3月24日，現(xiàn)制飲品行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)蜜雪集團（02097.HK）發(fā)布了2025年全年業(yè)績報告，呈現(xiàn)出營收與利潤雙雙增長的良好態(tài)勢。

門店擴張與供應(yīng)鏈降本驅(qū)動業(yè)績增長

2025年，蜜雪集團全年營業(yè)收入達到335.6億元，較上年同期增長35.2%；年內(nèi)凈利潤為59.27億元，同比增長33.1%；同期毛利實現(xiàn)104.52億元，同比增長29.7%，每股基本盈利15.65元。

這份亮眼業(yè)績的背后，是蜜雪集團一直以來堅持的“門店擴張+供應(yīng)鏈降本”策略持續(xù)發(fā)揮作用。

截至2025年末，蜜雪集團在全球范圍內(nèi)的門店總數(shù)達到59823家，同比增長28.71%，穩(wěn)固占據(jù)全球現(xiàn)制飲品門店規(guī)模的首位。其中，中國內(nèi)地門店有55356家，覆蓋了31個省份、超過300個地級市，實現(xiàn)了所有線級城市的全面覆蓋；海外門店數(shù)量為4467家，布局于東南亞、哈薩克斯坦、美國等多個市場。

隨著門店數(shù)量的增加，規(guī)模效應(yīng)在費用方面也有所體現(xiàn)。銷售及分銷開支為20.37億元，同比增長27.35%，增速低于營收增速，規(guī)模效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)；不過研發(fā)支出為1.01億元，同比下降3.36%。

與財報一同披露的，還有管理層的重大調(diào)整信息。

張紅甫不再擔任首席執(zhí)行官一職，轉(zhuǎn)而被任命為聯(lián)席董事長，將把精力集中在集團的長期戰(zhàn)略、文化建設(shè)以及創(chuàng)新領(lǐng)域。接任首席執(zhí)行官的是公司原執(zhí)行副總裁、首席財務(wù)官張淵。監(jiān)事會層面也有變動，崔海靜辭去公司監(jiān)事及監(jiān)事會主席職務(wù)，轉(zhuǎn)任財務(wù)負責人。

在這份亮眼的成績單背后，也存在著一些值得深入探討的問題。

從門店擴張的底層邏輯來看，2025年蜜雪集團在全球凈增了超過1.3萬家門店，平均每天新開37家，中國下沉市場的深度滲透仍在繼續(xù)，但行業(yè)環(huán)境已經(jīng)發(fā)生了根本性的變化。

根據(jù)窄門餐眼的數(shù)據(jù)，2025年全國奶茶飲品門店凈增長僅為1.7萬家，而同期有超過13萬家門店關(guān)閉，咖啡賽道更是有5.1萬家門店退出市場，現(xiàn)制飲品行業(yè)已經(jīng)全面進入存量競爭時代。

蜜雪集團的規(guī)模擴張，本質(zhì)上已經(jīng)從享受行業(yè)增量紅利，轉(zhuǎn)變?yōu)閿D壓中小品牌的生存空間，一旦門店擴張觸及天花板，增長動力將直接受到影響。

從供應(yīng)鏈降本方面來看，主品牌“蜜雪冰城”已經(jīng)從粗放的開店模式轉(zhuǎn)向精細化運營。

2024年10月啟動的智能出液機已經(jīng)覆蓋了超過1.3萬家門店，通過標準化流程提高了運營效率、降低了食品安全風險，但產(chǎn)品端仍然以4-10元的經(jīng)典大單品為主，新品更新速度和打造爆款的能力沒有明顯突破。

子品牌“幸運咖”依靠供應(yīng)鏈優(yōu)勢，以平價咖啡的定位進行門店擴張，2025年更是在馬來西亞、泰國開出了首店，但在國內(nèi)咖啡賽道，面對瑞幸、庫迪的激烈競爭，其市場份額和品牌知名度仍有較大差距。

深度綁定的商業(yè)模式

蜜雪集團的擴張策略已經(jīng)從“單純追求數(shù)量”轉(zhuǎn)向“有選擇地進退”。

這一調(diào)整在海外市場表現(xiàn)得尤為明顯。針對印尼、越南這兩個核心的東南亞市場，蜜雪集團主動對存量門店進行調(diào)整優(yōu)化，用質(zhì)量換取數(shù)量。同時，有序進入哈薩克斯坦、美國等新市場。

從“快速擴張”到“精細運營”，蜜雪集團正將戰(zhàn)略重心從規(guī)模擴張轉(zhuǎn)向提升單店質(zhì)量。支撐這一轉(zhuǎn)型的，是其以垂直整合供應(yīng)鏈為基礎(chǔ)的“高品質(zhì)、低價格”商業(yè)模式。這也是其能在行業(yè)競爭激烈的環(huán)境中保持增長的核心支撐，但行業(yè)趨勢的變化也使其增長空間面臨考驗。

與大多數(shù)現(xiàn)制飲品品牌依賴加盟費盈利的模式不同，蜜雪集團的核心收入來自向加盟商銷售食材、包裝材料和設(shè)備，這種“加盟商盈利，總部才能盈利”的深度綁定模式，促使其將成本控制做到極致。

通過自建生產(chǎn)基地、構(gòu)建全國化的倉儲物流網(wǎng)絡(luò)，蜜雪集團實現(xiàn)了核心飲品原料100%自主生產(chǎn)，將供應(yīng)鏈各個環(huán)節(jié)的成本壓縮到行業(yè)最低水平，為終端的平價定位提供了不可復制的支持，也使其在消費分級、理性消費成為主流的市場環(huán)境中，具有極強的抗周期能力。

從行業(yè)趨勢來看，現(xiàn)制飲品行業(yè)已經(jīng)從高速擴張的增量時代，全面進入存量競爭的精細化運營時代。行業(yè)集中度不斷提高，馬太效應(yīng)日益明顯，頭部品牌憑借供應(yīng)鏈、數(shù)字化和規(guī)模優(yōu)勢不斷擠壓中小品牌的生存空間，而“高品質(zhì)、低價格”已成為行業(yè)不可逆轉(zhuǎn)的主流趨勢，全時段、全品類擴張以及全球化布局，已成為頭部品牌突破增長瓶頸的核心方向。

具體到市場機會，中國縣域市場的現(xiàn)制飲品滲透率仍明顯低于一二線城市，蜜雪集團的品牌定位和渠道優(yōu)勢仍有很大的發(fā)展空間；海外新興市場具有廣闊的增長潛力，東南亞、中亞、北美等市場的現(xiàn)制飲品行業(yè)仍處于發(fā)展初期，本土品牌競爭力較弱，國際巨頭定價較高，蜜雪的平價模式具有很強的適應(yīng)性。

現(xiàn)打鮮啤賽道正處于快速增長期，根據(jù)中國酒業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，2024年國內(nèi)精釀啤酒市場規(guī)模突破800億元，同比增長超過30%，平價精釀的市場需求持續(xù)釋放，蜜雪集團可以憑借供應(yīng)鏈優(yōu)勢快速進入該賽道，打造第二增長曲線。

3億布局鮮啤賽道 新增長曲線引爭議

蜜雪集團的長期發(fā)展仍存在一些隱憂。

首先是門店規(guī)模擴張帶來的飽和與管控風險，截至2025年末，蜜雪集團國內(nèi)門店已接近5.5萬家，部分區(qū)域門店密度過高，已經(jīng)出現(xiàn)加盟商之間競爭激烈、單店營收受到壓力的情況，國內(nèi)市場的增長天花板已逐漸顯現(xiàn)；同時，近6萬家門店的品質(zhì)控制和食品安全管理難度呈指數(shù)級上升，任何一家門店的食品安全事故都可能引發(fā)系統(tǒng)性的品牌信任危機，成為懸在品牌頭上的一把利劍。

其次是研發(fā)投入下滑帶來的創(chuàng)新風險，2025年公司研發(fā)支出同比下降3.4%，在產(chǎn)品更新速度極快的現(xiàn)制飲品行業(yè)，持續(xù)的研發(fā)投入是維持產(chǎn)品競爭力的核心，如果創(chuàng)新能力不足，很容易在同質(zhì)化競爭中失去消費者的關(guān)注，此前多個網(wǎng)紅茶飲品牌的衰落，都與產(chǎn)品創(chuàng)新乏力直接相關(guān)。

第三是海外擴張的不確定性，印尼、越南核心市場的門店收縮，已經(jīng)反映出海外市場并非一帆風順，不同國家的法律法規(guī)、飲食文化、消費習慣差異很大，本地化運營、供應(yīng)鏈建設(shè)的難度遠遠超過國內(nèi)，地緣政治、貿(mào)易壁壘等因素也可能給全球化布局帶來不可控制的影響。

第四是拓展“新增長曲線”帶來的關(guān)聯(lián)交易與整合風險。

2025年，蜜雪集團花費近3億元收購啤酒公司福鹿家53%的股權(quán)，正式進入鮮啤賽道，旨在完善“早咖午茶晚酒”的全場景布局。

需要注意的是，福鹿家的實際控制人是蜜雪集團聯(lián)席董事長張紅甫的配偶田海霞。交易前，田海霞直接和間接持有福鹿家超過80%的股份，交易完成后持股比例稀釋至39.43%。

根據(jù)公告信息，福鹿家在2024年剛剛實現(xiàn)扭虧，凈利潤為107萬元。據(jù)此計算，此次收購對應(yīng)的市盈率高達523倍，遠高于A/H股啤酒板塊的平均估值水平。

盡管交易已經(jīng)履行了合規(guī)程序，張紅甫也回避了表決，但高溢價收購關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)，仍然引發(fā)了市場對上市公司利益輸送的強烈質(zhì)疑。

更為關(guān)鍵的是，啤酒賽道與茶飲賽道的消費場景、運營邏輯存在明顯差異，蜜雪集團此前的茶飲運營經(jīng)驗?zāi)芊耥樌麘?yīng)用到啤酒業(yè)務(wù)上，收購標的能否實現(xiàn)預期的業(yè)績增長，都存在很大的不確定性。如果福鹿家無法實現(xiàn)預期業(yè)績，高溢價收購背后的商譽減值風險不容忽視。

第五是管理層更換后的磨合風險，張紅甫作為創(chuàng)始人不再擔任負責日常運營的CEO崗位，轉(zhuǎn)任聯(lián)席董事長專注于戰(zhàn)略規(guī)劃，而新任CEO張淵此前是財務(wù)負責人，缺乏一線運營經(jīng)驗，能否管理好近6萬家門店的龐大體系，維持公司的執(zhí)行力和靈活性，還需要時間來檢驗。

總體而言，蜜雪集團憑借極致的供應(yīng)鏈能力和規(guī)模優(yōu)勢，仍具有較強的短期增長確定性，但從長期來看，如果關(guān)聯(lián)交易爭議、研發(fā)創(chuàng)新不足、門店增長見頂?shù)榷嘀貑栴}不能得到妥善解決，其增長的可持續(xù)性將面臨嚴峻挑戰(zhàn)。對于投資者來說，在看到亮眼業(yè)績的同時，更需要警惕背后的風險和不確定性。

本文來自微信公眾號“全球財說”，作者：李新，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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