本文來自微信公眾號： Mall先生 ，作者：曉虎

寧波杉井奧萊的運(yùn)營團(tuán)隊，或許是市場中盈利能力突出的輕資產(chǎn)團(tuán)隊之一。

其服務(wù)的中金唯品會奧萊REIT于2025年8月27日合同生效，9月12日上市，至2025年底僅運(yùn)作4個月，運(yùn)營團(tuán)隊便獲得2300萬元管理費(fèi)，其中500萬元為激勵獎金。按年化計算，這一數(shù)字頗為可觀。

隨著2025年消費(fèi)REITs年報發(fā)布，各基金在披露業(yè)績的同時，也公開了對項目運(yùn)營團(tuán)隊的考核結(jié)果與獎罰金額。

數(shù)據(jù)顯示，12只已上市消費(fèi)REITs中，9只運(yùn)營團(tuán)隊獲激勵管理費(fèi)，3只觸發(fā)懲罰性扣減。在關(guān)注排名之余，更值得探究的是：基金對運(yùn)營團(tuán)隊的考核與獎懲機(jī)制究竟如何設(shè)定？

唯品會的“新手紅利”：旺季業(yè)績匹配全年目標(biāo)

通過年報數(shù)據(jù)統(tǒng)計，消費(fèi)公募REITs的激勵管理費(fèi)與指標(biāo)完成度高度相關(guān)。中金唯品會奧萊REIT能拿到高額激勵，源于137.96%的運(yùn)營凈收益完成率。

消費(fèi)REITs激勵管理費(fèi)的核心邏輯是“達(dá)標(biāo)有獎、未達(dá)標(biāo)扣減”，但超額完成的激勵差距顯著，如指標(biāo)完成率第二的華夏中海商業(yè)REIT僅獲65萬激勵。

中金唯品會的激勵算法為：激勵管理費(fèi)=（當(dāng)年運(yùn)營凈收益-目標(biāo)值）×20%，且上市首三年目標(biāo)值以首發(fā)評估報告預(yù)測值為準(zhǔn)，不滿一年按實際天數(shù)折算。該基金上市后的9-12月恰是奧萊銷售旺季，團(tuán)隊以旺季業(yè)績匹配全年平均目標(biāo)，超額部分被放大，這一“新手期折算紅利”是激勵較高的重要原因。

金茂的“規(guī)則委屈”：十年鎖定目標(biāo)與短期調(diào)改沖突

華夏金茂商業(yè)REIT的長沙金茂覽秀城團(tuán)隊面臨特殊困境：營收完成100.85%、運(yùn)營凈收益完成102.46%，卻因考核規(guī)則被扣管理費(fèi)。

該基金2024年3月上市，2025年團(tuán)隊對2000平米的H&M門店進(jìn)行調(diào)改，引入7個新品牌，雖利于長期收益，但調(diào)改產(chǎn)生的收支變化未體現(xiàn)在考核指標(biāo)中。原因在于：預(yù)算采用每年修訂的動態(tài)指標(biāo)，而激勵考核目標(biāo)鎖定為基金首發(fā)時的十年預(yù)測值，外部環(huán)境與運(yùn)營策略變化均不影響該指標(biāo)，導(dǎo)致短期調(diào)改影響了考核結(jié)果。

華威的“指標(biāo)反差”：現(xiàn)金流量凈額優(yōu)先于運(yùn)營凈收益

易方達(dá)華威REIT呈現(xiàn)反差：運(yùn)營凈收益完成率95.85%（倒數(shù)第一），卻獲382萬激勵（正數(shù)第二）。其考核指標(biāo)為“經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額”，而非運(yùn)營凈收益，邏輯是“投資人收益高則團(tuán)隊獎勵多”。

2025年該基金經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額折算全年約1.24億元，遠(yuǎn)超9605萬元的考核目標(biāo)，故團(tuán)隊獲高激勵。但管理費(fèi)計入運(yùn)營成本，導(dǎo)致運(yùn)營凈收益完成率被壓低，這是考核指標(biāo)與監(jiān)管公開指標(biāo)差異所致，并非項目表現(xiàn)不佳。

規(guī)則差異的根源：確定性與靈活性的博弈

消費(fèi)REITs考核框架邏輯統(tǒng)一，但目標(biāo)值選擇、考核口徑等細(xì)節(jié)差異顯著：

1. 考核目標(biāo)值：采用首發(fā)預(yù)測值雖具確定性，但無法應(yīng)對市場變化與運(yùn)營調(diào)整，如金茂團(tuán)隊因十年鎖定目標(biāo)受困；定期更新目標(biāo)值雖靈活，卻可能影響估值可信度與投資人判斷。

2. 考核口徑：考核運(yùn)營凈收益（NOI）側(cè)重項目經(jīng)營，考核現(xiàn)金流量凈額更貼近投資人收益，易方達(dá)華威的案例體現(xiàn)了這一差異的影響。

這些規(guī)則差異源于消費(fèi)REITs市場尚處起步階段，部分條款未預(yù)見實際場景。規(guī)則設(shè)計本質(zhì)是基金管理人與運(yùn)營團(tuán)隊的博弈，決定了團(tuán)隊在長期與短期決策中的選擇傾向。

凱德REIT的考核設(shè)計頗具參考性：首兩年以首發(fā)可供分配現(xiàn)金流為基準(zhǔn)，兩年后協(xié)商確定，兼顧確定性與靈活性，展現(xiàn)了成熟管理人的經(jīng)驗。