文 | 清和 智本社社長(zhǎng)

2025年，美國(guó)金融市場(chǎng)出現(xiàn)了一個(gè)看似矛盾的現(xiàn)象：國(guó)際投資者對(duì)美元資產(chǎn)的凈買(mǎi)入量創(chuàng)下歷史新高，但“去美元化”的聲音卻不絕于耳，美元指數(shù)全年大跌超9%。

在去年年底發(fā)布的《2026年金融市場(chǎng)報(bào)告》中，我曾做出預(yù)測(cè)：2026年黃金價(jià)格將深度回調(diào)，原油價(jià)格會(huì)上漲，美元將溫和升值，人民幣則會(huì)溫和貶值。

上周末，美以軍隊(duì)聯(lián)合對(duì)伊朗發(fā)動(dòng)打擊，本周一美元指數(shù)應(yīng)聲大漲0.93%，非美元貨幣普遍貶值，歐元兌美元下跌1.07%，日元兌美元下跌0.82%，韓元兌美元下跌0.99%，人民幣兌美元也下跌了0.62%。

基于當(dāng)前局勢(shì)，本文提出以下判斷：一、“去美元化”更多是一種宏大敘事，并非真實(shí)的趨勢(shì)；二、在國(guó)家沖突頻發(fā)的時(shí)代，主權(quán)貨幣的定價(jià)將更多融入國(guó)家主義因素；三、美伊沖突成為美元回歸強(qiáng)勢(shì)的契機(jī)，戰(zhàn)后“石油美元”與“芯片美元”的結(jié)合將重塑美元信用；四、黃金面臨多重利空，或?qū)⒂瓉?lái)歷史性頂部，進(jìn)入下行周期；五、人民幣匯率將在穩(wěn)定中趨向貶值，有望重回7.0左右的水平。

本文將從以下三個(gè)方面展開(kāi)分析：

一、市場(chǎng)價(jià)格的扭曲現(xiàn)象

二、美元強(qiáng)勢(shì)回歸的邏輯

三、黃金市場(chǎng)的失落周期

市場(chǎng)價(jià)格的扭曲現(xiàn)象

自2025年4月特朗普推出“對(duì)等關(guān)稅”政策后，“去美元化”的說(shuō)法開(kāi)始在市場(chǎng)上流行。

2025年全年，美元指數(shù)累計(jì)下跌9.41%，創(chuàng)下近8年來(lái)的最大跌幅，僅4月單月就下跌了4.35%。與此同時(shí)，非美元貨幣紛紛走高，歐元兌美元上漲13.5%，英鎊兌美元上漲7.69%，人民幣兌美元也上漲了超4%。

這似乎成了全球“去美元化”的有力證明。

此外，美國(guó)財(cái)政部的數(shù)據(jù)顯示，2025年中國(guó)全年累計(jì)減持美債755億美元，年底持倉(cāng)降至6835億美元，較2013年1.3萬(wàn)億美元的峰值減少了約一半。

這無(wú)疑被視為全球官方“去美元化”的關(guān)鍵證據(jù)。

然而，更詳細(xì)的數(shù)據(jù)和深層邏輯卻否定了“去美元化”的說(shuō)法。

先看美元的市場(chǎng)份額：

國(guó)際貨幣基金組織(IMF)的數(shù)據(jù)顯示，2025年底美元在全球外匯儲(chǔ)備中的占比為56.92%，同比下降1.6個(gè)百分點(diǎn)，持續(xù)低于60%。但全球儲(chǔ)備份額下降的原因，并非全球官方減持美元儲(chǔ)備，主要是黃金價(jià)格暴漲和美元兌一籃子貨幣貶值帶來(lái)的估值擠壓（這一點(diǎn)將在第二部分詳細(xì)分析）。

環(huán)球銀行金融電信協(xié)會(huì)（SWIFT）的數(shù)據(jù)顯示，2025年12月美元在國(guó)際交易中的占比達(dá)到50.5%，較11月的46.8%大幅上升，為2023年以來(lái)的最高水平；歐元、英鎊的支付份額分別降至21.9%、6.73%；人民幣則滑至第六位，支付份額小幅降至2.73%。

從趨勢(shì)來(lái)看，2024-2025年美元的全球支付份額持續(xù)上升，而作為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的歐元支付份額不斷萎縮，人民幣的支付份額較低且變化不大。這表明美元在全球支付體系中的核心地位依然穩(wěn)固。

再看市場(chǎng)資金流向：

2025年，美國(guó)國(guó)際資本凈流入13519億美元，同比增長(zhǎng)11.2%，凈流入總額僅次于2022年的16231億美元，位居歷史第二位。

這一數(shù)據(jù)可能讓很多人感到意外，國(guó)際資本竟然在大舉買(mǎi)入美元資產(chǎn)。那么，他們主要買(mǎi)入了哪些資產(chǎn)呢？

數(shù)據(jù)顯示，國(guó)際投資者凈買(mǎi)入美國(guó)證券高達(dá)16124億美元，創(chuàng)下歷史最高紀(jì)錄，同比大漲19.4%。這推動(dòng)國(guó)際投資者持有美國(guó)金融資產(chǎn)的總額快速增長(zhǎng)，并創(chuàng)下歷史新高。

在凈買(mǎi)入的證券中，美股是國(guó)際投資者最青睞、凈買(mǎi)入規(guī)模最大的資產(chǎn)，凈買(mǎi)入額達(dá)7201億美元，創(chuàng)下歷史最高紀(jì)錄，同比增長(zhǎng)超130%；美債是第二大凈買(mǎi)入資產(chǎn)，凈買(mǎi)入額達(dá)5510億美元，但增速明顯下降，同比下降超22%；企業(yè)債是第三大凈買(mǎi)入資產(chǎn)，凈買(mǎi)入額達(dá)3671億美元，增長(zhǎng)超20%。

從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來(lái)看，這說(shuō)明2025年國(guó)際資本的風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，投資策略更為激進(jìn)，大舉買(mǎi)入風(fēng)險(xiǎn)較高的美股和企業(yè)債。

誰(shuí)在買(mǎi)入美元資產(chǎn)？

國(guó)際私人投資者是增持美元資產(chǎn)的絕對(duì)主力。2025年，國(guó)際私人投資者凈買(mǎi)入美國(guó)資產(chǎn)高達(dá)13202億美元，位居歷史第二，同比大漲超21%。

國(guó)際私人投資者最青睞美股，凈買(mǎi)入美股達(dá)6585億美元，創(chuàng)歷史最高紀(jì)錄，同比增長(zhǎng)133%；凈買(mǎi)入美債5034億美元，雖然仍保持大規(guī)模凈買(mǎi)入，但凈買(mǎi)入額同比減少26%。

不過(guò)，政府機(jī)構(gòu)投資者（不含美國(guó)政府）對(duì)美元資產(chǎn)的信心有所下降。2025年，盡管政府機(jī)構(gòu)投資者依然凈買(mǎi)入美國(guó)資產(chǎn)，凈買(mǎi)入額為317億美元，但同比下降超75%。

政府機(jī)構(gòu)投資者同樣青睞美股，凈買(mǎi)入美股616億美元，創(chuàng)歷史最高紀(jì)錄，同比增長(zhǎng)143%；凈買(mǎi)入美債476億美元，增長(zhǎng)57.6%。

哪些國(guó)家的投資者在買(mǎi)入？

盡管特朗普上臺(tái)后美歐關(guān)系嚴(yán)重緊張，但資本市場(chǎng)的實(shí)際行動(dòng)卻表明，歐洲仍是美元資產(chǎn)的最大支持者。2025年歐洲投資者凈買(mǎi)入美國(guó)證券高達(dá)8783億美元，同比增長(zhǎng)14.1%；加勒比地區(qū)緊隨其后，凈買(mǎi)入額3191億美元，但同比下降19.0%；亞洲對(duì)美元資產(chǎn)的熱情也未減退，凈買(mǎi)入額達(dá)2583億美元，同比增長(zhǎng)23.3%。

不過(guò)，中國(guó)似乎是個(gè)例外，是美元資產(chǎn)的凈賣(mài)出方。2025年，中國(guó)投資者凈賣(mài)出美國(guó)證券2104億美元，凈賣(mài)出額同比大增62.2%，其中減持規(guī)模最大的是美債，主要來(lái)自官方減持。

表面上看，全球主要國(guó)家的投資者都在大規(guī)模增持美元資產(chǎn)，只有中國(guó)在大規(guī)模減持。

但另一組數(shù)據(jù)讓這一結(jié)論變得模糊。

2013年至2025年，中國(guó)官方持續(xù)減持美債，累計(jì)減持超6000億美元，而盧森堡、比利時(shí)所持有的美債卻持續(xù)增加，累計(jì)增持超5000億美元。2025年，中國(guó)全年減持美債755億美元，盧森堡和比利時(shí)合計(jì)增持美債1138億美元。

長(zhǎng)期以來(lái)，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)普遍猜測(cè)，盧森堡和比利時(shí)的美債賬戶(hù)是中國(guó)在海外的托管賬戶(hù)，因?yàn)槌袊?guó)外，極少有機(jī)構(gòu)擁有如此龐大且持續(xù)的美元資金實(shí)力。如果這一猜測(cè)屬實(shí)，那么中國(guó)官方的美債持倉(cāng)其實(shí)是穩(wěn)定的，甚至在2025年還增持了383億美元。

美債在社交媒體上常被描述為風(fēng)雨飄搖的資產(chǎn)，似乎隨時(shí)可能崩盤(pán)。但數(shù)據(jù)顯示：

2025年，外國(guó)投資者凈買(mǎi)入美債達(dá)5510億美元，外國(guó)投資者持倉(cāng)占新增部分的比例為24%，而2024年這一比例為32%。新增持倉(cāng)占比下降8.1個(gè)百分點(diǎn)被認(rèn)為是國(guó)際投資者拋售美債的證據(jù)，但實(shí)際上，24%的比例已經(jīng)非常高，是2010-2020年平均水平的兩倍。

因此，外國(guó)投資者依然在大規(guī)模買(mǎi)入美債，只是不如美國(guó)本土投資者積極，也沒(méi)有2024年那么激進(jìn)，而是將部分資產(chǎn)配置到了美股市場(chǎng)。

總體而言，2025年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超預(yù)期，AI革命繼續(xù)引領(lǐng)市場(chǎng)，商品貿(mào)易逆差縮小，資本項(xiàng)目順差擴(kuò)大，美股和美債的凈買(mǎi)入量創(chuàng)下紀(jì)錄，支撐了美債價(jià)格的穩(wěn)定和美股的持續(xù)上漲。