美元與美債對港股的潛在影響提示

近期恒生指數(shù)的走勢讓市場憂心忡忡，悲觀情緒四處蔓延。不少投資者將港股下跌歸咎于特朗普對伊朗發(fā)動的戰(zhàn)爭，認為地緣沖突引發(fā)風(fēng)險偏好轉(zhuǎn)變，作為風(fēng)險資產(chǎn)的股市自然承壓。

這種觀點初看似乎合理，但細究便會發(fā)現(xiàn)邏輯漏洞：若地緣沖突真的放大風(fēng)險偏好，作為傳統(tǒng)避險資產(chǎn)的黃金價格為何不跌反漲？

為解答這一疑惑，本文將重新剖析戰(zhàn)爭與港股的關(guān)聯(lián)邏輯。

其一，近期黃金與港股的波動均與美元緊密相關(guān)，這正是特朗普政府所期望的結(jié)果；

其二，戰(zhàn)爭爆發(fā)后，油價飆升推動美元走強，對港股和黃金形成利空；

其三，戰(zhàn)爭不會長期持續(xù)，港股的疲軟狀態(tài)也將隨之結(jié)束。

黃金與港股的漲跌邏輯：美元是核心變量

首先梳理2025年以來全球資產(chǎn)價格的異常表現(xiàn)（以黃金為例），具體可見下圖

2025年黃金價格一路走高，成為市場焦點。市場普遍認為地緣政治沖突是主因，黃金作為避險首選，其上漲是投資者對沖地緣風(fēng)險的必然選擇。

這種觀點有一定合理性，但在地緣沖突只是導(dǎo)火索，真正的根源在于美元的持續(xù)走弱。

與黃金的強勢形成對比，2025年美元表現(xiàn)疲軟。美元過弱導(dǎo)致美債吸引力下降（美債利息甚至無法覆蓋美元貶值成本），當美債失去投資價值后，黃金順勢補位上行。我們不否認地緣沖突對黃金的拉動作用，但更需關(guān)注美元和美債對黃金價格的深層影響。

那么美元和美債為何如此疲弱？這需要從石油美元協(xié)議說起。

石油美元是20世紀70年代美國與沙特達成的石油貿(mào)易美元結(jié)算體系，該協(xié)議確立美元為OPEC石油交易的唯一計價貨幣，推動美元成為全球主要儲備貨幣。資金流向形成閉環(huán)：石油輸出國售油換美元——將美元投入美股或美債——美元回流美國。

由此，全球油價成為美元的“錨”，油價堅挺則美元走強，反之亦然。2025年后油價低迷，除供需因素外，俄烏戰(zhàn)爭也起到了壓縮油價（削弱俄羅斯財力）的作用。當美元的“錨”——油價持續(xù)低迷，美元和美債不再是全球資產(chǎn)配置的“剛需”，黃金便應(yīng)聲上漲。

梳理完這一鏈條后，我們可以清晰看到：

1）黃金上漲是以美債吸引力下降為代價；

2）在美國財政赤字高企的背景下，這對特朗普政府化解債務(wù)不利；

3）要提升美債吸引力，需先拉動美元，最終則要推動油價回升。

港股觸底反彈可期

接下來分析港股表現(xiàn)（尤其是恒生科技指數(shù)），具體可見下圖

2025年第四季度后，恒生指數(shù)整體表現(xiàn)疲弱，同期香港銀行間同業(yè)拆借利率（HIBOR）同步下行。許多人對此感到困惑：利率下行通常意味著流動性寬松，理論上應(yīng)利好股市，為何港股不漲反跌？

此時需跳出教科書的刻板認知，探究HIBOR下降的真實原因：并非流動性改善，而是存款搬家。關(guān)于這一點，AI的闡釋更為清晰，具體如下。

也就是說，本輪港股調(diào)整的核心原因是“資金外流”導(dǎo)致流動性收緊。下圖顯示，美元對港元匯率在11月中旬出現(xiàn)明顯升值，與恒生指數(shù)調(diào)整時間點高度重合。

種種跡象表明，外資正持續(xù)撤出港股。一方面，美聯(lián)儲對降息態(tài)度搖擺不定；另一方面，國內(nèi)加大公募基金業(yè)績考核力度，南下資金流入放緩。

2025年12月起，油價開始緩慢回升。根據(jù)前文分析框架，美元此時觸底反彈，美債投資價值重新顯現(xiàn)，黃金價格也隨之波動。

多重因素疊加下，港股應(yīng)聲下跌。那么如何理解近期港股的波動？它與此前的下行有何不同？

特朗普對伊朗的戰(zhàn)爭是關(guān)鍵因素，但影響路徑并非“避險情緒”，而是通過推高美元實現(xiàn)：

1）戰(zhàn)爭爆發(fā)后，伊朗控制的霍爾木茲海峽（全球20%石油出口途經(jīng)此地）成為焦點，直接導(dǎo)致原油價格飆升（布倫特原油已突破80美元/桶）；

2）油價上漲推動美元走強，撰稿時美元指數(shù)已接近99，美元強勢提升了美債吸引力，為化解債務(wù)提供了可能；

3）美元和美債走強對黃金和港股構(gòu)成利空，盡管戰(zhàn)爭打響，但特朗普在金融市場打出了化解債務(wù)的關(guān)鍵牌。

讀到這里，可能有投資者會感到悲觀：若戰(zhàn)爭持續(xù)，上述利空因素將長期存在，港股何時才能回暖？但我們認為無需過度擔(dān)憂，從特朗普的角度看，他不會讓戰(zhàn)爭無休止進行：

其一，美國憲法規(guī)定，超過60天的對外戰(zhàn)爭需經(jīng)國會批準。為避免麻煩，特朗普此前稱將在4周內(nèi)結(jié)束戰(zhàn)爭，目前美軍對伊朗的行動仍以空中打擊為主，與伊拉克、阿富汗的長期地面戰(zhàn)爭有本質(zhì)區(qū)別。換句話說，特朗普無意打持久戰(zhàn)，更希望復(fù)制對委內(nèi)瑞拉的閃電戰(zhàn)，即便他最新表示戰(zhàn)爭要打100天，也更多是“喊話”成分；

其二，美元和油價回升雖有利于美國化解債務(wù)，但如果戰(zhàn)爭持續(xù)過久，資產(chǎn)價格過度膨脹將不利于抗通脹和降息進程；

其三，下半年將迎來對特朗普政府至關(guān)重要的中期選舉，戰(zhàn)爭過長導(dǎo)致失分將嚴重影響選舉結(jié)果。

基于以上判斷，我們認為戰(zhàn)爭不會長期持續(xù)（將以博弈和談判為主），港股面臨的利空因素將很快消散，市場將回歸理性。

對于恒生指數(shù)，未來需重點關(guān)注三個指標：

1）美元指數(shù)；

2）石油價格；

3）特朗普的政策動向。

本文來自微信公眾號“思辨財經(jīng)”，作者：仝志斌，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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