作者|張帆 黃繹達(dá)

編輯|黃繹達(dá)

騰訊依舊保持著一貫的穩(wěn)健風(fēng)格。

3月18日，騰訊發(fā)布2025年全年業(yè)績報告。財報顯示，公司2025年實現(xiàn)收入7518億元，同比增長14%；經(jīng)營利潤2416億元，同比增長16%；Non-IFRS歸母凈利潤2596億元，同比增長17%。

作為中國市場的核心企業(yè)，穩(wěn)健一直是騰訊的標(biāo)簽，2025年的業(yè)績也基本符合市場預(yù)期。不過，在當(dāng)前的AI浪潮下，投資者更關(guān)注的并非騰訊的業(yè)績表現(xiàn)，而是其在AI領(lǐng)域的布局與動作。

在本次業(yè)績發(fā)布會上，管理層透露，2025年騰訊在AI新產(chǎn)品上的投入達(dá)180億元，其中第四季度投入70億元；騰訊總裁劉熾平還表示，2026年公司將繼續(xù)加大AI投入，對新產(chǎn)品的投資額至少翻倍。

為平衡營運資金使用，騰訊計劃調(diào)整資金分配優(yōu)先級，在加大AI投入的同時，減少股份回購資金。

01 減少回購后騰訊股價還能上漲嗎？

圖：騰訊股份回購與股價；資料來源：wind，35氪

從本輪回購節(jié)奏來看，騰訊大規(guī)?；刭徥加?022年。此前，騰訊股價從2021年2月693港元/股的歷史高點，一路下跌至2022年10月的184港元/股，區(qū)間跌幅達(dá)73%。

作為中國總市值最大的上市公司，股價出現(xiàn)如此大的跌幅，是當(dāng)年多種因素共同作用的結(jié)果，比如新冠疫情期間騰訊業(yè)績短期下滑、大股東Prosus持續(xù)減持，以及當(dāng)時社會對游戲產(chǎn)業(yè)的質(zhì)疑等。

從實際回購效果看，騰訊確實抄到了底部。2022年騰訊回購金額近300億，2023年投入434.6億，2024年更是投入近千億加碼回購。不過，隨著股價回暖，2025年騰訊股份回購已實質(zhì)性減少，從2024年的984.7億降至703.6億，降幅28.6%。

近年來騰訊股份回購邊際走弱的原因有兩方面：一方面，2025年騰訊股價已回到2021年左右的歷史高位，回購提振股價的需求大幅降低；另一方面，本輪股價修復(fù)的核心因素，除了大規(guī)模回購帶來的資金面支撐，自身業(yè)績回暖對估值的支撐也功不可沒。

從估值維度看，即便未來騰訊削減回購金額，在持續(xù)良好業(yè)績的支撐下，經(jīng)過多輪估值切換，騰訊市盈率仍處于2022年以來的低位。也就是說，2021年騰訊股價接近700港元/股時，市盈率接近50倍，而當(dāng)前520港元/股的股價，估值還不到20倍，與2022年10月184港元/股時的估值底部相當(dāng)。

因此，盡管騰訊股價目前處于相對高位，但業(yè)績預(yù)期向好支撐下的低估值，是其股價未來仍有上漲空間的核心因素。

圖：騰訊長期市盈率表現(xiàn)；資料來源：wind，36氪

02 騰訊能迎來AI價值重估嗎？

作為中國互聯(lián)網(wǎng)龍頭企業(yè)，騰訊發(fā)展態(tài)勢良好。曾經(jīng)與騰訊并肩的阿里，當(dāng)前市值僅為騰訊的一半左右；BAT中的百度，總市值甚至一度低于騰訊音樂。

這背后，國民級應(yīng)用微信發(fā)揮了關(guān)鍵作用。

或許正是因為微信在入口端的天然優(yōu)勢，騰訊在這波AI“軍備競賽”前期并不積極。2026年1月26日，騰訊年會上，馬化騰罕見承認(rèn)：“我們的動作其實慢了，直到2024年底，AI產(chǎn)品元寶和混元大模型才轉(zhuǎn)到CSIG，他們才開始正式做這個產(chǎn)品?！?/p>

在“燒錢”的大模型領(lǐng)域，騰訊的穩(wěn)健風(fēng)格直接導(dǎo)致其LLM（大語言模型）處于相對落后的位置。從測評結(jié)果看，智譜、Minimax、阿里千問、DeepSeek等模型名列前茅，卻不見混元的身影。

圖：主流大模型性能排名；資料來源：Artificial Analysis ，36氪

不過，隨著大模型性能逐漸收斂，2026年市場關(guān)注重點從大模型的更新?lián)Q代，逐步轉(zhuǎn)移到以O(shè)penClaw為代表的Agent（智能代理），以及實際應(yīng)用中如何降低Token成本。而2025年以來，千問免費外賣、元寶紅包等爭奪AI入口的動作，整體上各自為戰(zhàn)，缺乏實際應(yīng)用場景支撐。

從OpenClaw的火爆可以看出，“龍蝦”作為一個Agent，好用的前提是需要花時間去“養(yǎng)”?！梆B(yǎng)”的過程就是讓它充分了解使用者，通過不斷交互、獲取使用者信息，進(jìn)而生成定制化的Agent。

這也說明，本質(zhì)上，一個適配個人的Agent需要足夠的個人信息，而微信在這方面仍有天然優(yōu)勢。馬斯克曾多次強調(diào)，微信在中國已超越普通應(yīng)用，成為集社交、支付、政務(wù)、購物、出行等于一體的“數(shù)字生活操作系統(tǒng)”。

微信對使用者足夠了解，或許幾乎不用“養(yǎng)”就能為用戶生成可用的Agent。

在本次業(yè)績會上，騰訊總裁劉熾平表示下一步將推出微信AI Agent，過去一段時間，騰訊已在微信中嘗試了很多AI功能。

或許，與阿里的LLM價值重估不同，騰訊的AI價值重估更可能來自Agent。

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