本文源自微信公眾號“海豚研究”，作者為海豚君，原標題為《老鋪黃金：高位增發(fā)，黃金“愛馬仕”豪賭賺發(fā)了！》

2025年3月23日下午，老鋪黃金（6181.HK）發(fā)布2025年下半年業(yè)績。此前公司已披露盈利預告，實際業(yè)績基本符合指引中值，營收與利潤仍保持高速增長，整體表現(xiàn)良好。

核心業(yè)績要點如下：

1. 營收增速環(huán)比略有放緩。2025年下半年，老鋪黃金總營收達149億元，同比增長200%，略高于市場預期的147億元。從增長趨勢看，因下半年提價幅度較大，部分消費者選擇觀望，增速較上半年有所回落，但仍處于快速擴張階段。這主要得益于黃金上行周期的推動，以及品牌力提升帶來的客群拓展與市場破圈。

2. 國內門店擴張謹慎，加速布局海外市場。下半年老鋪黃金凈增4家門店，均位于上海頂級重奢商場，目前已基本完成國內第一梯隊重奢商場及前十大高奢商場的覆蓋。根據(jù)電話會議信息，2026年公司將在新加坡市場基礎上，進一步進駐澳門、日本等海外市場，提升國際品牌知名度。

3. 同店營收保持快速增長。2025年全年同店營收增長161%，除老店自然增長外，下半年公司主動增加鑲嵌類（高客單價、高毛利）產品的陳列與推廣。經(jīng)測算，全年單店平均營收達5.6億元，下半年店效與上半年基本持平，新增門店未對老店業(yè)績產生稀釋效應。

4. 線上渠道占比顯著提升。受益于品牌效應外溢及線下門店稀缺性，下半年線上營收同比增長358%，占比從13%升至20%，反映品牌影響力正快速滲透至一線城市以外的消費群體，填補線下覆蓋空白。

5. 毛利率略有下降。受下半年金價持續(xù)上漲影響，盡管公司在8月、10月兩次提價（整體幅度超30%），但提價滯后于金價漲幅，最終毛利率同比下降3.8個百分點至37.2%。

6. 經(jīng)營杠桿釋放推動費用率下降。銷售費用率方面，品牌力提升或使高端商場租金成本降低，疊加線上渠道占比提升（線上營銷費用更低），銷售費用率下降2.8個百分點至11.3%。管理費用因股權激勵階段性走高，但最終凈利潤達26億元，同比增長194%，超出市場預期。

7. 財務詳細數(shù)據(jù)一覽：

海豚君整體觀點：

從業(yè)績表現(xiàn)看，老鋪黃金下半年成績亮眼。通過兩次提價，不僅對沖了金價上漲對利潤的侵蝕，還成為收入增長的重要動力。與傳統(tǒng)黃金飾品公司不同，老鋪黃金不使用黃金期貨、租賃等金融對沖工具，僅通過提前囤貨實現(xiàn)天然對沖，相當于單邊做多黃金。這種模式在黃金上漲周期可享受庫存增值與產品提價的雙重收益，但金價下行時缺乏對沖工具，可能面臨存貨減值與周轉放緩風險，這也是市場未給予高估值的核心原因。在此背景下，公司去年10月高位配股“加倉”黃金，從結果看再次“賭對”，囤貨后金價漲幅超30%。

從運營層面，下半年公司圍繞產品力深耕與受眾圈層擴大展開：

a）產品端：下半年新品多基于經(jīng)典元素（蝴蝶、玫瑰花窗、金剛杵）迭代，通過工藝升級與細節(jié)把控打造專屬視覺符號，強化品牌與消費者的聯(lián)結，提升品牌勢能，類似LV的Monogram、愛馬仕的Birkin等奢侈品運作思路。

b）渠道端：針對年消費50萬元以上的黑金卡會員成立高客（VIC）管理部，每家門店配備專屬服務團隊，提供一對一導購、私密試戴等定制服務，強化高端體驗。數(shù)據(jù)顯示，老鋪黃金與LV、愛馬仕等五大奢侈品品牌的消費者重合度從上半年77.4%提升至82.4%，表明其正從奢侈品市場搶占份額。

更詳細價值分析可查看長橋App「動態(tài)-深度（投研）」欄目同名文章。

以下為財報詳細解讀

一、業(yè)績整體環(huán)比有所降速

2025年下半年，老鋪黃金總營收149億元，同比增長200%，符合此前指引中值。受益于雙十一、SKP店慶等銷售高峰，提價后仍保持較快增速，但因提價幅度較大（10月提價超20%），部分消費者觀望，增速較上半年略有下降。

渠道方面，下半年社媒推廣帶動線上平臺表現(xiàn)亮眼，線上占比從13%升至20%，反映品牌影響力向非一線城市滲透。線上主推標準化單品，成為年輕消費者體驗老鋪黃金的“入門級奢侈品”。線下作為主戰(zhàn)場，下半年營收119億元，同比增長176%，與同店增速相當，主要依賴店效提升。

地區(qū)分布上，海外營收23.5億元，同比增長314%，占比從13%升至15.7%。香港地區(qū)因ifc旗艦店開業(yè)，收入同比增長超400%；新加坡濱海灣金沙店客流量與客單價超預期，單店營收超10億元，顯示產品力在海外華人圈認可度較高。國內營收126億元，同比增長185%，通過全渠道共振打破增長瓶頸質疑。

二、國內開店克制，持續(xù)向海外進軍

開店節(jié)奏上，下半年凈增4家門店均位于上海頂級重奢商場，截至2025年底共45家門店，完成國內核心高奢商場覆蓋。2026年國內將優(yōu)化門店位置，海外聚焦新加坡、香港、澳門、日本，計劃開設3-4家新店。

同店營收全年增長161%，除品牌力提升外，下半年加大鑲嵌類產品推廣。經(jīng)典系列迭代（如蝴蝶系列光明女神吊墜）與全新大克重工藝產品推出，吸引新老客戶，單店平均營收5.6億元，店效與坪效居內地奢侈品集團首位。

三、金價飆升，毛利率有所下滑

下半年金價上漲，盡管兩次提價超30%，但提價滯后導致毛利率同比降3.8個百分點至37.2%。2026年2月公司再次提價超20%，預計毛利率有望修復至40%左右。

四、經(jīng)營杠桿釋放，費用率下滑

銷售費用率因租金成本下降與線上占比提升降至11.3%，管理費用因股權激勵階段性走高，但凈利潤仍達26億元，同比增長194%。