本文源自微信公眾號(hào)“海豚研究”，作者為海豚君，原標(biāo)題是《古茗：補(bǔ)貼退坡，“茶飲界Costco”依然穩(wěn)健！》

3月25日晚，古茗公布了2025年下半年的業(yè)績(jī)。總體而言，下半年業(yè)績(jī)表現(xiàn)良好，與BBG的預(yù)期相比，除了咖啡品類戰(zhàn)略推廣使得營(yíng)銷費(fèi)用階段性投入超出預(yù)期外，其他核心經(jīng)營(yíng)指標(biāo)基本都達(dá)到了超預(yù)期的狀態(tài)。

不過，財(cái)報(bào)發(fā)布后的次日，古茗股價(jià)在盤中出現(xiàn)了高開低走的情況。據(jù)海豚君了解，這是因?yàn)楣敬饲霸谛?huì)上與部分機(jī)構(gòu)提前進(jìn)行了溝通，導(dǎo)致資金獲利了結(jié)。

具體要點(diǎn)如下：

1、新店與老店共同發(fā)力，營(yíng)收實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。從整體業(yè)績(jī)來看，下半年古茗得益于加密開店、外賣補(bǔ)貼以及新上線的咖啡業(yè)務(wù)帶動(dòng)同店銷售改善，總營(yíng)收達(dá)到72.5億元，同比增長(zhǎng)52%。和蜜雪營(yíng)收基本依賴開店不同，結(jié)合調(diào)研信息，古茗下半年同店增長(zhǎng)接近20%，所以整體增長(zhǎng)質(zhì)量明顯優(yōu)于蜜雪。

2、開店速度加快。從開店情況來看，由于古茗新增的咖啡品類爆發(fā)以及加盟扶持政策升級(jí)，下半年開店進(jìn)入快車道，凈新增2375家門店，是上半年的一倍。

從區(qū)域分布來看，更多是在尚未達(dá)到關(guān)鍵規(guī)模的市場(chǎng)進(jìn)行區(qū)域加密，且以老加盟商開二店或多店為主。從結(jié)構(gòu)上看，新增門店多集中在下沉市場(chǎng)，這一點(diǎn)在經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)上有所體現(xiàn)，三線和四線城市的門店占比環(huán)比上半年又提高了0.8個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到58%。

3、單店杯量創(chuàng)下新高。從加盟門店運(yùn)營(yíng)角度，海豚君測(cè)算出古茗下半年單店平均GMV為150.7萬元，同比增長(zhǎng)23.6%。拆分來看，單店日均杯量達(dá)到474杯，同比增長(zhǎng)20.5%，這是核心驅(qū)動(dòng)因素。除了外賣補(bǔ)貼帶來的增量外，下半年咖啡大規(guī)模進(jìn)入古茗門店、增加上午時(shí)間段的運(yùn)營(yíng)也顯著帶動(dòng)了杯量提升。雖然公司未披露具體單價(jià)數(shù)據(jù)，但海豚君測(cè)算杯單價(jià)為17.3元/杯，與上半年基本持平。

4、毛利率創(chuàng)新高。在毛利率方面，一方面下半年古茗對(duì)加盟商銷售原材料的讓利有所收斂，另一方面公司供應(yīng)鏈提效降本，使得H2毛利率大幅提升4.4個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到34.1%，創(chuàng)下新高。

5、經(jīng)營(yíng)杠桿推動(dòng)盈利能力釋放。費(fèi)用方面，下半年為配合咖啡品類推廣，古茗加大了明星合作、廣告投放等品牌建設(shè)費(fèi)用，導(dǎo)致銷售費(fèi)用率基本持平。而管理費(fèi)用率隨著公司運(yùn)營(yíng)效率提升，下降了0.9個(gè)百分點(diǎn)至2.5%，最終經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率達(dá)到26.7%，同樣創(chuàng)新高。

6、財(cái)務(wù)信息概覽：

海豚君整體觀點(diǎn)：

僅從古茗下半年業(yè)績(jī)來看，海豚君認(rèn)為沒有問題。在同店和新增門店均實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)的情況下，經(jīng)營(yíng)杠桿的釋放也帶動(dòng)了各項(xiàng)費(fèi)用率的下降。

雖然2026年在補(bǔ)貼退坡的情況下，面臨2025年的高基數(shù)，增長(zhǎng)壓力會(huì)比較大，但這更多取決于外賣大戰(zhàn)給古茗帶來的新增消費(fèi)者中有多少能夠沉淀下來并形成復(fù)購(gòu)。對(duì)此，海豚君對(duì)古茗的產(chǎn)品力充滿信心。

結(jié)合調(diào)研信息，即便是古茗門店最密集、競(jìng)爭(zhēng)最激烈、滲透率最高的大本營(yíng)——浙江，除了2024年（全行業(yè)極限價(jià)格戰(zhàn)）外，每年的同店都在增長(zhǎng)。

這表明門店密度高并不意味著同店必然下滑，反而門店密度增加更多帶來的是供應(yīng)鏈、單位配送成本、品牌心智的正向加成。在海豚君看來，對(duì)于古茗而言，能否持續(xù)把握大眾口味、保持以高性價(jià)比和新鮮感為核心的產(chǎn)品力，才是決定同店能否持續(xù)增長(zhǎng)的真正變量。

以下是財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀

一、新店老店協(xié)同發(fā)力，營(yíng)收保持快速增長(zhǎng)

從整體業(yè)績(jī)角度，下半年古茗依靠加密開店、外賣補(bǔ)貼以及新上線的咖啡業(yè)務(wù)帶動(dòng)同店銷售改善，實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收72.5億元，同比增長(zhǎng)52%，環(huán)比上半年增速加快。

和蜜雪營(yíng)收基本依賴開店（蜜雪同店僅低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)）不同，結(jié)合調(diào)研信息，古茗下半年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要由30%的門店端增長(zhǎng)和20%的同店增長(zhǎng)共同驅(qū)動(dòng)，所以整體增長(zhǎng)質(zhì)量明顯優(yōu)于蜜雪。

二、持續(xù)下沉，開店速度加快

從開店情況來看，由于古茗新增的咖啡品類爆發(fā)以及加盟扶持政策升級(jí)，下半年開店進(jìn)入快車道，凈新增2375家門店，較上半年幾乎翻倍，最終門店數(shù)量達(dá)到13554家。

對(duì)于整個(gè)茶飲行業(yè)而言，下半年馬太效應(yīng)仍在加劇。根據(jù)茶咖觀察的數(shù)據(jù)，頭部前10的品牌貢獻(xiàn)了90%以上的門店增長(zhǎng)，而大部分中小品牌因競(jìng)爭(zhēng)加劇出現(xiàn)門店負(fù)增長(zhǎng)。

從區(qū)域拆分來看，下半年古茗重點(diǎn)在8大關(guān)鍵規(guī)模省份（浙江、福建、江西、廣東、湖南、湖北、江蘇、安徽）的三四線城市與鄉(xiāng)鎮(zhèn)進(jìn)行加密，鄉(xiāng)鎮(zhèn)門店占比從41%上升至44%。結(jié)合調(diào)研信息，下半年老加盟商開二店/多店的比例超過50%，這也體現(xiàn)出古茗加盟商的忠誠(chéng)度很高。

在二線城市以上的高線市場(chǎng)，下半年古茗主要進(jìn)行提升門店形象、擴(kuò)大門頭、增加外擺區(qū)域等店型調(diào)整。

結(jié)合電話會(huì)信息，2026年古茗的凈開店目標(biāo)不低于2025年，這意味著2026年古茗仍將是門店快速拓展的一年。

三、“賣鏟子”業(yè)務(wù)占比有所回升

從收入結(jié)構(gòu)來看，下半年公司銷售商品及設(shè)備營(yíng)收57.7億元，同比增長(zhǎng)50%，占比較上半年小幅回升0.2個(gè)百分點(diǎn)。結(jié)合調(diào)研信息，海豚君推測(cè)這主要是因?yàn)橄掳肽旯跑鴮?duì)加盟商銷售原材料的讓利有所收斂。

四、單店杯量創(chuàng)新高

從門店實(shí)際流水角度，下半年古茗實(shí)現(xiàn)GMV186億元，同比增長(zhǎng)56.6%。雖然古茗在財(cái)報(bào)中未披露同店?duì)I收情況，但結(jié)合調(diào)研信息，H2古茗同店增速接近20%。

拆分來看，單店日均杯量達(dá)到474杯/天，同比增加20.5%，這是核心驅(qū)動(dòng)因素。除了外賣補(bǔ)貼帶來的增量外，上半年咖啡業(yè)務(wù)大規(guī)模進(jìn)入古茗門店也顯著帶動(dòng)了杯量提升。

結(jié)合調(diào)研信息，咖啡業(yè)務(wù)占營(yíng)收的比重從上半年不到10%大幅提升至下半年15%-20%左右。由于咖啡業(yè)務(wù)的接入，一方面大量門店將營(yíng)業(yè)時(shí)間從原來的10點(diǎn)提前至7:30-8:00，推出“早咖+早餐”組合，填補(bǔ)了古茗在早餐時(shí)段的空白；另一方面，結(jié)合公司此前的交流，咖啡也帶來了顯著的交叉銷售，接近65%的消費(fèi)者會(huì)同時(shí)購(gòu)買咖啡和奶茶產(chǎn)品。

單價(jià)方面，雖然公司未披露具體數(shù)據(jù)，但海豚君測(cè)算下半年杯單價(jià)為17.3元/杯，與上半年基本持平。

更多關(guān)于古茗布局咖啡業(yè)務(wù)的思考，大家可以參考《古茗：左手外賣，右手咖啡，“茶飲界costco”又笑了？》，這里不再詳細(xì)闡述。

五、毛利率創(chuàng)新高

在毛利率方面，一方面下半年古茗對(duì)加盟商銷售原材料的讓利有所收斂，另一方面公司供應(yīng)鏈提效降本，使得H2毛利率大幅提升4.4個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到34.1%，創(chuàng)下新高。

六、經(jīng)營(yíng)杠桿帶動(dòng)公司盈利能力釋放

費(fèi)用方面，下半年為配合咖啡品類推廣，古茗加大了明星合作、廣告投放等品牌建設(shè)費(fèi)用，導(dǎo)致銷售費(fèi)用率基本持平。而管理費(fèi)用率隨著公司運(yùn)營(yíng)效率提升，下降了0.9個(gè)百分點(diǎn)至2.5%，最終經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率達(dá)到26.7%，同樣創(chuàng)新高。