MiniMax 3300億市值是否名副其實(shí)？
上市不足三個(gè)月，MiniMax的市值便突破3300億港幣，超過了老牌互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)百度。
主流輿論幾乎一致，有媒體直言這是權(quán)力與財(cái)富的交替，更有人預(yù)測(cè)互聯(lián)網(wǎng)第三次洗牌期已然來臨。
新興科技企業(yè)擊敗老牌巨頭確實(shí)是大眾喜聞樂見的“爽文”劇情，但市值更多反映的是當(dāng)下的市場(chǎng)情緒，長(zhǎng)期估值的上限實(shí)則取決于兩個(gè)核心問題——MiniMax的技術(shù)是否具備不可替代性，商業(yè)模式是否真正跑通。畢竟接下來的大模型競(jìng)賽，是牌桌上硬核玩家之間的激烈較量。
那么MiniMax能否支撐起這一市值呢？
財(cái)報(bào)表現(xiàn)背后的邏輯
OpenClaw掀起的風(fēng)口帶動(dòng)了API熱潮（以下簡(jiǎn)稱“龍蝦經(jīng)濟(jì)”），恰逢M2.5與M2.7模型發(fā)布，MiniMax抓住機(jī)遇，市值一路攀升，但在我們看來，分析企業(yè)本身仍需回歸財(cái)報(bào)。
先看整體業(yè)績(jī)。
2025年全年，MiniMax營(yíng)收達(dá)7903.8萬美元，同比增長(zhǎng)158.9%，海外收入占比超七成。這一增速相當(dāng)亮眼，足以支撐市場(chǎng)對(duì)其商業(yè)化與國(guó)際化的樂觀預(yù)期。
但仔細(xì)分析，并非毫無問題。
第四季度收入約2600萬美元，同比增速從前三季度的175%回落至130%，增長(zhǎng)速度有所放緩。
收入結(jié)構(gòu)中，B端業(yè)務(wù)加速是最大亮點(diǎn)。
MiniMax是國(guó)內(nèi)少數(shù)C端、B端業(yè)務(wù)全面發(fā)展的大模型公司，且B端業(yè)務(wù)趨勢(shì)持續(xù)增強(qiáng)。2025年第四季度，2B業(yè)務(wù)即API收入從483萬美元增長(zhǎng)至3186萬美元，增幅達(dá)6.6倍，在總收入中的占比從15.8%提升至40.3%。結(jié)合目前M2.5與M2.7的發(fā)布情況，預(yù)計(jì)2026年上半年這一收入還將繼續(xù)增長(zhǎng)。
2B業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)也拉動(dòng)整體毛利率從前三季度的12.2%升至全年的25.4%，但相較于API業(yè)務(wù)本身69.4%的毛利率，整體仍被C端業(yè)務(wù)大幅拉低——招股書顯示，2023年2C業(yè)務(wù)毛利為-380.2%，2025年同期才轉(zhuǎn)正為4.7%。
再看費(fèi)用結(jié)構(gòu)。
研發(fā)費(fèi)用為2.53億美元，同比增長(zhǎng)33.8%，明顯低于收入增速；營(yíng)銷費(fèi)用同比下降40.3%至5190萬美元，銷售費(fèi)用占營(yíng)收比重從285%降至65.7%。這表明MiniMax正從過去“燒錢換規(guī)?！钡哪Ｊ?，向注重效率和質(zhì)量的方向轉(zhuǎn)變。
然而，毛利與費(fèi)用結(jié)構(gòu)的優(yōu)化并未體現(xiàn)在利潤(rùn)端。
數(shù)據(jù)顯示，2025年MiniMax全年凈虧損18.72億美元，其中包含16億美元可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股帶來的賬面虧損。剔除這一因素后，經(jīng)調(diào)整凈虧損為2.51億美元，同比微增2.7%，好在虧損未隨規(guī)模擴(kuò)張而失控。
2B業(yè)務(wù)成盈利關(guān)鍵
或許很多人認(rèn)為既然2C業(yè)務(wù)如此燒錢，專注2B即可，但平臺(tái)式運(yùn)營(yíng)模式?jīng)Q定了MiniMax商業(yè)模式的本質(zhì)：C端起到數(shù)據(jù)收集作用，通過數(shù)據(jù)優(yōu)化2B業(yè)務(wù)，才能形成利潤(rùn)點(diǎn)。
這并不意外，數(shù)據(jù)是當(dāng)前大模型的主要護(hù)城河之一。閆俊杰在業(yè)績(jī)會(huì)上也明確表示，對(duì)話模型M2-her的迭代受益于星野和Talkie的海量交互數(shù)據(jù)，視頻模型的精進(jìn)則依托于海螺AI累計(jì)生成的6億個(gè)視頻。
問題在于，這套“C端收集數(shù)據(jù)、B端優(yōu)化變現(xiàn)”的邏輯能否形成長(zhǎng)期閉環(huán)？
在《節(jié)點(diǎn)AI》看來，其成立需滿足兩個(gè)前提：一是C端交互能持續(xù)轉(zhuǎn)化為模型和產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)；二是B端客戶愿意為這種優(yōu)勢(shì)長(zhǎng)期買單。若其中任何一環(huán)出現(xiàn)問題，閉環(huán)就會(huì)變得脆弱。
然而，MiniMax的C端業(yè)務(wù)并非沒有風(fēng)險(xiǎn)。
2025年9月，迪士尼等好萊塢片商在加州起訴MiniMax，指控其海螺AI在模型訓(xùn)練、內(nèi)容生成和推廣階段存在侵權(quán)。盡管公司在招股書中對(duì)賠償規(guī)模和法律適用進(jìn)行了反駁，但案件本身表明：版權(quán)與數(shù)據(jù)合規(guī)正成為海外業(yè)務(wù)擴(kuò)張的重要影響因素。
因此，MiniMax基本面的改善是一種結(jié)構(gòu)性修復(fù)。
Agent能力提升，幻覺問題改善
說完2C業(yè)務(wù)，再看2B業(yè)務(wù)，這是支撐MiniMax當(dāng)前高市值的主要因素。
“龍蝦經(jīng)濟(jì)”風(fēng)口讓一批中國(guó)模型廠商獲益，Kimi K2.5模型發(fā)布不到一個(gè)月，累計(jì)收入就超過2025年全年總收入；MiniMax的M2系列模型今年2月的日均token消耗量較去年12月增長(zhǎng)6倍以上，其中來自coding plan的token消耗增長(zhǎng)超10倍。2月ARR達(dá)到1.5億美元，按最新月收入測(cè)算，較2025年四季度均值增長(zhǎng)46%。
產(chǎn)品實(shí)力是關(guān)鍵，從M2.5來看，其技術(shù)并非絕對(duì)領(lǐng)先，最具競(jìng)爭(zhēng)力的反而是低成本優(yōu)勢(shì)。
按公開信息，在每秒100 token的輸出速度下，連續(xù)運(yùn)行一小時(shí)成本約1美元；在每秒50 token的情況下，僅需0.3美元左右。Notion聯(lián)合創(chuàng)始人Akshay Kothari宣布，Notion Custom Agents已引入開源權(quán)重模型MiniMax M2.5并作為實(shí)驗(yàn)性功能向用戶開放。這恰好說明：在大量中低復(fù)雜度任務(wù)中，MiniMax正以高性價(jià)比切入市場(chǎng)。
我們不想盲從營(yíng)銷號(hào)的鼓吹，從第三方Artificial Analysis的評(píng)測(cè)來看，M2.5的agent能力較M2.1確實(shí)有顯著提升，但這似乎是一種取舍——M2.5的幻覺率從67%上升至88%。
好的方面是，經(jīng)過一個(gè)月的迭代，新發(fā)布的M2.7幻覺率僅為34%，下降了54%。
不過，在復(fù)雜推理、長(zhǎng)流程穩(wěn)定性方面，M2.7仍存在一些細(xì)節(jié)不穩(wěn)定問題，這些問題在單次對(duì)話中可能不明顯，但在Agent這種長(zhǎng)時(shí)間運(yùn)行的框架中會(huì)被放大。
對(duì)企業(yè)客戶而言，模型“夠便宜”是一回事，“夠穩(wěn)定”則是另一回事。尤其當(dāng)Agent應(yīng)用于辦公、流程、知識(shí)處理等場(chǎng)景時(shí)，不穩(wěn)定可能導(dǎo)致流程失誤。
MiniMax當(dāng)前的真實(shí)處境是：優(yōu)點(diǎn)明確——基本面改善、B端開始支撐利潤(rùn)、模型小步快跑契合Agent化方向、成本優(yōu)勢(shì)顯著。
但挑戰(zhàn)也十分突出。
Agent賽道競(jìng)爭(zhēng)激烈：競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手既有國(guó)內(nèi)的智譜、Kimi、DeepSeek、阿里、字節(jié)，也有海外的OpenAI、Anthropic、Google。
要知道，今年3月海外媒體報(bào)道，Anthropic憑借強(qiáng)大的編程能力年化收入達(dá)到190億美元。編程場(chǎng)景付費(fèi)意愿高、容錯(cuò)度低，注定了頭部企業(yè)占據(jù)主要市場(chǎng)份額，其余玩家只能分得少量收益。
我們并非否定模型廠商緊跟“龍蝦熱潮”的行為，而是提出現(xiàn)實(shí)問題：這波“龍蝦造富運(yùn)動(dòng)”能帶來多久的收益，仍需打個(gè)問號(hào)。
API服務(wù)雖能帶來現(xiàn)金流，但背后的基礎(chǔ)設(shè)施支出是硬性負(fù)擔(dān)。為吸引更多客戶，各大模型廠商、云廠商難免陷入價(jià)格戰(zhàn)，這對(duì)利潤(rùn)率絕非利好，況且模型廠商目前尚未實(shí)現(xiàn)盈利。
MiniMax接下來的關(guān)鍵考驗(yàn)是，在模型能力邊際提升放緩的當(dāng)下，如何提高綜合工程能力，與牌桌上實(shí)力強(qiáng)勁的模型廠商、大廠競(jìng)爭(zhēng)。
當(dāng)然，這并非MiniMax獨(dú)有的處境，而是每個(gè)模型廠商都需要思考的問題。
因此，3300億港幣的市值，市場(chǎng)并非基于MiniMax當(dāng)前的盈利狀況，而是押注它有機(jī)會(huì)成為未來少數(shù)留在牌桌中央的平臺(tái)型公司之一。
這一估值顯然已提前計(jì)入了不少預(yù)期。
如果這些問題的答案逐漸變?yōu)椤澳堋?，?dāng)前的估值未必夸張；但如果任何一個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，這一輪估值重估也可能只是階段性情緒的放大。
如今，MiniMax值得肯定的是它目前仍站在浪潮之中。但資本市場(chǎng)的高估值是押注其“最終能留下來”，而展望未來，Agent時(shí)代的戰(zhàn)爭(zhēng)才剛剛開始。
本文來自微信公眾號(hào)“節(jié)點(diǎn)AI觀”，作者：梁添，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。
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