本文來自微信公眾號：巨潮WAVE，編輯：楊旭然，作者：老魚兒，原文標(biāo)題：《市場對衛(wèi)龍的懷疑不斷累積 | 巨潮》

衛(wèi)龍美味最新年度財(cái)報(bào)顯示，2025年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入72.24億元，同比增長15.28%；歸母凈利潤14.27億元，同比大幅增長33.6%，兩項(xiàng)核心指標(biāo)均創(chuàng)上市以來歷史新高。

然而資本市場反應(yīng)卻與業(yè)績背道而馳，投資者連續(xù)兩日“用腳投票”。業(yè)績發(fā)布當(dāng)日，衛(wèi)龍股價(jià)提前下跌5%；首個(gè)交易日盤中最大跌幅超10%，收盤大跌8.5%。

這種“業(yè)績漲股價(jià)跌”的尷尬并非首次。2022年12月，衛(wèi)龍以“辣條第一股”身份登陸港交所，首日即破發(fā)。上市三年多來，股價(jià)走勢如反復(fù)拉長的辣條，始終未找到持續(xù)向上的方向，破發(fā)魔咒難以擺脫。

衛(wèi)龍美味股價(jià)表現(xiàn)（自上市至今）

作為年?duì)I收超70億元的休閑零食巨頭，衛(wèi)龍靠辣條起家，如今魔芋爽成為增長主力，但無論是辣條還是魔芋產(chǎn)品，都未讓公司獲得更大市場認(rèn)可，唯有大股東持續(xù)通過分紅獲利。

本文是來自《巨潮WAVE》內(nèi)容團(tuán)隊(duì)的深度價(jià)值文章，歡迎您多平臺關(guān)注。

業(yè)績與股價(jià)的悖論

衛(wèi)龍的故事始于1999年河南漯河。高中畢業(yè)的湖南平江人劉衛(wèi)平，受當(dāng)?shù)嘏＝蠲鎲l(fā)，結(jié)合湖南香辣調(diào)味，經(jīng)多次調(diào)試改良出“魚條”，即后來的辣條。

二十多年間，辣條讓衛(wèi)龍成為國民品牌，巔峰時(shí)營收占比超90%。憑借市場嗅覺，衛(wèi)龍?zhí)崆安季忠阅в笏瑸楹诵牡氖卟酥破罚蛟斓诙鲩L曲線。

2014年衛(wèi)龍推出魔芋爽，經(jīng)十余年培育，這款主打“Q彈脆爽、低卡高纖”的產(chǎn)品迎來爆發(fā)。2025年蔬菜制品收入達(dá)45.06億元，同比增長33.67%，營收占比從2024年的53.79%升至62.38%，取代辣條成為增長主力。

截至2025年底，衛(wèi)龍調(diào)味面制品與蔬菜制品收入占比達(dá)97.73%，且均超25億元，成為國內(nèi)唯一擁有兩個(gè)25億元級大單品的上市休閑食品公司。

依托兩大王牌產(chǎn)品，衛(wèi)龍業(yè)績穩(wěn)步增長：營收從2019年33.85億元翻倍至2025年72.24億元；凈利潤從6.58億元增長至14.25億元，同樣實(shí)現(xiàn)翻倍。

然而，業(yè)績攀升與股價(jià)低迷形成鮮明悖論。上市首日破發(fā)后，股價(jià)持續(xù)在低谷掙扎：2024年跌至4.199港元，市值蒸發(fā)超百億元；2025年短暫反彈至17港元后，年報(bào)發(fā)布又跌回發(fā)行價(jià)下。三年多來，衛(wèi)龍始終未能擺脫破發(fā)魔咒，市場悲觀預(yù)期未改。

健康屬性與競爭壓力的“原罪”

衛(wèi)龍的崛起本質(zhì)是“口感勝利”，但口感并非來自食材本身。辣條主要原料為小麥粉、大豆油，魔芋爽為魔芋粉、淀粉、植物油，口味多依賴食品添加劑。這種調(diào)味與添加劑堆砌的口感優(yōu)勢，從誕生起就背負(fù)“不健康”原罪。

隨著消費(fèi)者健康意識提升，衛(wèi)龍面臨無法回避的短板。普華永道《2025全球消費(fèi)者之聲中國報(bào)告》顯示，中國消費(fèi)者已從“好吃就行”轉(zhuǎn)向重視營養(yǎng)價(jià)值、有機(jī)屬性等多元需求，衛(wèi)龍的“重口味、多添加劑”優(yōu)勢正轉(zhuǎn)化為健康劣勢，這是業(yè)績亮眼卻難破困局的關(guān)鍵。

合規(guī)使用添加劑是全球難題，衛(wèi)龍也多次“踩雷”：2018年湖北食藥監(jiān)局抽檢發(fā)現(xiàn)其部分產(chǎn)品違規(guī)使用山梨酸及其鉀鹽、脫氫乙酸及其鈉鹽；2024年9月，因含禁用添加劑TBHQ（被國際癌癥研究機(jī)構(gòu)列為“可能致癌”物質(zhì)），衛(wèi)龍“親嘴燒”在日本被召回。盡管衛(wèi)龍稱“符合中國標(biāo)準(zhǔn)”，但將問題歸咎于國別標(biāo)準(zhǔn)引發(fā)更多反感。

曾讓衛(wèi)龍突圍的魔芋賽道，如今已成紅海。截至2025年底，鹽津鋪?zhàn)?、洽洽食品等?0家企業(yè)布局魔芋零食。鹽津鋪?zhàn)幼悠放啤按竽酢?024年銷售額破10億元，2025年上半年休閑魔芋制品營收同比增長155.10%，成為強(qiáng)勁對手。

大量玩家涌入引發(fā)價(jià)格戰(zhàn)，推高上游魔芋原材料價(jià)格。上游成本上漲、下游價(jià)格戰(zhàn)雙重壓力下，衛(wèi)龍蔬菜制品毛利率明顯下滑，反映行業(yè)競爭加劇。

雖衛(wèi)龍憑先發(fā)優(yōu)勢、規(guī)?；a(chǎn)與渠道壁壘暫保領(lǐng)先，但紅海競爭限制投資者想象空間，悄然改變財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。

財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)與分紅策略引發(fā)市場懷疑

2025年末，衛(wèi)龍資本負(fù)債比率從2024年末的26.59%升至35.60%，主要因短期借款暴增933.6%，從2.13億元激增至22.01億元，短期償債壓力陡升。

衛(wèi)龍稱舉債是因原材料備貨需求迫切，賬上定存未到期需周轉(zhuǎn)。但在大舉借債、財(cái)務(wù)杠桿走高的同時(shí)，公司持續(xù)“豪放式”分紅：2025年中期股息與末期擬派股息合計(jì)約8.5億元，分紅比例約60%。

衛(wèi)龍為家族控股企業(yè)，創(chuàng)始人劉衛(wèi)平、劉福平兄弟合計(jì)持股78.33%，2025年分紅中約6.6億元落入創(chuàng)始人家族口袋。上市以來，衛(wèi)龍累計(jì)分紅28.19億元，劉氏家族獲超20億元；2023年上市前夕更“突擊分紅”7.76億元，占當(dāng)年凈利潤近90%。

對于仍處紅海競爭、需資金投入研發(fā)與產(chǎn)能的企業(yè)，高比例持續(xù)分紅與長期發(fā)展需求相悖，尤其剛上市融資不久的企業(yè)，發(fā)展應(yīng)優(yōu)先于利益分配。

此外，衛(wèi)龍高管薪酬高昂：2022—2023年執(zhí)行董事兼首席執(zhí)行官孫亦農(nóng)薪酬近4000萬元；2022—2024年執(zhí)行董事兼首席財(cái)務(wù)官彭宏志薪酬超5000萬元；家族成員劉忠思三年平均年薪超1800萬元，陳林兩年平均年薪超1400萬元，2024年新任余風(fēng)年薪超1300萬元。2022—2024年，衛(wèi)龍每年董事薪酬達(dá)8484.7萬元、8713.3萬元、6930.6萬元，而2022年凈利潤僅1.51億元。

一邊是高比例分紅、家族高管拿千萬高薪，一邊是普通投資者在二級市場承受破發(fā)之苦，這種對比讓市場對衛(wèi)龍經(jīng)營理念產(chǎn)生懷疑。衛(wèi)龍業(yè)績數(shù)據(jù)或許好看，但市場懷疑的累積真實(shí)存在，破發(fā)魔咒未解除就是明證。