出品/時(shí)代周報(bào)

撰文/劉婷

若將消費(fèi)企業(yè)比作行駛在高速路上的車輛，其發(fā)展關(guān)鍵期并非起步階段，而是駛?cè)肟燔嚨乐蟆?/p>

過(guò)去一年，泡泡瑪特（09992.HK）便處于這樣的階段。

2025年，Labubu在全球范圍內(nèi)走紅，其所屬的THE MONSTERS系列IP收入突破百億，達(dá)到141億元以上。在此帶動(dòng)下，泡泡瑪特實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)：2025年集團(tuán)營(yíng)收371.2億元，同比增長(zhǎng)184.7%；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)130.8億元，同比增長(zhǎng)284.5%。

超級(jí)IP帶來(lái)的增長(zhǎng)動(dòng)力，讓泡泡瑪特快速站上行業(yè)頂端，但也使其組織、供應(yīng)鏈、運(yùn)營(yíng)體系面臨壓力。單IP營(yíng)收占比接近四成、存貨增加、物流與電商成本上升、全球團(tuán)隊(duì)運(yùn)營(yíng)承壓等高速增長(zhǎng)伴隨的問(wèn)題逐漸顯現(xiàn)。

在業(yè)績(jī)達(dá)到高峰時(shí)，泡泡瑪特創(chuàng)始人王寧于3月25日的業(yè)績(jī)會(huì)上主動(dòng)提出放緩增速，稱公司要像F1賽車進(jìn)入維修站一樣，進(jìn)行休整、補(bǔ)充資源、更換部件。

“保持相對(duì)良好的成長(zhǎng)速度依然重要，今年我們力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)不低于20%的增長(zhǎng)，不會(huì)追求過(guò)于激進(jìn)的‘增收不增利’式發(fā)展，實(shí)現(xiàn)更長(zhǎng)期、穩(wěn)健且健康的成長(zhǎng)，仍是我們的核心目標(biāo)?！蓖鯇幵跇I(yè)績(jī)會(huì)上表示。

當(dāng)超級(jí)IP的爆發(fā)力與全球化供應(yīng)鏈的復(fù)雜性相遇，泡泡瑪特的“進(jìn)站修整”是對(duì)自身運(yùn)營(yíng)體系的調(diào)整。這家希望擺脫“依賴爆款”標(biāo)簽的消費(fèi)企業(yè)，正通過(guò)主動(dòng)降速，推進(jìn)重要的戰(zhàn)略調(diào)整。

增長(zhǎng)速度有多快？

2025年消費(fèi)市場(chǎng)整體趨于平穩(wěn)，泡泡瑪特卻交出了一份逆勢(shì)增長(zhǎng)的成績(jī)單，最直觀的體現(xiàn)是規(guī)模的跨越式提升。

2025年全年，泡泡瑪特營(yíng)收371.2億元，同比增長(zhǎng)184.7%；毛利從87億元增至268億元；凈利潤(rùn)130.1億元，同比增長(zhǎng)293.3%。

這種一年內(nèi)實(shí)現(xiàn)的量級(jí)跨越，在整個(gè)消費(fèi)行業(yè)都較為少見(jiàn)。更關(guān)鍵的是，增長(zhǎng)并非由單一因素推動(dòng)，而是多個(gè)增長(zhǎng)引擎共同發(fā)力。

首先是IP的貢獻(xiàn)。據(jù)泡泡瑪特官方公眾號(hào)數(shù)據(jù)，報(bào)告期內(nèi)LABUBU進(jìn)入百億IP行列，另有6個(gè)IP收入突破20億元。同時(shí)，SKULLPANDA、CRYBABY、MOLLY、DIMOO等頭部IP也持續(xù)放量，形成了完善的梯隊(duì)結(jié)構(gòu)。

其次是品類結(jié)構(gòu)的變化，毛絨產(chǎn)品首次成為公司收入最高的品類。年報(bào)顯示，泡泡瑪特毛絨產(chǎn)品收入187.1億元，同比增長(zhǎng)560.6%。

時(shí)代周報(bào)記者發(fā)現(xiàn)，毛絨產(chǎn)品收入首次超過(guò)手辦，成為第一大品類；手辦則從絕對(duì)主力退居第二。

一位長(zhǎng)期關(guān)注潮玩行業(yè)的從業(yè)者向時(shí)代周報(bào)記者表示，毛絨品類的爆發(fā)不僅是產(chǎn)品形態(tài)的改變，更反映了用戶需求的轉(zhuǎn)變：“盲盒和手辦更多基于收藏邏輯，而毛絨產(chǎn)品的使用場(chǎng)景更日常，既可以作為擺件，也能攜帶使用，本質(zhì)上更偏向情緒消費(fèi)品?！?/p>

在該從業(yè)者看來(lái)，這類產(chǎn)品的核心不再是稀缺性，而是陪伴感：“當(dāng)IP從收藏屬性轉(zhuǎn)向陪伴屬性，消費(fèi)頻率和用戶規(guī)模都會(huì)發(fā)生變化，這也是毛絨產(chǎn)品能快速放量的原因?！?/p>

從區(qū)域分布來(lái)看，泡泡瑪特的增長(zhǎng)已呈現(xiàn)全球化趨勢(shì)。2025年，泡泡瑪特中國(guó)區(qū)收入208.5億元，同比增長(zhǎng)134.6%；美洲收入68.1億元，同比增長(zhǎng)748.4%；歐洲及其他地區(qū)收入14.5億元，同比增長(zhǎng)506.3%；海外整體收入達(dá)162.7億元，占比接近44%。

與此同時(shí)，渠道也在同步擴(kuò)張。截至2025年底，泡泡瑪特全球門店達(dá)630家，機(jī)器人商店2637臺(tái)；會(huì)員規(guī)模7258萬(wàn)，會(huì)員貢獻(xiàn)銷售額占比93.7%，復(fù)購(gòu)率55.7%，用戶結(jié)構(gòu)正從單次購(gòu)買向高頻消費(fèi)轉(zhuǎn)變。

隨著規(guī)模提升，盈利能力也同步增強(qiáng)。報(bào)告期內(nèi)，公司毛利率從66.8%升至72.1%。泡泡瑪特在財(cái)報(bào)中解釋，毛利率增長(zhǎng)一方面源于海外收入占比提升，另一方面是采用柔性供應(yīng)鏈策略，增強(qiáng)了對(duì)供應(yīng)商的議價(jià)能力。

當(dāng)IP、品類、區(qū)域和渠道四大核心板塊同時(shí)發(fā)力，泡泡瑪特展現(xiàn)出前所未有的增長(zhǎng)速度。但也正是在這種高速發(fā)展中，各類問(wèn)題逐漸暴露。

為何要主動(dòng)降速？

針對(duì)超高速發(fā)展帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)狀況，王寧在業(yè)績(jī)會(huì)上進(jìn)行了分析。

“去年就像一個(gè)新手賽車手被直接拉到F1賽場(chǎng)，過(guò)程雖然精彩，但在組織管理、區(qū)域信息打通、中臺(tái)與前臺(tái)配合等方面存在不少不足?！彼M(jìn)一步表示，超高速發(fā)展中暴露出諸多問(wèn)題，公司的理念是尊重時(shí)間、尊重經(jīng)營(yíng)，但在快速發(fā)展過(guò)程中，跨國(guó)管理、人員配置及中后臺(tái)與前臺(tái)的配合等方面都有優(yōu)化空間。

這些問(wèn)題中，美國(guó)市場(chǎng)的超預(yù)期增長(zhǎng)是典型縮影。

業(yè)績(jī)會(huì)上，泡泡瑪特管理層透露，2024年下半年制定2025年預(yù)算時(shí)，預(yù)計(jì)美國(guó)市場(chǎng)營(yíng)收20億元，實(shí)際卻達(dá)到69億元。

“在高增速和熱門IP的帶動(dòng)下，去年很難準(zhǔn)確判斷市場(chǎng)真實(shí)需求。過(guò)去一年團(tuán)隊(duì)壓力巨大，因?yàn)榘?0億元預(yù)算配置的資源，卻要支撐69億元的業(yè)務(wù)，人才儲(chǔ)備、系統(tǒng)、倉(cāng)儲(chǔ)物流等各方面都承受著巨大壓力。”管理層進(jìn)一步指出，去年因流量高但線下門店僅五六十家，承載能力不足，大量貨品轉(zhuǎn)向線上銷售，導(dǎo)致線上占比過(guò)高，長(zhǎng)期來(lái)看這并非理想比例。

高速發(fā)展暴露的問(wèn)題，在財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)中也能找到對(duì)應(yīng)。

首先是IP結(jié)構(gòu)問(wèn)題。THE MONSTERS單IP貢獻(xiàn)141.6億元，占比38.1%。市場(chǎng)研究機(jī)構(gòu)EBC指出，泡泡瑪特的快速發(fā)展使其估值高于同業(yè)公司，若增長(zhǎng)放緩或市場(chǎng)情緒變化，需注意潛在回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。此外，公司過(guò)度依賴少數(shù)熱門角色（尤其是Labubu），消費(fèi)趨勢(shì)變化可能影響銷量。

其次是庫(kù)存問(wèn)題。泡泡瑪特存貨從15.25億元增至54.73億元，周轉(zhuǎn)天數(shù)從102天延長(zhǎng)至123天。

再看成本問(wèn)題。由于全球化快速推進(jìn)，運(yùn)輸及物流費(fèi)用從5.43億元升至20.43億元；渠道方面，傭金和電商平臺(tái)服務(wù)費(fèi)從6.14億元增至14.38億元。

同時(shí)，組織規(guī)模也迅速擴(kuò)大。截至年末，公司員工總數(shù)達(dá)10879人，其中銷售員工8685人。

從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)看，公司總資產(chǎn)從約148億元擴(kuò)至321億元，幾乎翻倍；現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物從約61億元增至137億元。

一位港股分析師向時(shí)代周報(bào)記者表示，規(guī)模、資產(chǎn)與現(xiàn)金儲(chǔ)備的同步快速擴(kuò)張，意味著公司正從依賴爆款驅(qū)動(dòng)的輕資產(chǎn)模式，轉(zhuǎn)向?qū)?yīng)鏈、渠道及運(yùn)營(yíng)效率要求更高的精細(xì)化運(yùn)營(yíng)階段。

降速之后的規(guī)劃？

基于當(dāng)前經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀，泡泡瑪特主動(dòng)降速成為必然選擇。

業(yè)績(jī)會(huì)上，王寧明確2026年增長(zhǎng)目標(biāo)為“不低于20%”。他認(rèn)為，成長(zhǎng)對(duì)泡泡瑪特仍很重要：“和全球優(yōu)秀企業(yè)相比，我們還是一家年輕公司，有很多需要學(xué)習(xí)的地方?！蓖鯇帍?qiáng)調(diào)，公司不會(huì)追求過(guò)于激進(jìn)的“增收不增利”式增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)更長(zhǎng)期、穩(wěn)健、健康的成長(zhǎng)仍是核心目標(biāo)。

從184%的爆發(fā)式增長(zhǎng)，到主動(dòng)下調(diào)至20%左右的增速，營(yíng)收目標(biāo)的變化背后，是泡泡瑪特明確的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

這一變化也體現(xiàn)在財(cái)報(bào)的實(shí)際動(dòng)作中。時(shí)代周報(bào)記者注意到，泡泡瑪特董事會(huì)調(diào)整了上市募資資金用途，將原本用于收購(gòu)IP的資金轉(zhuǎn)向海外擴(kuò)張和運(yùn)營(yíng)體系建設(shè)，并將部分資金投入IP商業(yè)化平臺(tái)，包括主題樂(lè)園、展覽等業(yè)務(wù)。

在此背景下，泡泡瑪特的渠道發(fā)展邏輯也隨之改變。圍繞未來(lái)增長(zhǎng)路徑，管理層表示，公司將通過(guò)三方渠道拉新、自有渠道提升復(fù)購(gòu)、全渠道優(yōu)化流轉(zhuǎn)，逐步打通線上線下形成生態(tài)體系，讓用戶在不同渠道間順暢流轉(zhuǎn)。

在具體業(yè)務(wù)層面，IP的邊界持續(xù)拓展。目前，泡泡瑪特已在推進(jìn)飾品、甜品、主題店、家電等多種形態(tài)。針對(duì)這一方向，王寧表示，公司對(duì)IP的能力及IP所能帶來(lái)的新品類、新機(jī)會(huì)充滿信心。

經(jīng)過(guò)一系列調(diào)整，泡泡瑪特的自我定位更加清晰。業(yè)績(jī)會(huì)上，泡泡瑪特方面表示，公司并非科技公司，而是銷售產(chǎn)品、運(yùn)營(yíng)渠道的消費(fèi)品與潮流文化娛樂(lè)公司。

從長(zhǎng)期發(fā)展來(lái)看，泡泡瑪特已完成第一階段的突破，證明了自身制造爆款和全球快速擴(kuò)張的能力，Labubu助力其實(shí)現(xiàn)了跨越式發(fā)展。但接下來(lái)，泡泡瑪特需直面核心問(wèn)題：爆紅之后，能否保持持續(xù)增長(zhǎng)？

當(dāng)下，泡泡瑪特主動(dòng)降速，并非增長(zhǎng)的結(jié)束，而是為了讓企業(yè)在快速?zèng)_刺后，能夠平穩(wěn)且長(zhǎng)久地發(fā)展下去。

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