本文來自微信公眾號： 灣酒觀察 ，作者：貝貝

白酒業(yè)務(wù)的大額商譽(yù)減值，使得華潤啤酒本應(yīng)創(chuàng)上市以來新高的歸母凈利潤大幅縮水。

近日，有著“啤酒一哥”之稱的華潤啤酒發(fā)布了2025年業(yè)績報(bào)告。數(shù)據(jù)顯示，該公司去年?duì)I收達(dá)379.9億元，同比下降1.7%；歸母凈利潤為33.7億元，同比減少28.9%。據(jù)華潤啤酒解釋，歸母凈利潤大幅下滑的主要原因是白酒業(yè)務(wù)計(jì)提商譽(yù)減值28.8億元，以及產(chǎn)能優(yōu)化減值等3.1億元。若剔除這些因素影響，華潤啤酒歸母凈利潤同比增長19.6%至57.2億元，原本這一數(shù)據(jù)有望創(chuàng)下其上市以來的新高。

受業(yè)績披露影響，華潤啤酒近3個(gè)交易日股價(jià)波動(dòng)較大，3月25日收盤報(bào)25.38港元/股，累計(jì)漲幅達(dá)5.9%，多家券商機(jī)構(gòu)維持“買入”評級。

據(jù)南都灣財(cái)社-酒水新消費(fèi)指數(shù)課題組記者了解，華潤啤酒推行的“啤白雙賦能”戰(zhàn)略正面臨行業(yè)周期與經(jīng)營落地的雙重挑戰(zhàn)。

從管理層釋放的信號來看，啤酒業(yè)務(wù)未來5年的高端化趨勢不會改變；白酒業(yè)務(wù)盡管受消費(fèi)環(huán)境等因素影響收入連年下滑，且計(jì)提了大額商譽(yù)減值，但華潤啤酒明確表示“絕不剝離”這一業(yè)務(wù)。

01

啤酒基本面表現(xiàn)良好

管理層稱高端化趨勢不變

啤酒作為華潤啤酒的核心業(yè)務(wù)，在2025年依舊表現(xiàn)強(qiáng)勁。

年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2025年華潤啤酒啤酒銷量達(dá)1103萬千升，同比增長1.4%，高端化仍是驅(qū)動(dòng)增長的主要因素；該業(yè)務(wù)的息稅前利潤（未計(jì)利息收入、財(cái)務(wù)成本及稅項(xiàng)前盈利）為79.08億元，2024年為65.02億元，同比增長21.62%。

據(jù)南都灣財(cái)社記者了解，啤酒高端化是華潤啤酒增長的核心驅(qū)動(dòng)力，這也使得其產(chǎn)品毛利率同比上升0.5個(gè)百分點(diǎn)至43.1%。其中喜力銷量同比增長兩成，老雪銷量同比增長約六成。

值得注意的是，華潤啤酒特別提及8元啤酒價(jià)格帶，稱去年次高檔啤酒實(shí)現(xiàn)了單位數(shù)增長。據(jù)悉，由于8元價(jià)格帶啤酒市場增長迅速，華潤啤酒去年曾表示要加碼布局，但燕京啤酒、珠江啤酒等企業(yè)在此價(jià)格帶已布局3年以上，因此華潤啤酒的產(chǎn)品與品牌優(yōu)勢尚未充分發(fā)揮。

國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2025年規(guī)模以上企業(yè)累計(jì)啤酒產(chǎn)量3536萬千升，同比下降1.1%，反映出啤酒市場處于存量/縮量博弈階段。不過，過去3年對產(chǎn)品進(jìn)行高端化調(diào)整的龍頭企業(yè)出現(xiàn)業(yè)績增速放緩甚至下滑的情況，行業(yè)也因此質(zhì)疑“啤酒高端化是否已見頂”。

對此，華潤啤酒董事會主席趙春武在業(yè)績說明會上表示，國內(nèi)啤酒高端化趨勢并未改變。從各家啤酒上市公司的業(yè)績來看，高端產(chǎn)品收入并未下降，但高端化已進(jìn)入下半場，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)正從傳統(tǒng)金字塔型向均衡型轉(zhuǎn)變，這與日韓市場過往的發(fā)展趨勢一致。

“若以日韓市場經(jīng)驗(yàn)推測，未來5年國內(nèi)啤酒高端化勢頭仍將持續(xù)。雖然經(jīng)濟(jì)大環(huán)境有所變化，但啤酒作為低酒精度酒精飲料，有其獨(dú)特優(yōu)勢，因此華潤啤酒對國內(nèi)啤酒行業(yè)長期發(fā)展持謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度?！?/p>

趙春武認(rèn)為，啤酒行業(yè)高端化從2025年起進(jìn)入“下半場”，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)從“金字塔型”逐步向“均衡型”轉(zhuǎn)變，“金字塔尖”會逐漸擴(kuò)大，但不會變成“倒三角”。同時(shí)，在高端化“下半場”，未來5年的增長勢頭不會有明顯下降。

此外，南都灣財(cái)社記者還了解到，華潤啤酒未來將加快彌補(bǔ)新興業(yè)務(wù)的發(fā)展短板，探索新業(yè)務(wù)模式，積極推動(dòng)定制、代加工業(yè)務(wù)快速發(fā)展。

02

白酒收入下滑且商譽(yù)減值

質(zhì)疑“為時(shí)尚早”？

與啤酒業(yè)務(wù)的持續(xù)增長不同，華潤啤酒的白酒業(yè)務(wù)表現(xiàn)低迷。

據(jù)悉，2023年1月10日，華潤啤酒正式完成金沙酒業(yè)55.19%股權(quán)轉(zhuǎn)讓的交割，并購金額約123億元，這一巨額交易引發(fā)行業(yè)關(guān)注。金沙酒業(yè)被納入華潤啤酒財(cái)務(wù)報(bào)表合并范圍，并在財(cái)報(bào)中以白酒業(yè)務(wù)體現(xiàn)。

然而，南都灣財(cái)社記者了解到，白酒業(yè)務(wù)并未給華潤啤酒的報(bào)表帶來積極影響，并入后業(yè)績持續(xù)走低。財(cái)報(bào)顯示，2025年華潤啤酒白酒業(yè)務(wù)營收14.96億元，同比減少30.77%；息稅前利潤為-33.54億元，由盈轉(zhuǎn)虧，這一虧損主要源于對白酒現(xiàn)金流產(chǎn)生單位計(jì)提商譽(yù)減值28.77億元。

“白酒業(yè)務(wù)的減值已充分考慮宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)周期、消費(fèi)恢復(fù)等因素，并與會計(jì)師事務(wù)所充分溝通。”針對減值計(jì)提，趙春武解釋稱，減值數(shù)據(jù)是出于財(cái)務(wù)審慎原則的要求，每年都會進(jìn)行壓力測試。他進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)，華潤啤酒對白酒業(yè)務(wù)堅(jiān)定長期主義，絕不剝離。

據(jù)悉，跨界白酒業(yè)務(wù)后，華潤啤酒提出“啤+白”雙賦能策略，希望將白酒引入現(xiàn)有啤酒渠道，但實(shí)踐表明，白酒產(chǎn)品與啤酒渠道的適配性仍存在差異。

實(shí)際上，“啤+白”雙賦能策略在提出之初就受到行業(yè)普遍觀望和質(zhì)疑。一方面，白酒和啤酒的客群雖有重合，但相互轉(zhuǎn)化程度不高；另一方面，兩者渠道差異較大，包括經(jīng)銷模式、回款周期等都存在不同，經(jīng)銷商要將兩種邏輯不同的產(chǎn)品有機(jī)結(jié)合存在較大難度。

同時(shí)，金沙酒業(yè)產(chǎn)品渠道庫存高、酒價(jià)持續(xù)下跌，是華潤啤酒并購后重點(diǎn)解決的難題。據(jù)南都灣財(cái)社記者此前報(bào)道，從2023年初開始，華潤啤酒持續(xù)大力清理摘要等產(chǎn)品的渠道庫存，在市場上巡查并回收低價(jià)產(chǎn)品以穩(wěn)定價(jià)格，同時(shí)收緊相關(guān)費(fèi)用。

2025年，金沙酒業(yè)渠道庫存清理暫告一段落，但核心產(chǎn)品摘要的價(jià)格已從之前的千元價(jià)格帶降至次高端價(jià)格帶。根據(jù)部分經(jīng)銷商批價(jià)平臺顯示，摘要酒批價(jià)約380元/瓶，市場成交價(jià)約450元/瓶。

“從去年底至今，產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)回升，已穩(wěn)定在合理水平?！壁w春武表示，廠商要在摘要品牌穩(wěn)價(jià)與提升性價(jià)比之間做好平衡，穩(wěn)定價(jià)格首先要做到不壓貨，一旦壓貨超過經(jīng)銷商合理庫存需求，資金和庫存壓力會迫使經(jīng)銷商低價(jià)出貨。

南都灣財(cái)社記者注意到，針對產(chǎn)品價(jià)格下跌，金沙酒業(yè)在2025年3月的全國糖酒會上重新梳理了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，并進(jìn)行階梯性定價(jià)。但同年5月，政策層面對公務(wù)消費(fèi)和涉政商務(wù)消費(fèi)大幅收緊，金沙酒業(yè)產(chǎn)品銷售受到極大影響。因此，白酒業(yè)務(wù)“去留”成為各界對華潤啤酒未來發(fā)展的一大疑問。

對此，趙春武在業(yè)績說明會上肯定了白酒業(yè)務(wù)的作用，稱其是華潤啤酒重要的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型?！拔覀冏霭拙茲M打滿算才3年，僅憑這3年就審視甚至質(zhì)疑整個(gè)戰(zhàn)略是否需要調(diào)整，我覺得為時(shí)過早。我們還需要繼續(xù)努力，再堅(jiān)持一段時(shí)間，不能因行業(yè)波動(dòng)就否定當(dāng)初的戰(zhàn)略方向?！?/p>