飛鶴正嘗試向成年人市場拓展奶粉業(yè)務。

誰能想到，曾以2200億港元登頂港股乳業(yè)市值榜首的中國飛鶴（6186.HK），如今市值已跌去超1900億港元。

截至4月9日收盤，中國飛鶴港股股價報3.39港元/股，創(chuàng)2025年以來新低，較2021年約24.06港元/股的高位，累計跌幅達86%，總市值更是跌破300億港元，僅約298.6億港元。

自2019年上市至今已有8年，董事長冷友斌曾公開表示“飛鶴奶粉折成公斤價，是全世界最貴的”。然而，這款曾“全球最貴”的奶粉在2025年交出了近五年最差的業(yè)績：全年營收181.13億元，同比下滑12.7%；歸母凈利潤19.39億元，同比暴跌45.68%，盈利幾乎“腰斬”。

作為核心業(yè)務的嬰幼兒配方奶粉，2025年營收158.68億元，較2024年減少近32億元，同比下滑16.8%，占總營收的比重也從91.9%降至87.6%，核心增長動力顯露出疲態(tài)。

據(jù)東方財富網(wǎng)數(shù)據(jù)，飛鶴凈利潤在2020年達到74.37億元的峰值后，2021年至2025年的五年間，除2024年微增外，其余四年均同比下降，其中2025年降幅最大。

資本市場的選擇往往基于未來預期，而飛鶴主打的嬰幼兒奶粉領域正面臨人口周期調(diào)整，同時還受到伊利、君樂寶等同行競爭及品牌影響力下滑等因素影響，冷友斌帶領的飛鶴還能讓資本重拾信心嗎？

71億營銷費未拉動增長

飛鶴其實付出了不少努力，2025年銷售及經(jīng)銷開支高達71.62億元，與上年基本持平，但換來的卻是營收兩位數(shù)下滑、利潤腰斬。

飛鶴對自身營銷動作的拆解顯示，主要營銷策略包括三大部分：

1）面對面研討會，涵蓋媽媽的愛研討會、嘉年華及路演。2025年，飛鶴共舉辦超70萬場面對面研討會；

2）最大化提升與消費者的線上互動；

3）針對性且注重成果的媒體報道。

這些策略并非新舉措，比如面對面研討會，2021年號稱超100萬場、2022年100萬場、2023年95萬場、2024年92萬場。顯然，2025年的70萬場不僅是近五年最低，還同比減少了22萬場。

值得注意的是，2021年至2023年，飛鶴披露在面對面研討會基礎上，每年新增客戶數(shù)量分別為226.6萬人、超300萬人、超280萬人，但2024年和2025年，飛鶴不再公布這一數(shù)據(jù)。

此外，細算這些數(shù)據(jù)會發(fā)現(xiàn)一個有趣的現(xiàn)象：2021年至2023年，每場研討會平均帶來2到3名新客戶，這樣的成績究竟如何？飛鶴辦一場研討會的成本也不得而知。

盡管銷售費用同比微降，但銷售費用率從2024年的34.6%飆升至39.5%，創(chuàng)近年新高，而2024年伊利和蒙牛的這一費率分別約為24%和26%。

2025年，飛鶴整體毛利率從66.34%降至65.01%，凈利率從17.61%驟降至11.56%，下滑6.05個百分點。

對消費者而言，飛鶴營銷支出最直觀的體現(xiàn)是邀請明星代言，從章子怡、奚夢瑤到楊迪、何廣智等，還成為《浪姐7》的首席合作伙伴。飛鶴在“明星牌”上投入不小，但從近年對營銷業(yè)績的推動效果來看，似乎不如當年章子怡代言時顯著。

營銷效率下降的同時，飛鶴渠道也出現(xiàn)收縮。線下零售網(wǎng)點從2020年的超11萬個減少至2025年的7萬個，四年間消失4萬個，收縮幅度達36%；經(jīng)銷商數(shù)量從2800家降至2700家。

產(chǎn)能大增超7萬噸，第二增長曲線短期難挑大梁

飛鶴在財報中直面人口出生率問題。

國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，中國出生率從2020年的8.52‰降至2025年的5.63‰，2025年新生兒數(shù)量約790萬人。據(jù)行業(yè)咨詢公司弗若斯特沙利文，0至3歲兒童數(shù)量從2020年的約4190萬人降至2025年的約2650萬人。而0-3歲嬰幼兒是飛鶴嬰配粉的核心消費群體，這一群體規(guī)?？s水36.75%。

市場總量下降，作為行業(yè)龍頭的飛鶴，其增長邏輯受到最大沖擊。過去依賴人口紅利自然增長的時代已徹底結束，即便公司主動控貨穩(wěn)價，也難以守住基本盤。

目前，飛鶴核心超高端單品如星飛帆、卓睿的增速均有所下滑。同時，伊利、君樂寶等同行對手正在瓜分不斷萎縮的市場份額，更不用說外資品牌在超高端賽道的市占率。

為對沖主業(yè)下滑，冷友斌提出全生命周期營養(yǎng)、全球化、乳蛋白三大轉型方向，3月底還在新加坡神經(jīng)科學峰會高調(diào)展示科研成果，試圖講好第二增長曲線的故事。但從財報數(shù)據(jù)看，這些新業(yè)務目前仍杯水車薪，要支撐營收大盤還需時日。

成人奶粉、液態(tài)奶、輔食等其他乳制品業(yè)務，2025年收入20.61億元，同比增長36.1%，增速看似亮眼，但體量僅占總營收的11.4%，且毛利率僅1%，而2024年同期還有5.2%的毛利水平。

更棘手的是產(chǎn)能與需求的嚴重錯配。2025年飛鶴設計產(chǎn)能達43.8萬噸，同比大增7萬噸，漲幅20%，旗下?lián)碛?1座工廠，但終端需求市場規(guī)模下滑，如何維持產(chǎn)能利用率、避免產(chǎn)能閑置是飛鶴需要正視的問題。

高股息能否吸引資本青睞？

據(jù)東方財富網(wǎng)數(shù)據(jù)，中國飛鶴當前股息率約8.5%，按當前股價和年度分紅計算，投資者每投入100元持有飛鶴股票，理論上每年可獲得約8.5元現(xiàn)金分紅，遠超銀行理財和貨幣基金收益率。

此外，中國飛鶴市盈率TTM為14.11，以最近12個月實際凈利潤計算，當前估值為14.11倍，假設盈利保持不變，投資者需14.11年依靠企業(yè)盈利收回投資成本。

從上市公司整體水平看，這一數(shù)值不算高，但飛鶴去年已出現(xiàn)凈利潤腰斬、營收下滑，且未來盈利高增長難度較大，在此前提下，是否具備安全邊際仍需觀察。

有投資人調(diào)侃：“你看中它的高股息，它看中你的本金?！?/p>

如前文所述，曾登頂港股乳業(yè)市值榜首的中國飛鶴，市值已縮水近1900億港元。截至4月9日收盤，其港股股價報3.43港元/股，較2021年約24.06港元/股的高位，累計跌幅超85%；自年報披露以來，股價也跌超6%。

股價下行也從側面反映了飛鶴的業(yè)績增長壓力。2025年飛鶴存貨規(guī)模同比增加3.5億元，存貨周轉率降至上市以來新低2.72次，而2019年上市時，存貨周轉率曾高達6.11次，2025年的水平還不到當年的一半。

庫存增加、周轉放緩，通常意味著終端動銷持續(xù)乏力，產(chǎn)品從生產(chǎn)到銷售的周期大幅拉長，渠道去庫存壓力向上游傳導，進一步抑制出貨量。

財務層面的風險同樣不容忽視，凈利腰斬直接導致現(xiàn)金流惡化。2025年飛鶴經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額22.14億元，同比大幅下滑47%；期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物75.39億元，同比減少17.82億元，降幅19.12%。飛鶴還披露，截至2025年末，公司計息銀行借款約7.33億元。

在現(xiàn)金流下降的同時，飛鶴推出高分紅，2025年全年分紅總額約20.3億元，分紅率高達104.85%，幾乎將全年凈利潤全部分配。

東方財富網(wǎng)顯示，中國飛鶴董事長冷友斌持有公司49.38%的權益股份，據(jù)此計算，他可獲得公司大部分分紅?！?025年·胡潤百富榜》顯示，冷友斌個人財富220億元，位列榜單第284位。

對冷友斌而言，在“最貴奶粉”的標簽之后，他需要為中國飛鶴講好新故事，才能持續(xù)吸引資本市場的關注。

本文來自微信公眾號“阿爾法工場研究院”，作者：阿爾法，36氪經(jīng)授權發(fā)布。

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