本文來自微信公眾號：格隆匯APP，作者：哥吉拉

在經(jīng)歷3月中旬罕見的連續(xù)暴跌后，近日國際黃金價(jià)格似乎終于止跌企穩(wěn)。3月30日，滬金期貨主力合約收漲2.28%，重新站上千元關(guān)口；國際金價(jià)小幅上漲近1%，站穩(wěn)4550美元/盎司上方。

資金流向數(shù)據(jù)似乎也印證了市場情緒的修復(fù)，滬金主力合約單日增倉11869手，成交量顯著放大；國際黃金主力資金凈流入超8.5億美元；今日A股貴金屬與黃金板塊主力資金也凈流入15.6億元，位居板塊前列。

從技術(shù)走勢與資金面來看，黃金市場確實(shí)形成了較為明顯的階段性底部形態(tài)。

這會(huì)是黃金重新走強(qiáng)的信號嗎？

01

資金是否再度回流？

面對此次黃金價(jià)格43年一遇的大幅下跌，許多投資者感到困惑：美以伊戰(zhàn)爭爆發(fā)引發(fā)全球市場恐慌，黃金作為傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)，跌幅卻遠(yuǎn)超股市，似乎與常識(shí)相悖。

但若將時(shí)間線拉長，這輪下跌其實(shí)“有跡可循”。

它不僅是此前短期內(nèi)漲幅過大（同樣罕見）導(dǎo)致的去泡沫回撤，更源于底層定價(jià)邏輯的階段性回歸。

主要體現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)鷹派預(yù)期、中東油價(jià)-通脹傳導(dǎo)鏈條、流動(dòng)性擠兌、交易擁擠這四大短期利空的集中釋放。

回顧2020年以來黃金經(jīng)歷的幾次明顯大跌，能更清晰地理解這一運(yùn)行規(guī)律：

第一次是2020年3月中旬，國際黃金在兩周內(nèi)從高位回撤近17%。

當(dāng)時(shí)的背景是疫情在全球加速擴(kuò)散，市場陷入極端恐慌，各類金融資產(chǎn)全線暴跌，現(xiàn)金成為最稀缺的資產(chǎn)。黃金因流動(dòng)性好、變現(xiàn)能力強(qiáng)，成為資金回籠的首選，用于彌補(bǔ)股票下跌帶來的杠桿補(bǔ)倉需求，或留存資金應(yīng)對高度不確定性。

第二次是2020年8月至2021年3月期間，黃金累計(jì)回撤約15%。

背景是歐美央行開啟史無前例的大規(guī)模放水，全球流動(dòng)性泛濫，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好急劇升溫，資金從避險(xiǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)向股票、期貨等彈性更高的資產(chǎn)，后者迎來強(qiáng)勁上漲，黃金則被階段性“置換”。

第三次是2022年3月至10月，黃金累計(jì)回撤約23%。

背景是美國疫情期間海量放水引發(fā)的通脹失控開始顯現(xiàn)，CPI一度飆升至9%以上，美聯(lián)儲(chǔ)被迫開啟數(shù)十年來最快的加息周期，在一年內(nèi)將利率從接近零推升至4%以上。

這些案例共同揭示了黃金最底層的屬性之一——流動(dòng)性候補(bǔ)血包。

簡言之，在三種情景下，黃金往往成為拋售對象：

一是突發(fā)事件引發(fā)極端市場恐慌，資金急需流動(dòng)性（為杠桿資產(chǎn)補(bǔ)倉或換成現(xiàn)金應(yīng)對不確定性）；

二是流動(dòng)性泛濫，資金風(fēng)險(xiǎn)偏好飆升，會(huì)配置彈性更高的資產(chǎn)；

三是流動(dòng)性大幅收緊（如美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息），資金去杠桿，或換成美元存款獲取無風(fēng)險(xiǎn)高利率收益。

在這些情景中，戰(zhàn)爭因素帶來的避險(xiǎn)功能往往被階段性壓制（當(dāng)然，戰(zhàn)爭爆發(fā)前期，黃金上漲的概率和幅度都很明顯）。

那么，當(dāng)前市場處于哪種狀態(tài)？

答案可能是第一種和第三種情景同時(shí)出現(xiàn)。

美以伊戰(zhàn)爭爆發(fā)后，推升全球油價(jià)顯著走高，金融市場風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂升溫，同時(shí)引發(fā)市場對美聯(lián)儲(chǔ)政策路徑從“降息”到“加息”的急劇轉(zhuǎn)變。

3月19日美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議釋放鷹派信號——維持利率不變、全年僅降息一次、不排除加息可能，隨后市場對美聯(lián)儲(chǔ)10月前加息的押注一度快速攀升至50%，這些都成為觸發(fā)貴金屬猛烈拋售潮的關(guān)鍵導(dǎo)火索。

另一個(gè)被市場忽視的因素是海合會(huì)國家的拋售壓力。

據(jù)報(bào)道，海合會(huì)六國（沙特、阿聯(lián)酋、科威特、卡塔爾、巴林、阿曼）近期累計(jì)拋售黃金約50至80噸，約占全球年產(chǎn)量的2%至3%。

這些國家集中拋售黃金的局面與1983年3月由中東產(chǎn)油國大規(guī)模拋售黃金引發(fā)的歷史性崩盤高度相似，引發(fā)了更大的恐慌情緒，也成為金價(jià)暴跌的重要助推因素。

與此同時(shí)，股市下跌引發(fā)的強(qiáng)制平倉也對金價(jià)形成拖累；近月來各國央行購金步伐放緩，疊加黃金ETF持續(xù)資金外流，進(jìn)一步壓制了市場情緒。

數(shù)據(jù)顯示，在暴跌最劇烈的3月24日當(dāng)周，COMEX黃金期貨市場的投機(jī)頭寸出現(xiàn)劇烈調(diào)整，凈多單為92775手，較前一周銳減13144手，降幅達(dá)12%，結(jié)束了此前連續(xù)五周的凈增持態(tài)勢。

不過值得關(guān)注的是，一輪恐慌性拋售之后，資金近期又開始嘗試左側(cè)布局。

3月30日，滬金期貨主力合約成交量達(dá)39.35萬手，較前幾個(gè)交易日顯著放量。

3月26日，全球最大黃金ETF（SPDR）增持0.286噸，結(jié)束連續(xù)五日的凈流出，釋放出企穩(wěn)信號；27日再度大幅增持8.7噸，持倉量回升至942.8噸，反映配置型資金開始入場承接。

另一方面，截至最新數(shù)據(jù)，美國COMEX黃金庫存仍在持續(xù)減少，雖然當(dāng)前沒有顯性、急迫的交割壓力，但結(jié)構(gòu)性緊張與潛在擠倉風(fēng)險(xiǎn)在累積，側(cè)面反映黃金市場的需求依舊穩(wěn)健。

技術(shù)指標(biāo)方面，在上周金價(jià)調(diào)整最劇烈的階段，倫敦金相對強(qiáng)弱指標(biāo)（RSI）一度跌至21.1的極端超賣水平，金油比也回落至接近長期中樞位置。

歷史經(jīng)驗(yàn)表明，當(dāng)RSI跌至30以下時(shí)，短期拋壓往往已得到較為充分的釋放。盡管截至目前KDJ尚未出現(xiàn)明確的黃金交叉信號，價(jià)格仍沿BOLL線下軌運(yùn)行，但資金試探性入場的信號確實(shí)已經(jīng)發(fā)出。

02

機(jī)構(gòu)如何看待黃金后市？

當(dāng)前主流機(jī)構(gòu)對黃金后市的判斷，呈現(xiàn)出“短期謹(jǐn)慎、長期樂觀”的共識(shí)格局。

國貿(mào)期貨認(rèn)為，二季度貴金屬短期仍將面臨階段性“逆風(fēng)”環(huán)境，但待中東局勢逐步明朗、利空因素消化后，有望迎來修復(fù)行情。

恒泰期貨指出，受美元走強(qiáng)及利率高位預(yù)期影響，無息資產(chǎn)黃金暫時(shí)并非資金首選，但長期來看，伴隨美元信用體系受損、全球貨幣體系重構(gòu)，貴金屬仍是值得長期配置的資產(chǎn)。

高盛則維持相對穩(wěn)健的樂觀預(yù)期，預(yù)計(jì)年底金價(jià)將達(dá)到5400美元/盎司。

高盛認(rèn)為，近期黃金下跌是利率預(yù)期上升、市場波動(dòng)及前期獲利盤了結(jié)導(dǎo)致的正?；卣{(diào)，屬于“回歸正?；?，并未改變長期支撐邏輯——全球央行持續(xù)購金、去美元化進(jìn)程推進(jìn)，仍是黃金上漲的核心驅(qū)動(dòng)力。當(dāng)前回調(diào)反而讓估值回歸合理，創(chuàng)造了逢低布局的機(jī)會(huì)。

摩根大通態(tài)度最為樂觀，不僅明確表示若霍爾木茲海峽封鎖持續(xù)，黃金最終將大幅走高，還將2026年底金價(jià)目標(biāo)上調(diào)至6300美元/盎司。

摩根大通進(jìn)一步指出，若油價(jià)持續(xù)攀升至120美元以上，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)將非線性放大，美聯(lián)儲(chǔ)可能因就業(yè)目標(biāo)而轉(zhuǎn)向?qū)捤?，一旦降息路徑開啟，將顯著放大黃金上行動(dòng)能。

美銀美林報(bào)告認(rèn)為，當(dāng)前階段，油價(jià)沖擊抬頭、通脹預(yù)期升溫，但與此同時(shí)，美元依然維持強(qiáng)勢、實(shí)際利率處于高位，市場整體流動(dòng)性偏緊。在這樣的環(huán)境下，黃金被優(yōu)先賣出，本質(zhì)上并非因?yàn)槠溟L期邏輯被破壞，而是因?yàn)樵诖饲吧蠞q中已積累較多浮盈，且具備“變現(xiàn)效率高”的特征。

美銀指出，與其糾結(jié)黃金“為何下跌”，不如將關(guān)注點(diǎn)放在決定下一輪趨勢的核心變量上：油價(jià)沖擊是否會(huì)持續(xù)，從而將通脹推向失控區(qū)間；美元何時(shí)見頂，實(shí)際利率何時(shí)出現(xiàn)趨勢性回落；市場是否會(huì)從流動(dòng)性收緊進(jìn)一步演化為信用風(fēng)險(xiǎn)的暴露。

只有當(dāng)這些條件逐步具備，黃金才有可能從當(dāng)前的“被動(dòng)兌現(xiàn)資產(chǎn)”，重新轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌鲋鲃?dòng)配置的核心標(biāo)的。

在那之前，更現(xiàn)實(shí)的路徑或許是：黃金仍將在波動(dòng)中反復(fù)演繹“上漲—被兌現(xiàn)—再上漲”的節(jié)奏，這可能是本輪周期中投資者需要重新適應(yīng)的市場常態(tài)。

03

尾聲

短期而言，美元走勢的反復(fù)、通脹數(shù)據(jù)的波動(dòng)、美聯(lián)儲(chǔ)官員的表態(tài)，都可能繼續(xù)對市場情緒形成擾動(dòng)。筑底過程可能呈現(xiàn)震蕩特征，趨勢性拐點(diǎn)的確認(rèn)需要保持耐心。

對于投資者而言，當(dāng)前階段更需要關(guān)注的，或許不是猜測最低點(diǎn)何時(shí)出現(xiàn)，而是審視黃金在自己資產(chǎn)組合中的定位。

如果認(rèn)同黃金的本質(zhì)是對沖貨幣信用風(fēng)險(xiǎn)、提供極端情景下的資產(chǎn)保護(hù)，那么短期市場情緒的擾動(dòng)，反而提供了審視其長期配置價(jià)值的窗口。

從這個(gè)意義上說，三月的這輪急跌，或許不是故事的終結(jié)，而是新一輪定價(jià)邏輯的重啟。（全文完）