站在泡泡瑪特頭號(hào)資深支持者這邊聊聊

現(xiàn)在葉國(guó)富面臨的核心問(wèn)題，是他轉(zhuǎn)型潮玩IP后不斷提升的業(yè)務(wù)期待，和資本市場(chǎng)仍然把名創(chuàng)優(yōu)品當(dāng)成平價(jià)日用零售商估值之間的矛盾。

過(guò)去一整年，葉國(guó)富在名創(chuàng)優(yōu)品內(nèi)部力推“騰籠換鳥”的轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，全力發(fā)展自有IP品類，砸下大成本做各種IP聯(lián)名，但市場(chǎng)始終不認(rèn)可名創(chuàng)優(yōu)品能成為下一個(gè)泡泡瑪特。

只能說(shuō)兩者的底層商業(yè)邏輯完全不同，就算外在模式再相似，也只是形似神不似。爆火的Labubu只有一個(gè)，連泡泡瑪特自己都沒能再造出第二個(gè)同量級(jí)的IP，忙著請(qǐng)趙露思代言拼流量的葉國(guó)富，想要復(fù)制這份成功難度只會(huì)更大。

不久前的泡泡瑪特2026年股東大會(huì)上，王寧談到泡泡瑪特和傳統(tǒng)IP公司的區(qū)別時(shí)提到，泡泡瑪特做的更像是iOS封閉式生態(tài)，而不是開放的安卓系統(tǒng)。

回頭看葉國(guó)富過(guò)去一年的對(duì)外發(fā)言，核心關(guān)鍵詞始終繞不開一個(gè)“大”：大IP、大門店、大面積聯(lián)名。

這些鋪規(guī)模的操作確實(shí)讓名創(chuàng)優(yōu)品過(guò)去幾個(gè)季度的營(yíng)收不斷走高，但卻陷入了增收不增利的怪圈，凈利率一路下滑。這或許就是開放式安卓打法天生的問(wèn)題，覆蓋各個(gè)層級(jí)的產(chǎn)品，卻很難賺到高利潤(rùn)。

去年名創(chuàng)優(yōu)品全年?duì)I收首次突破200億元，卻因?yàn)橥顿Y永輝出現(xiàn)虧損，使得年內(nèi)凈利潤(rùn)同比下滑超過(guò)50%。就算剔除這筆投資虧損的影響，經(jīng)調(diào)整后的凈利潤(rùn)也僅同比增長(zhǎng)6.5%，增速遠(yuǎn)低于營(yíng)收。

今年第一季度名創(chuàng)優(yōu)品的增長(zhǎng)勢(shì)頭依舊很猛，當(dāng)季營(yíng)收達(dá)到56.9億元，同比增長(zhǎng)28.5%，單季營(yíng)收首次突破50億元，還超過(guò)了之前給出的增長(zhǎng)指引上限。其中名創(chuàng)優(yōu)品品牌收入同比增長(zhǎng)26.6%，中國(guó)內(nèi)地收入更是大漲29.6%。

當(dāng)季名創(chuàng)優(yōu)品經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同比大漲114.3%，達(dá)到15.21億元，但這份增長(zhǎng)主要來(lái)自對(duì)MiniMax的AI投資收益——這么看倒是沒人能再吐槽葉國(guó)富的投資眼光不好了。

如果剔除投資收益等非經(jīng)常性因素的影響，當(dāng)季名創(chuàng)優(yōu)品剔除匯兌損益后的經(jīng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為8.38億元，同比僅增長(zhǎng)14.3%，增速還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于營(yíng)收增長(zhǎng)。

早幾年名創(chuàng)優(yōu)品還沒大力發(fā)展自有IP的時(shí)候，經(jīng)調(diào)整凈利率一直能維持在18%的不錯(cuò)水平。

但這兩年跟著泡泡瑪特轉(zhuǎn)型做IP之后，名創(chuàng)優(yōu)品的經(jīng)調(diào)整凈利率一路走低，去年單季凈利率已經(jīng)跌到13.2%，今年第一季度更是降到9.7%，創(chuàng)下三年來(lái)的新低。

作為對(duì)比，泡泡瑪特常年凈利率都維持在30%以上，去年全年經(jīng)調(diào)整凈利率更是達(dá)到35.2%，差距十分明顯。

名創(chuàng)優(yōu)品凈利率下滑的主要原因，大概率就是大舉鋪IP和拓展海外直營(yíng)業(yè)務(wù)。本季度名創(chuàng)優(yōu)品的銷售及分銷開支同比大漲44%，剔除股份支付薪酬后同比也增長(zhǎng)37.7%，增速都超過(guò)了營(yíng)收。其中當(dāng)季推廣廣告開支同比大漲73.7%，IP授權(quán)費(fèi)用也同比增長(zhǎng)42%，成本上漲速度遠(yuǎn)快于營(yíng)收。

在葉國(guó)富大舉布局IP的這一年，名創(chuàng)優(yōu)品的股價(jià)從去年八九月超過(guò)50港元的高點(diǎn)一路下跌，直接腰斬到25港元左右徘徊。

股價(jià)持續(xù)下跌，葉國(guó)富只能不斷通過(guò)回購(gòu)增持來(lái)向市場(chǎng)傳遞信心。他在一季報(bào)中公開表示：“我在2026年4月宣布增持股份，正是基于對(duì)公司發(fā)展前景的堅(jiān)定信心。我認(rèn)為，名創(chuàng)優(yōu)品集團(tuán)目前的估值還沒有反映出其真正的內(nèi)在潛力?！?/p>

名創(chuàng)優(yōu)品2026年第一季度財(cái)報(bào)相關(guān)資料

按理說(shuō)，葉國(guó)富已經(jīng)是國(guó)內(nèi)研究學(xué)習(xí)泡泡瑪特最投入的玩家之一了，比只把頭像換成泡泡瑪特的段永平要用心得多，為什么資本市場(chǎng)就是不買賬呢？

論學(xué)習(xí)的投入度，沒人比葉國(guó)富更積極。上季度的財(cái)報(bào)電話會(huì)上，葉國(guó)富就詳細(xì)聊了邀請(qǐng)BLACKPINK成員Jessie做代言的布局，還給分析師們科普當(dāng)初Labubu是怎么被Lisa帶火的。

本季度葉國(guó)富又介紹，名創(chuàng)優(yōu)品的自有IP“YOYO”已經(jīng)登上Met Gala慈善舞會(huì)，作為配飾和國(guó)際女星Paloma Elsesser共同出鏡。按照葉國(guó)富的說(shuō)法，“Met Gala向來(lái)只有頂級(jí)奢侈品和國(guó)際藝人才能獲得入場(chǎng)資格”，足見對(duì)這次露臉的重視。

泡泡瑪特一直引以為傲的會(huì)員運(yùn)營(yíng)模式，現(xiàn)在也成了名創(chuàng)優(yōu)品的運(yùn)營(yíng)核心。葉國(guó)富介紹，今年下半年會(huì)員增長(zhǎng)會(huì)是門店業(yè)績(jī)提升最重要的抓手，去年全年會(huì)員已經(jīng)貢獻(xiàn)了名創(chuàng)優(yōu)品60%的總業(yè)績(jī)，今年第一季度這個(gè)占比更是提升到了73%。

光是總部重視IP還不夠，今年一季度葉國(guó)富還在廣州總部啟動(dòng)了IP運(yùn)營(yíng)訓(xùn)練營(yíng)，把全國(guó)各區(qū)域的門店代表都召集過(guò)來(lái)培訓(xùn)，從上到下落地IP運(yùn)營(yíng)，“把IP運(yùn)營(yíng)從總部的戰(zhàn)略，變成全國(guó)全網(wǎng)絡(luò)的肌肉記憶”。

但如果用現(xiàn)在泡泡瑪特頭號(hào)支持者段永平的觀點(diǎn)來(lái)看，葉國(guó)富做的這些都只是IP運(yùn)營(yíng)的“術(shù)”，沒有摸到核心的“道”。王寧對(duì)外聊得更多的從來(lái)不是具體怎么運(yùn)營(yíng)IP，而是企業(yè)愿景、核心價(jià)值和組織能力這些底層?xùn)|西。

市場(chǎng)上的投資者總想給泡泡瑪特找對(duì)標(biāo)，拆解這家公司的成功邏輯，還用“年輕人的茅臺(tái)”這類標(biāo)簽給它定性。

但在王寧看來(lái)，大部分人都只是看到了表面就看多或者看空，并沒有真正看懂泡泡瑪特?！按蠹铱匆姷倪€是佛學(xué)里說(shuō)的‘相’本身，是在就結(jié)果討論”。

去年葉國(guó)富參加羅永浩的訪談節(jié)目，大談名創(chuàng)優(yōu)品的IP轉(zhuǎn)型，還宣稱自己已經(jīng)摸透了IP運(yùn)營(yíng)的方法論，核心就是“賽馬機(jī)制”：多IP布局從量變到質(zhì)變，不斷開發(fā)產(chǎn)品上架測(cè)試，試錯(cuò)之后表現(xiàn)不好就下架，表現(xiàn)好的馬上加大投入種草推廣，“底層邏輯和簽藝人、簽明星是一樣的”。

但按照王寧的說(shuō)法，泡泡瑪特和其他想進(jìn)潮玩行業(yè)的公司最大的區(qū)別，就是別家都在不停說(shuō)“是”，不斷拓展更多合作、開更多門店，而泡泡瑪特是一家經(jīng)常說(shuō)“不”的公司，“我們每天說(shuō)不的次數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于說(shuō)yes的次數(shù)”。

“這個(gè)行業(yè)本質(zhì)上還是一門關(guān)于克制的生意，我們公司也是一家懂得克制的企業(yè)?！蓖鯇庍@樣說(shuō)。今年他反而在做減法，要求業(yè)務(wù)回到IP本身，比如之前做20個(gè)IP，現(xiàn)在要砍掉10個(gè)不重要的，把資源集中給頭部IP。

現(xiàn)在就連段永平都開始把王寧和喬布斯類比，他前陣子還說(shuō)，王寧對(duì)產(chǎn)品的理解和追求和喬布斯是一個(gè)層級(jí)的，甚至王寧對(duì)商業(yè)的理解比喬布斯還要稍好一點(diǎn)。

面對(duì)市場(chǎng)上“潮玩IP不確定性太高”的質(zhì)疑，段永平根本不在意。他在雪球回復(fù)網(wǎng)友關(guān)于潮玩IP不確定性的提問(wèn)時(shí)說(shuō)，他看的是這家公司本身，看的是公司的商業(yè)模式和企業(yè)文化，而不是單個(gè)IP的波動(dòng)。

段永平說(shuō)的聽起來(lái)很虛，但按照他自己的說(shuō)法，“能理解王寧不是因?yàn)槲业耐顿Y，是因?yàn)槲以?jīng)做過(guò)企業(yè)家，我能看懂他到底有多厲害”。

在段永平的帶動(dòng)下，雪球網(wǎng)友已經(jīng)掀起了一股研究泡泡瑪特和王寧的熱潮，介紹王寧的內(nèi)容一度在雪球上成為和《段永平語(yǔ)錄》一樣熱門的學(xué)習(xí)材料。

網(wǎng)友逐字逐句分析學(xué)習(xí)王寧的發(fā)言之后，驚喜地發(fā)現(xiàn)王寧的思路和段永平一脈相承，就像“大道北京分道”，因此對(duì)泡泡瑪特的認(rèn)可度也就更高了。

葉國(guó)富到現(xiàn)在都沒有公開的社交媒體賬號(hào)，他對(duì)外最集中的一次輸出就是參加羅永浩的訪談，考慮到羅永浩至今都沒能實(shí)現(xiàn)收購(gòu)蘋果的目標(biāo)，那次交流大概也只是單向的經(jīng)驗(yàn)分享，很難得到更深度的啟發(fā)。

其實(shí)不妨建議葉國(guó)富，既然大家都在學(xué)習(xí)泡泡瑪特和王寧，不如干脆注冊(cè)一個(gè)雪球賬號(hào)，加入段永平帶領(lǐng)的泡泡瑪特研究群體，和大家一起交流討論，集思廣益，說(shuō)不定就能解開現(xiàn)在轉(zhuǎn)型遇到的困惑，有所收獲。

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“山上”，作者：何簡(jiǎn)，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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