本文來自微信公眾號：海豚研究，作者：海豚君

2026年3月18日美股盤前，華住集團（1179.HK/HTHT.O）發(fā)布2025年第四季度財報。在輕資產轉型戰(zhàn)略推進與酒旅行業(yè)復蘇的雙重作用下，公司四季度延續(xù)三季度的亮眼表現，業(yè)績超出市場預期。具體來看：

1、RevPAR環(huán)比持續(xù)修復。核心經營指標每間可售房收入（RevPAR）同比增長1.8%，延續(xù)三季度正增長態(tài)勢且環(huán)比略有提速。量價拆分顯示，舊店翻新及高價品牌（桔子水晶、漫心、城際）占比提升推動平均日房價（ADR）同比增長4%，成為核心驅動；入住率（OCC）同比下滑1.6%，表現一般。歐洲市場受年末商務展會與圣誕假期拉動，RevPAR同比增長7.4%，ADR同比增長4.3%，入住率增速環(huán)比回落。

2、主動放緩開店節(jié)奏。四季度凈新增門店157家，開店進度明顯放緩，中高端門店為核心增長引擎。一方面華住主動抬高加盟項目經營門檻，另一方面單店回本周期延長使加盟商更謹慎。同時，公司單季度關閉226家門店，創(chuàng)歷史新高，加速產品迭代。

3、自營業(yè)務超預期增長。集團總收入同比增長8.3%，超出此前2%-6%的指引上限。市場對華住加盟業(yè)務增長預期較高，而自營業(yè)務成為營收超預期的關鍵，推測主要受一線城市商務活動恢復、ADR帶動RevPAR增長影響。

4、輕資產轉型提升盈利能力。加盟業(yè)務收入占比同比提升4.8個百分點，推動毛利率大幅提升9.5個百分點。費用方面，雖因中高端品牌營銷導致銷售費用率抬升，但加盟業(yè)務占比提升使管理費用率下滑，最終經調EBITDA達21.9億元，遠超市場預期的17.8億元。

5、2026年增長指引2%-6%。公司預計2026年整體增長2%-6%，其中加盟業(yè)務增長12%-16%，增速較2025年階段性放緩，但開店指引仍達2200-2300家，保持較快速度。

海豚君整體觀點：

華住作為國內酒旅行業(yè)龍頭，財報反映行業(yè)邊際變化，可進一步確認兩點趨勢：

1）供需格局轉變：華住ADR在三季度轉正后四季度環(huán)比提速，既體現頭部品牌溢價能力修復，也打消市場對“消費降級導致酒店降價換入住率”的擔憂。行業(yè)供給從“金字塔型”（底層為廉價招待所和低端快捷酒店）加速向“橄欖型”演進，華住主動淘汰低端供給、增加中高端優(yōu)質供給是有力印證。

2）消費者更關注質價比：結合亞朵與華住財報，加盟商和消費者更愿意為全季5.0、桔子水晶、亞朵4.0見野等設計優(yōu)、服務標準的中端及中高端品牌買單，成為RevPAR增長核心；老舊經濟型酒店即便降價，RevPAR仍下滑。這表明酒旅消費“結構性上移”，酒店溢價能力不再依賴地段，而是產品、服務、場景的全方位升級，體驗升級的溢價遠大于降價帶來的客流量。

以下為詳細解讀

一、RevPAR環(huán)比持續(xù)修復

解讀財務數據前，先從經營數據層面觀察華住四季度表現。

1.1 ADR強勁修復

RevPAR同比增長1.8%，延續(xù)三季度正增長且環(huán)比提速。量價拆分顯示，行業(yè)供給增速從上半年高個位數回落至5-6%，新增壓力減輕；華住漢庭3.5、全季5.0等新版本在下沉市場開店占比提升，對沖宏觀溢價不足，部分縣級市中華住是唯一全國性連鎖品牌，推動ADR同比增長4%。入住率同比下滑1.6%，公司電話會提及商務需求復蘇緩慢，但錯峰旅游與節(jié)日消費支撐休閑需求，推測下滑主因新開店“稀釋”。

1.2海外市場量價齊增

歐洲市場RevPAR同比增長7.4%至87歐元/晚，圣誕新年假期拉動旅游需求，德國等國傳統(tǒng)展會與商務密集期支撐差旅需求，推動入住率同比提升2.1%；品牌結構優(yōu)化與溢價能力提升使ADR同比增長4.3%。此外，華住積極開拓東盟市場，通過漢庭、桔子等品牌在越南、柬埔寨、老撾簽約項目，輸出數字化能力。

1.3開店速度明顯放緩

四季度凈新增157家店，節(jié)奏放緩。華住主動抬高加盟門檻，加盟商因單店回本周期延長更謹慎。結構上，桔子水晶、漫心、美侖等中高端品牌新開業(yè)增速超集團平均，是結構升級核心；漢庭等經濟型品牌以翻新為主。待開業(yè)管道超50%位于三線及以下城市，華住將中高端產品帶入縣域市場，獲取連鎖化紅利。背后反映缺乏品牌、會員和技術支撐的單體酒店加速淘汰，優(yōu)質資產向頭部連鎖品牌集中。

二、直營業(yè)務超預期

2.1集團整體營收超出指引上限

四季度營收65.3億元，同比增長8.3%，超出2%-6%指引上限。拆分業(yè)務：加盟業(yè)務受益供應鏈整合與加盟商簽約強勁，同比增長21%，占比提升4.8個百分點至46.3%，符合市場預期；直營業(yè)務營收32.7億元，同比下滑3.2%但降速收窄，小幅超預期，推測禧玥、花間堂等高端直營酒店表現優(yōu)異。

2.2輕資產轉型帶動盈利能力持續(xù)提升

輕資產戰(zhàn)略推進下，高盈利加盟業(yè)務占比提升推動毛利率提升9.5個百分點至40%（加盟模式節(jié)省租金、人力等剛性成本，毛利率更高）。

2.3盈利能力大幅提升

費用方面，雖因中高端品牌社交媒體營銷、廣告投放使銷售費用率抬升，但加盟業(yè)務占比提升驅動管理費用率下滑，最終經調EBITDA達21.9億元，遠超市場預期的17.8億元。