本文來自微信公眾號：鯨商，作者：三輪

2026年春季，潮玩行業(yè)陷入了顯著的矛盾態(tài)勢。

3月31日，名創(chuàng)優(yōu)品旗下潮玩品牌TOP TOY向港交所二次遞表，營收翻倍、經(jīng)調(diào)整凈利潤大增77.5%的亮眼數(shù)據(jù)使其顯得底氣十足。

然而就在幾天前，其老對手泡泡瑪特剛經(jīng)歷了一場戲劇性的資本震蕩——一份收入暴增184.7%、利潤激增293.3%的成績單，卻導(dǎo)致股價單日暴跌22.5%、市值一周蒸發(fā)千億港元。

業(yè)績向好卻股價大跌，這種看似荒誕的現(xiàn)象，反映出市場對整個潮玩賽道的重新審視。隨著盲盒經(jīng)濟(jì)熱潮退去，資本對潮玩的狂熱情緒明顯降溫，投資者不再滿足于“靠IP賺錢”的簡單敘事，而是追求更確定、更可持續(xù)的發(fā)展前景。

在行業(yè)格局重新洗牌的背景下，TOP TOY以“潮玩集合店”的身份沖擊資本市場。它無意成為下一個泡泡瑪特，而是試圖講述一個截然不同的故事——一個帶有零售基因、以效率和規(guī)模取勝的潮玩敘事。但在資本市場重新校準(zhǔn)估值的當(dāng)下，這個故事能獲得多少認(rèn)可，仍是未知數(shù)。

潮玩下半場：TOP TOY的零售邏輯能走多遠(yuǎn)

過去五年，中國潮玩市場經(jīng)歷了爆發(fā)式增長。

弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)潮玩市場規(guī)模從2020年的249億元飆升至2025年的875億元，復(fù)合年增長率達(dá)28.6%，預(yù)計2030年將突破3310億元。

千億賽道、高增長、情緒消費(fèi)等關(guān)鍵詞吸引了大量玩家入場。但到2026年，潮玩市場已從野蠻生長轉(zhuǎn)向分化，頭部格局逐漸清晰：泡泡瑪特穩(wěn)居第一，TOP TOY憑借獨(dú)特的集合店模式迅速崛起，以4.8%的市場份額位居行業(yè)第二，成為最有力的挑戰(zhàn)者。

TOP TOY的發(fā)展帶有濃厚的“名創(chuàng)基因”。其創(chuàng)始人孫元文曾任名創(chuàng)優(yōu)品運(yùn)營總監(jiān)，核心管理團(tuán)隊(duì)也多來自名創(chuàng)優(yōu)品。與泡泡瑪特靠自有IP構(gòu)建封閉生態(tài)不同，TOP TOY選擇了IP集合平臺的路徑。

其門店既涵蓋迪士尼、三麗鷗等國際大牌授權(quán)產(chǎn)品，也包含自研IP和大量外采商品。這種“全品類覆蓋+多IP集合”的模式，使其發(fā)展速度令行業(yè)側(cè)目：截至2025年末，全球門店達(dá)334家，較上年凈增58家，海外門店從個位數(shù)猛增至39家，進(jìn)入日本、馬來西亞等市場。

財務(wù)數(shù)據(jù)方面，2025年TOP TOY營收35.87億元，同比增長87.9%，近乎翻倍；毛利率從31.4%提升至32.1%，自研產(chǎn)品收入占比超55%。單看這些指標(biāo)，成績相當(dāng)亮眼。

但凈利潤從2024年的2.94億元驟降至2025年的1.01億元，跌幅達(dá)65.6%，這一數(shù)據(jù)讓投資者擔(dān)憂。不過，這并非經(jīng)營惡化，而是上市前的會計調(diào)整。招股書顯示，2025年7月TOP TOY完成約5940萬美元A輪融資，淡馬錫等頂級機(jī)構(gòu)入局。

該輪融資帶來的優(yōu)先股贖回負(fù)債公允價值變動，在會計層面產(chǎn)生5.74億元賬面負(fù)債，直接拉低凈利潤。若剔除一次性非經(jīng)營項(xiàng)目，經(jīng)調(diào)整后凈利潤達(dá)5.23億元，同比增長77.5%，核心盈利能力穩(wěn)步提升。

然而，TOP TOY面臨的真正挑戰(zhàn)在于估值邏輯。

去年7月A輪融資給予其約102億港元估值，對應(yīng)2025年經(jīng)調(diào)整凈利潤約20倍PE。在潮玩上市熱潮期，這一數(shù)字合理。但不到一年，市場風(fēng)向已變。

作為行業(yè)標(biāo)桿，泡泡瑪特當(dāng)前PE倍數(shù)已跌至14倍左右。這意味著若TOP TOY按當(dāng)前市場情緒定價，IPO價格可能低于A輪融資水平，面臨估值倒掛。這種壓力直指其商業(yè)模式本質(zhì)：作為零售底色的企業(yè)，增長軌跡呈線性。

要提高利潤，只能靠逐步開店，不像原生IP為核心的內(nèi)容公司可通過爆款I(lǐng)P實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長。零售商的確定性在資本市場的價值，是TOP TOY必須回答的問題。

從這一角度看，TOP TOY向資本市場講述的是“慢工出細(xì)活”的邏輯，強(qiáng)調(diào)單店模型健康度、復(fù)購率提升及IP價值最大化。招股書顯示，商品均價從2023年的21.8元升至28.7元，雖單店平均GMV和同店增長率小幅下滑，但會員復(fù)購率穩(wěn)步上升。

這表明它正從名創(chuàng)優(yōu)品擅長的泛人群流量，向培養(yǎng)高粘性會員的潮玩深水區(qū)邁進(jìn)，同時加速自有IP孵化。

2025年推出的自有IP“Nommi糯米兒”全年銷售額突破2億元，自有IP收入占比從0.5%升至5.7%；截至2026年3月，自有IP數(shù)量增至24個。這些數(shù)據(jù)勾勒出TOP TOY的微妙轉(zhuǎn)型——不再是簡單“賣潮玩”，而是試圖在零售基礎(chǔ)上構(gòu)建自有IP生態(tài)。

泡泡瑪特的估值迷局與TOP TOY的差異化突圍

若說TOP TOY講述的是零售邏輯，泡泡瑪特則是潮玩博弈中截然不同的一極。

作為行業(yè)絕對龍頭，泡泡瑪特2025年業(yè)績驚人：全年收入371.20億元，同比增長184.7%；凈利潤130.12億元，同比增長293.3%；毛利率72.1%、凈利率35.1%，均創(chuàng)歷史新高。海外業(yè)務(wù)成最大亮點(diǎn)，收入267.28億元，首次超過國內(nèi)市場，同比增長394.2%。

手握百億現(xiàn)金，海外擴(kuò)張迅猛，僅LABUBU一個IP就貢獻(xiàn)141.6億元收入，占總收入38.1%。可以說，泡泡瑪特已從中國潮玩公司蛻變?yōu)槿蛐訧P平臺。

但這份“亮眼”的成績單并未獲得資本市場認(rèn)可。

3月25日財報發(fā)布當(dāng)天，泡泡瑪特股價單日暴跌22.51%，次日再跌10.46%，兩交易日累計跌幅超30%；3月25日至4月初，股價從217.2港元跌至141.8港元，累計下跌34.7%，市值蒸發(fā)超千億港元。

為何？因?yàn)楣蓛r反映的是未來預(yù)期而非過去成績。

泡泡瑪特創(chuàng)始人王寧在業(yè)績會上將2026年?duì)I收增長預(yù)期下調(diào)至20%，遠(yuǎn)低于市場高預(yù)期，形容公司“像F1賽車進(jìn)入維修站修整”，引發(fā)市場恐慌。但真正的擔(dān)憂在于業(yè)務(wù)模式：LABUBU的增長能否持續(xù)？下一個LABUBU在哪？能否突破IP價值變現(xiàn)天花板？

這些問題指向投資者焦慮的事實(shí)：LABUBU的爆發(fā)具有不可復(fù)制性，它憑借獨(dú)特設(shè)計、社交媒體傳播和稀缺運(yùn)營成為全球現(xiàn)象級IP。但任何IP都有生命周期，MOLLY曾是業(yè)績頂梁柱，如今仍貢獻(xiàn)20多億元收入，但增速已明顯放緩。

若幾年后LABUBU步其后塵，泡泡瑪特靠誰帶動增長？更令人擔(dān)憂的是，其IP運(yùn)營仍以毛絨玩具和盲盒手辦為主，與迪士尼“先有內(nèi)容、再有IP價值”的路徑不同。內(nèi)容缺失意味著IP豐厚度不足，生命周期和變現(xiàn)天花板天然受限。

而TOP TOY選擇了相反打法：當(dāng)泡泡瑪特用自有IP構(gòu)建封閉生態(tài)時，TOP TOY成為開放平臺。四成以上的外采產(chǎn)品比例雖使其無法獲得泡泡瑪特那樣的高市盈率，卻帶來獨(dú)特的穩(wěn)定性和靈活性。

從行業(yè)競爭格局看，除泡泡瑪特和TOP TOY兩強(qiáng)外，其他玩家處境更艱難。

卡游在集換式卡牌領(lǐng)域市占率達(dá)71.1%，年?duì)I收破百億，但招股書兩次失效，上市之路坎坷。

布魯可2025年成功登陸港交所并扭虧為盈，營收29.13億元，但其“中國樂高”故事未在資本市場激起水花，股價一度跌回發(fā)行價。

52TOYS境況更唏噓，營收僅6.3億元，國內(nèi)自營門店縮減至5家，連續(xù)三年虧損。

這些數(shù)據(jù)勾勒出殘酷現(xiàn)實(shí)：潮玩賽道頭部效應(yīng)加劇，強(qiáng)者恒強(qiáng)邏輯明顯，但即便龍頭也難逃市場對IP周期的擔(dān)憂。

葉國富在與羅永浩的播客對談中表示，名創(chuàng)優(yōu)品和泡泡瑪特的成長路徑與模式其實(shí)一致，泡泡瑪特更早從雜貨轉(zhuǎn)型做自有IP，名創(chuàng)則剛起步。

他甚至預(yù)判，未來兩家品類和打法會越來越像，唯一區(qū)別是IP不同。這種觀點(diǎn)頗有深意：當(dāng)潮玩行業(yè)進(jìn)入下半場，不同路徑的玩家最終可能殊途同歸，都在爭奪消費(fèi)者的情感連接和品牌忠誠度。

潮玩企業(yè)的十字路口：跨界與轉(zhuǎn)型的突圍之戰(zhàn)

潮玩行業(yè)的焦慮真實(shí)存在。當(dāng)千億賽道吸引過多玩家，盲盒和IP不再是無需解釋的上漲理由，潮玩企業(yè)不得不思考：靠賣玩具講故事還能持續(xù)多久？

泡泡瑪特選擇跨界。2026年3月，它與索尼影業(yè)宣布圍繞LABUBU開發(fā)真人動畫電影，由《帕丁頓熊》導(dǎo)演保羅·金執(zhí)導(dǎo)。電影若成功，不僅能延長IP生命周期，還能開啟幾十億票房的新變現(xiàn)通道。

同時，泡泡瑪特高調(diào)進(jìn)軍小家電，首款LABUBU冷藏箱已亮相，品類覆蓋電水壺、咖啡機(jī)等；甜品店將落地，城市樂園早已成為IP場景延伸的試驗(yàn)場。但跨界并非萬能鑰匙，資本市場對這些舉措反應(yīng)冷淡，甚至加劇增長焦慮。小家電毛利率遠(yuǎn)低于潮玩，IP溢價能否復(fù)制仍是未知數(shù)。更關(guān)鍵的是，新IP銷量僅為成熟老IP的百分之一，核心業(yè)務(wù)增長瓶頸暴露無遺?？缃缈慑\上添花，卻難填估值的“天坑”。

TOP TOY的突圍更具零售底色。它在保持集合店模式的同時加速培育自有IP：Nommi糯米兒年銷破2億，自有IP增至24個，主題店落地6家。出海方面，依靠全球知名IP切入新市場，海外門店半年內(nèi)從10家增至39家。正如其CEO所說：“外國人熟悉這些IP，但當(dāng)?shù)貨]人供給潮玩類商品，這就是紅利?！?/p>

在兩位明星企業(yè)之外，產(chǎn)業(yè)鏈正經(jīng)歷源頭劇變。義烏全球數(shù)貿(mào)中心去年10月開業(yè)，500間店鋪入駐潮玩專區(qū)，一位原本做珠寶的商戶轉(zhuǎn)型后4個月接到7個海外訂單。義烏IP產(chǎn)業(yè)協(xié)會已有266家會員，與2000多個IP建聯(lián)，年產(chǎn)值近400億元。AI技術(shù)深度融入潮玩：搭載大模型的AI毛絨玩具“K寶”客單價提升60%-70%，銷量增長三四倍。2025年義烏玩具用品出口256.3億元，同比增長20.1%。產(chǎn)業(yè)升級浪潮中，東莞“長榮玩具廠”因訂單暴跌結(jié)業(yè)，而AI玩具出口訂單暴增，新舊交替以殘酷方式完成。

對于設(shè)計師、互聯(lián)網(wǎng)運(yùn)營、白領(lǐng)等普通創(chuàng)業(yè)者，千億賽道并非只有成為下一個泡泡瑪特一條路。2025年陜西安康毛絨玩具創(chuàng)意設(shè)計大賽采用“社會化拉票+眾籌達(dá)成+AI評審”機(jī)制，設(shè)計師獲得100個“支持”即可解鎖眾籌，200個訂單即可鎖定評獎。摩點(diǎn)文娛創(chuàng)始人指出，“做個玩具賣出去”的時代已終結(jié)，需用眾籌精準(zhǔn)測試創(chuàng)意，用產(chǎn)業(yè)資源實(shí)現(xiàn)規(guī)模化變現(xiàn)。新品牌MOMOTOY憑借“情感IP+AI交互”快速破圈，計劃2026年打造上千個IP。

樂華、華策、無憂傳媒等擁有藝人資源的玩家也批量入局，AYOR TOYS首日銷售額破4000萬元。截至2026年初，國內(nèi)潮玩相關(guān)企業(yè)超3.2萬家，其中九千多家是過去一年新注冊的。普通創(chuàng)業(yè)者可切入的環(huán)節(jié)遠(yuǎn)比想象中多：設(shè)計師做IP創(chuàng)意和眾籌驗(yàn)證，互聯(lián)網(wǎng)運(yùn)營靠社群做品牌孵化，供應(yīng)鏈從業(yè)者從代工轉(zhuǎn)向自有品牌，跨境電商賣家靠選品分得海外市場一杯羹。

問題從來不是“有沒有機(jī)會”，而是手里拿的是哪張入場券。當(dāng)然，八成毛利仍流向IP方，推廣運(yùn)營是最大難題。但義烏的“IP賦能計劃”聯(lián)合央美等機(jī)構(gòu)降低創(chuàng)意門檻，“小單快返”模式讓工廠可根據(jù)短視頻熱點(diǎn)實(shí)時調(diào)整生產(chǎn)。一個獨(dú)特的IP概念、一套精準(zhǔn)的社群運(yùn)營，完全可能在潮玩縫隙中找到生態(tài)位。

回到TOP TOY本身，其在國內(nèi)潮玩市場的身份仍模糊。2023至2025年，來自名創(chuàng)優(yōu)品的收入占其總收入的53.5%、48.3%及46.6%，客戶集中度過高風(fēng)險猶存；43%的外采比例也使其貼上“零售商”標(biāo)簽，不利于高估值。

但潮玩退燒的當(dāng)下，這種模糊反而成了優(yōu)勢。當(dāng)泡泡瑪特因IP不可復(fù)制性遭遇估值下調(diào)，TOP TOY可用零售邏輯的穩(wěn)健性吸引對IP故事疲憊的資金。正如葉國富所說，2025年是中國IP元年，名創(chuàng)優(yōu)品已將IP戰(zhàn)略提升為集團(tuán)級戰(zhàn)略，TOP TOY正是這一戰(zhàn)略的核心落子。

潮玩的下半場，是一場關(guān)于確定性與想象力的博弈。泡泡瑪特和TOP TOY，兩種模式、兩條路徑，在2026年的戰(zhàn)場上正面交鋒。誰能贏得資本最終信任，答案或許不取決于誰的模式更“正確”，而在于誰能更好地回應(yīng)同一個問題：在消費(fèi)情緒變幻莫測的時代，潮玩公司到底該靠什么，讓自己變得不可替代？