3月23日，港股市場(chǎng)出現(xiàn)破位下跌走勢(shì)。盤中，恒生指數(shù)（以下簡(jiǎn)稱恒指）與恒生科技指數(shù)（以下簡(jiǎn)稱恒科）呈現(xiàn)單邊大跌態(tài)勢(shì)，未出現(xiàn)任何反彈跡象。在如此脆弱的市場(chǎng)環(huán)境下，其背后的驅(qū)動(dòng)邏輯究竟是什么？

業(yè)內(nèi)機(jī)構(gòu)指出，當(dāng)前港股市場(chǎng)的做空交易規(guī)模已逼近歷史高點(diǎn)。后續(xù)市場(chǎng)將如何演變？港股何時(shí)才能迎來利空出盡的時(shí)刻？

恒指與恒科雙雙破位下行

上周，港股市場(chǎng)已從前期反彈態(tài)勢(shì)轉(zhuǎn)向再次探底。而今日，港股不僅未迎來反彈，反而跳空大跌。

截至當(dāng)日14時(shí)15分，恒指一度下跌超1000點(diǎn)，最大跌幅超過4%，最低觸及24258.99點(diǎn)，創(chuàng)下自去年7月15日以來的新低。收盤時(shí)，恒生指數(shù)報(bào)24382.47點(diǎn)，跌幅達(dá)3.54%。

從恒指重要成分股表現(xiàn)來看，僅有吉利汽車和中國(guó)海洋石油兩只個(gè)股上漲，其余成分股全線下跌。跌幅較大的個(gè)股中，老鋪黃金一度跌超11%，中國(guó)宏橋一度跌逾9%。此外，保險(xiǎn)股對(duì)恒指的拖累最為顯著，中國(guó)人壽、友邦保險(xiǎn)一度跌超8%，中國(guó)平安一度跌超6%；銀行股表現(xiàn)同樣不佳，建設(shè)銀行、工商銀行均跌超3%。

恒科的表現(xiàn)同樣脆弱，盤中一度跌幅高達(dá)4.1%，最低報(bào)4672點(diǎn)，創(chuàng)下去年4月9日以來的新低。截至收盤，恒生科技指數(shù)報(bào)4712.48點(diǎn)，跌幅為3.28%。

恒科成分股里，僅有零跑汽車一只個(gè)股上漲。從恒科權(quán)重成分股來看，阿里巴巴盤中跌超4%；騰訊控股跌破500港元關(guān)口，當(dāng)日跌近2%，且今年以來累計(jì)跌幅已超16%。騰訊、阿里這兩只重磅成分股均創(chuàng)下近期新低。

恒科緣何如此“脆弱”？

在本輪港股大跌行情中，恒科的表現(xiàn)無疑最受市場(chǎng)關(guān)注與詬病。那么，恒科為何會(huì)如此脆弱？

東吳證券金牌分析師陳夢(mèng)表示，首先，市場(chǎng)下調(diào)了對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期。美伊沖突持續(xù)，油價(jià)沖高，美國(guó)市場(chǎng)交易“滯脹”邏輯，市場(chǎng)普遍認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)全年不會(huì)降息。其次，恒科未來仍存在下探風(fēng)險(xiǎn)。美伊沖突的不確定性較高，目前缺乏明確信號(hào)顯示沖突會(huì)在短期內(nèi)結(jié)束。若美國(guó)市場(chǎng)繼續(xù)調(diào)整，全球投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒升溫，而中國(guó)港股與全球市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性較強(qiáng)，恒科容易受到拖累。此外，“養(yǎng)蝦”熱潮仍處于觀察期，市場(chǎng)還在消化互聯(lián)網(wǎng)巨頭的資本開支及投資回報(bào)率情況。總體而言，恒科估值已出現(xiàn)明顯回調(diào)，但左側(cè)布局需保持謹(jǐn)慎，建議等待更清晰的催化因素出現(xiàn)。

廣發(fā)證券劉晨明、鄭愷團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，恒科表現(xiàn)脆弱的主要原因在于其成分股多由外資主導(dǎo)定價(jià)。外資受海外流動(dòng)性影響出現(xiàn)凈流出，但其行為邏輯較為清晰：一方面，外資持續(xù)買入具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的中國(guó)核心資產(chǎn)，推動(dòng)AH溢價(jià)率下行，目前已有兆易創(chuàng)新、瀾起科技等7家企業(yè)出現(xiàn)負(fù)溢價(jià)；另一方面，外資對(duì)業(yè)績(jī)瑕疵“零容忍”，在零售業(yè)務(wù)利空未出盡、AI基建業(yè)績(jī)兌現(xiàn)之前，外資選擇減倉，導(dǎo)致恒科跌幅較深。

做空資金規(guī)模處于歷史高位

值得關(guān)注的是，在近期港股下跌過程中，港股做空規(guī)模持續(xù)處于歷史高位，這一現(xiàn)象引發(fā)了市場(chǎng)的高度關(guān)注。

國(guó)泰海通張憶東團(tuán)隊(duì)發(fā)布的最新周報(bào)顯示，上周港股整體賣空成交有所回落，但占比仍達(dá)到17%。其中，恒生科技和互聯(lián)網(wǎng)龍頭的賣空占比分別降至20%和16%。從個(gè)股來看，騰訊、阿里、美團(tuán)、京東、網(wǎng)易、百度的賣空成交占比較前一周分別降至15.0%、14.5%、28.4%、15.6%、10.5%、14.5%。

廣發(fā)證券劉晨明團(tuán)隊(duì)也指出，近期市場(chǎng)對(duì)港股做空規(guī)模攀升至歷史高位的擔(dān)憂有所加劇。從廣發(fā)證券監(jiān)控的數(shù)據(jù)來看，當(dāng)前做空成交量占比約為12%，確實(shí)已觸及較高水平。即便回顧2021年至2022年港股深度調(diào)整階段，當(dāng)時(shí)的做空占比也大致處于這一區(qū)間，意味著做空規(guī)模進(jìn)一步上行的空間相對(duì)有限。

需要注意的是，做空規(guī)模高企本身并不必然預(yù)示市場(chǎng)會(huì)下跌，做空比例的回落也未必直接推動(dòng)牛市行情，港股的核心驅(qū)動(dòng)因素仍在于基本面的變化。

廣發(fā)證券劉晨明團(tuán)隊(duì)進(jìn)一步指出，當(dāng)前做空成交量處于歷史高位，若市場(chǎng)出現(xiàn)上漲趨勢(shì)，可能觸發(fā)逼空行情，從而放大反彈力度。從資金面角度分析，一旦市場(chǎng)回暖，做空規(guī)模開始回落，可能有助于改善市場(chǎng)流動(dòng)性環(huán)境，對(duì)港股形成積極支撐。當(dāng)前做空占比已達(dá)到歷史小高峰，處于差無可差的境地，后續(xù)若出現(xiàn)邊際改善，或?qū)槭袌?chǎng)帶來一定的修復(fù)契機(jī)。

最后一跌何時(shí)來臨？

從去年10月至今，恒生科技指數(shù)已下跌近半年；恒生指數(shù)從今年1月底見頂回落，也已下跌近兩個(gè)月。港股的最后一跌何時(shí)會(huì)到來？

廣發(fā)證券認(rèn)為，觀察時(shí)間窗口，港股在三月下旬存在利空出盡的可能。

首先，今年3月是上半年解禁高峰，二季度解禁規(guī)模將明顯回落。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，限售股解禁更多是情緒沖擊，個(gè)股往往在解禁時(shí)見底，因此本輪解禁落地反而可能成為利空出盡的契機(jī)。進(jìn)入二季度后，港股解禁規(guī)模將顯著下降。

其次，恒科主要成分股的年報(bào)披露高峰期將集中在3月末，隨著財(cái)報(bào)陸續(xù)發(fā)布，業(yè)績(jī)層面的不確定性將隨之消除，同樣有望形成利空出盡的效果。值得一提的是，阿里云近期宣布漲價(jià)，可能成為相關(guān)公司業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)的潛在催化因素，為科技板塊注入新的預(yù)期。

第三，受美伊沖突影響，市場(chǎng)對(duì)2026年降息的預(yù)期已下調(diào)至0次，這一判斷更多基于短期地緣局勢(shì)不可控、通脹可能超預(yù)期等因素。待相關(guān)擾動(dòng)逐步消化后，前期被壓制的估值或存在修復(fù)空間，屆時(shí)可能迎來階段性抄底機(jī)會(huì)。

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