本文來自微信公眾號：鳳凰WEEKLY財經，作者：崔陸鵬

作為國內規(guī)模最大的奶牛養(yǎng)殖企業(yè)，現(xiàn)代牧業(yè)近期披露的2025年度業(yè)績報告透露出不少隱憂。

報告顯示，2025年現(xiàn)代牧業(yè)總銷售收入達126億元，同比減少4.9%；公司擁有人應占虧損11.29億元，較2024年的14.17億元虧損收窄約20.3%，每股基本虧損0.1441元。

除了連續(xù)虧損，其流動性壓力也在加劇。

Wind數(shù)據顯示，因發(fā)行美元債及新增境內借款，現(xiàn)代牧業(yè)總債務規(guī)模（流動負債+非流動負債）同比增長17.27%至267.6億元。截至2025年末，凈杠桿比率（有息借款總額減現(xiàn)金及存款類資產占總權益百分比）為115.7%，較2024年末的97.1%上升18.6個百分點。

現(xiàn)代牧業(yè)管理層在年報中稱，與金融工具相關的風險已妥善管理，未對集團經營構成重大影響。

“高債務已形成實質性經營約束”

現(xiàn)代牧業(yè)2005年成立于安徽馬鞍山，2010年在港交所上市，核心業(yè)務為奶牛養(yǎng)殖與原奶生產，采用大型規(guī)模化牧場模式，原奶主要供應下游乳制品企業(yè)，蒙牛乳業(yè)作為控股股東，貢獻其90%以上的原奶收入。

除115.7%的凈杠桿比率外，年報還顯示，截至2025年末公司凈借款約113.55億元，流動負債高于流動資產4.67億元。

Wind數(shù)據顯示，2025年現(xiàn)代牧業(yè)流動負債（一年內到期）合計120.48億元，同比增長39.61%；現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為65.54億元，現(xiàn)金短債比小于1，意味著現(xiàn)金儲備無法覆蓋短期流動負債，短期償債壓力較大。

匯生國際資本總裁黃立沖指出，若按保守口徑，用“年末銀行結余+已質押存款”對比一年內有息債務，現(xiàn)金短債比約0.92倍，確實偏緊；若按公司凈借款使用的現(xiàn)金和存款資產口徑，將非流動銀行結余計入，覆蓋度約1.11倍。

2025年現(xiàn)代牧業(yè)經營活動凈現(xiàn)金流為25.02億元，息稅折舊及攤銷前利潤（Cash EBITDA）達30.63億元，說明主業(yè)仍有造血能力，并非依賴借新還舊維持運轉。

“關鍵問題在于，現(xiàn)有現(xiàn)金不足以支撐其同時完成利息支付、短債滾續(xù)和去杠桿?！秉S立沖測算，現(xiàn)代牧業(yè)全年經營現(xiàn)金凈額僅相當于一年內有息債務的35%左右，“雖未到生死線，但已形成實質性經營約束?！?/p>

黃立沖認為，董事會按持續(xù)經營口徑編表，依賴的是未來12個月經營凈現(xiàn)金流及約74.2億元未動用授信，“現(xiàn)代牧業(yè)壓力客觀存在，只是尚未演化為風險事件?！?/p>

低奶價周期下資產負債表修復困難

現(xiàn)代牧業(yè)虧損、生物資產減值及加杠桿提升流動性的背后，核心原因是原奶需求下降、產能相對過剩，國內原料奶售價持續(xù)下滑，這是全行業(yè)面臨的共同壓力。財報顯示，2025年現(xiàn)代牧業(yè)原奶銷售均價同比再降7.7%。

針對奶價下滑及行業(yè)過剩問題，現(xiàn)代牧業(yè)總裁孫玉剛曾在2024年業(yè)績會表示，因牧業(yè)板塊大幅虧損，行業(yè)正積極去產能，預計2025年上半年去產能力度將加大。

但財報數(shù)據顯示，2025年現(xiàn)代牧業(yè)產能未明顯下調，原奶產銷量同比增長8.5%，產能小幅增加暫時對沖了奶價下跌對營收的影響，原奶收入同比略增0.1%。

2025年現(xiàn)代牧業(yè)還通過降本增效緩解壓力，單產提升至12.9噸/頭，成乳牛占比升至58.2%，原奶單位成本降至2.32元/公斤，飼料成本降至1.77元/公斤。

不過這些舉措仍難抵消非現(xiàn)金減值與周期下行沖擊，導致凈資產大幅縮水，截至報告期末凈資產為82.94億元，較期初減少28.29億元。

“效率改善真實存在，但價格下行吞噬了大部分去杠桿空間?！秉S立沖表示，現(xiàn)代牧業(yè)當前只能穩(wěn)住經營基本盤，難以在低奶價階段修復資產負債表。

行業(yè)拐點或在2027年后

縱觀乳業(yè)上游牧場端，高杠桿現(xiàn)象并不少見，現(xiàn)代牧業(yè)負債雖處于偏高區(qū)間，但并非個例。

“這類企業(yè)目前更多具備穩(wěn)杠桿能力，降杠桿能力較弱。”黃立沖認為，未來要改善杠桿，仍需等待奶價企穩(wěn)回升，推動經營現(xiàn)金流增長。

2026年1月，農業(yè)農村部提出建立奶牛養(yǎng)殖企業(yè)“白名單”制度，聯(lián)合銀行、保險機構落實貸款貼息、保險等政策，并指出奶牛養(yǎng)殖虧損面持續(xù)收窄、生鮮乳價格止跌企穩(wěn)。

乳業(yè)分析師宋亮表示，當前改善經營難度極大，原奶價格預計2027-2028年左右穩(wěn)定，屆時現(xiàn)代牧業(yè)經營狀況將顯著改善。

黃立沖建議，上游牧場企業(yè)現(xiàn)階段可拉長債務久期、置換高成本債，同時壓縮資本開支。

3月24日，現(xiàn)代牧業(yè)宣布非全資附屬公司獲批發(fā)行5億元境內永續(xù)中期票據，年利率2.50%；此前2025年7月，公司已發(fā)行3.5億美元2030年到期可持續(xù)債，同時保留約74.2億元未動用授信。

年報顯示，現(xiàn)代牧業(yè)年末資本承諾降至0.845億元，同時利用政策融資工具，繼續(xù)淘汰低效牛、優(yōu)化客戶及產品結構。

“高負債不會成為乳業(yè)長期常態(tài)，但上游牧場端的高負債持續(xù)時間會超市場預期?！秉S立沖稱，若周期持續(xù)低迷，企業(yè)的融資能力與經營效率將成為核心競爭力。

（頭圖來源現(xiàn)代牧業(yè)集團公眾號）