本文來自微信公眾號： 港股研究社 ，作者：港股研究社

“市場真正的轉(zhuǎn)折，從不在業(yè)績巔峰時出現(xiàn)，而是在預期最黯淡的時刻降臨?！?/p>

當市場一片看好時，利好早已被納入價格；當眾人陷入悲觀時，利空反而可能成為觸底的信號。

真正的超額收益，往往源于預期與現(xiàn)實的巨大偏差。

在恒生科技指數(shù)年初至今下跌約7%、市場情緒跌至谷底之際，一個關(guān)鍵時間窗口正悄然開啟——騰訊與阿里巴巴即將密集發(fā)布財報。

表面上看，這只是一次常規(guī)的財報季；但對投資者而言，這更像是定價體系重構(gòu)的臨界點。問題已不再是“業(yè)績好壞”，而是壞消息是否已被市場充分消化。

在全球資本重新配置中國資產(chǎn)的大背景下，港股科技板塊的每一次波動都牽動著投資者的神經(jīng)。

當悲觀情緒達到頂點、估值壓縮至歷史低位、基本面利空被充分預期時，市場是否正在醞釀均值回歸？財報季的到來，或許就是驗證這一判斷的關(guān)鍵時刻。

最悲觀時刻：業(yè)績壓力已被市場提前消化

從當前市場一致預期來看，本輪財報季并不輕松。

騰訊仍保持穩(wěn)健增長，市場預計其第四季度營收接近1940億元，同比增長約12%，利潤增長更接近17%，顯示其基本盤依然穩(wěn)固，尤其是游戲與廣告業(yè)務持續(xù)復蘇。

微信生態(tài)的商業(yè)化能力、視頻號的廣告變現(xiàn)、海外游戲的擴張，都為公司提供了穩(wěn)定的現(xiàn)金流支撐。

但另一邊，阿里巴巴的壓力較為明顯。市場普遍預期其第四季度凈利潤將同比下滑約40%，核心電商業(yè)務增長幾乎停滯，本地生活業(yè)務仍處于虧損收窄階段。

在拼多多、抖音電商等新興平臺的沖擊下，傳統(tǒng)電商的市場份額面臨持續(xù)擠壓，用戶增長和客單價提升都遭遇瓶頸。

更關(guān)鍵的是行業(yè)整體情況。高盛預計，中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)第四季度整體凈利潤將同比下滑約30%，且較此前季度進一步惡化。

這一數(shù)據(jù)反映了行業(yè)面臨的共同挑戰(zhàn)：流量紅利見頂、競爭格局加劇、宏觀消費復蘇緩慢。

這意味著一個核心結(jié)論：基本面雖在走弱，但股價已提前反映。

過去兩個月，恒生科技指數(shù)的回調(diào)，本質(zhì)上已消化了這輪業(yè)績壓力。從估值角度看，頭部互聯(lián)網(wǎng)公司的市盈率已回落至歷史低位區(qū)間，部分標的甚至低于2022年政策底部水平。當悲觀預期成為共識時，市場的下行空間反而被壓縮。

對投資者而言，這恰恰是逆向布局的窗口。資本市場永遠在交易預期，而非當下。

當所有人都擔心業(yè)績暴雷時，真正的風險反而可能已釋放；當財報落地且未超預期惡化時，市場反而可能迎來“利空出盡”的反彈。

核心變量切換：從“流量競爭”到“AI定價權(quán)”

如果僅用傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)邏輯理解當前行業(yè)，很容易得出悲觀結(jié)論。電商增長放緩、外賣競爭激烈、補貼侵蝕利潤，這些都是舊敘事的延續(xù)。但真正的變化在于，行業(yè)的核心變量正在切換。

一方面，監(jiān)管與反壟斷正在重塑競爭格局。過去幾年，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)經(jīng)歷了從野蠻生長到規(guī)范發(fā)展的轉(zhuǎn)變。外賣與即時零售領(lǐng)域的價格戰(zhàn)開始趨于理性，補貼收窄意味著利潤率具備修復空間。

對美團等公司而言，這可能是利潤表的重要拐點。當競爭從“燒錢換增長”轉(zhuǎn)向“效率爭盈利”，頭部企業(yè)的規(guī)模優(yōu)勢和運營能力將轉(zhuǎn)化為真實的利潤回報。

另一方面，人工智能正在成為新的增長引擎。

以騰訊為例，市場已不再只關(guān)注游戲或廣告，而是開始關(guān)注其人工智能投入：資本開支節(jié)奏、算力投入、模型能力，以及最關(guān)鍵的——如何通過微信生態(tài)實現(xiàn)商業(yè)化。

騰訊混元大模型的迭代、企業(yè)服務場景的落地、廣告推薦的智能化升級，都在為公司打開新的增長曲線。

阿里巴巴則更為直接，其云業(yè)務正在成為最大亮點。市場預計云業(yè)務增速將加速至30%以上，人工智能工作負載從試點走向規(guī)?；渴穑馕吨杖肱c定價能力同時提升。阿里云作為國內(nèi)市場份額領(lǐng)先的云服務商，正在將技術(shù)優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為商業(yè)價值。

這背后是一個關(guān)鍵變化：互聯(lián)網(wǎng)公司正在從“流量平臺”，轉(zhuǎn)向“算力+模型+應用”的新型基礎(chǔ)設施公司。

估值邏輯也隨之改變。傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)公司的估值錨是用戶增長和廣告變現(xiàn)，而人工智能時代的核心變量是算力儲備、模型能力和場景落地。那些能夠率先完成轉(zhuǎn)型的公司，將獲得估值體系重構(gòu)的機會。

拐點的本質(zhì)：舊業(yè)務見頂，新敘事啟幕

站在當前時點，市場最大的分歧并不在于短期業(yè)績，而在于未來增長的來源。

舊業(yè)務正在見頂，這是共識。電商、廣告、本地生活，這些傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)引擎增速放緩，甚至進入存量競爭。

用戶時長被短視頻分流，廣告預算被新興平臺瓜分，本地服務的滲透率接近天花板。這些結(jié)構(gòu)性變化，決定了傳統(tǒng)業(yè)務難以再現(xiàn)過去的高增長。

但新敘事才剛剛開始。

人工智能帶來的不僅是技術(shù)升級，更是收入結(jié)構(gòu)的變化：云計算需求提升、令牌消耗增長、企業(yè)服務擴張，這些都會在未來幾個季度逐步體現(xiàn)在財報中。對投資者而言，關(guān)鍵不是當下賺多少錢，而是未來能賺多少錢。

高盛的判斷已非常明確：人工智能將成為決定中國互聯(lián)網(wǎng)公司市值的核心變量。那些能在模型研發(fā)、算力布局、場景落地方面建立優(yōu)勢的公司，將在下一輪競爭中占據(jù)主動。

與此同時，估值端也在變化。當前恒生科技指數(shù)的估值已回落至歷史較低區(qū)間，而市場對2026年的一致預期每股收益增長超過40%。這形成了典型的錯配：短期業(yè)績低點疊加長期增長上修。

對投資者而言，這正是“拐點型資產(chǎn)”的典型特征。

當財報落地，若未出現(xiàn)超預期利空，市場將進入新階段——從定價風險轉(zhuǎn)向定價未來。而這，往往就是一輪行情的起點。

結(jié)語：

在悲觀中洞察轉(zhuǎn)機，于拐點處把握機遇

資本市場的魅力，在于它永遠獎勵那些能穿越情緒、看清本質(zhì)的投資者。

當所有人都悲觀時，機會往往悄然孕育；當所有人都樂觀時，風險可能正在累積。恒生科技指數(shù)當前的調(diào)整，既是行業(yè)轉(zhuǎn)型的陣痛，也是估值重構(gòu)的契機。

騰訊與阿里巴巴的財報，將成為驗證這一判斷的關(guān)鍵節(jié)點。如果業(yè)績符合預期或略超預期，市場可能迎來“利空出盡”的反彈；如果新業(yè)務展現(xiàn)強勁增長勢頭，估值體系的重構(gòu)將加速推進。

對投資者而言，重要的不是預測短期波動，而是理解長期趨勢。人工智能正在重塑互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的競爭格局，那些能率先完成轉(zhuǎn)型的公司，將在下一個周期中占據(jù)優(yōu)勢。

當舊敘事落幕，新故事開場，真正的拐點往往誕生于無人問津之處。在悲觀中洞察轉(zhuǎn)機，于拐點處把握機遇，這或許就是投資恒生科技指數(shù)的核心邏輯。