

2025年下半年，鳴鳴很忙總GMV達525億元，同比增長56%；商品銷售收入/GMV（Take rate）提升至71.9%，與去年同期持平。

同店營收方面，雖未披露具體數(shù)值，但調(diào)研顯示下半年僅為低個位數(shù)下滑，較上半年雙位數(shù)下滑明顯收窄。

拆分量價，門店短期加密導(dǎo)致的稀釋效應(yīng)，是客單價下滑拖累同店表現(xiàn)的核心因素。

四、毛利率站上雙位數(shù)

毛利率提升1.9個百分點至10.2%，一方面源于采購規(guī)模擴大增強議價能力，另一方面是自有品牌SKU占比大幅增加。

五、經(jīng)營杠桿帶動公司盈利能力釋放

銷售費用率下降0.5個百分點至3.6%，因行業(yè)競爭趨緩，公司減少了促銷補貼和加盟營銷激勵；管理費用因一次性IPO專業(yè)費用階段性走高，但核心經(jīng)營利潤率仍達5.2%（若剔除IPO費用則為5.3%），創(chuàng)歷史新高。

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