2025年，港股迎來AI驅(qū)動(dòng)的科技牛市，恒生指數(shù)全年上漲27.7%。然而，被稱為“港版納指”的恒生科技指數(shù)全年漲幅僅23.5%，意外跑輸大盤。

同期A股的AI算力板塊表現(xiàn)更為強(qiáng)勁：寒武紀(jì)股價(jià)超越貴州茅臺(tái)，工業(yè)富聯(lián)市值突破1.2萬億，中際旭創(chuàng)以2.5萬億年成交額成為A股最活躍標(biāo)的。在這些中國(guó)AI核心企業(yè)的帶動(dòng)下，A股科技板塊整體漲幅高于港股科技板塊。

指數(shù)間的差異并非簡(jiǎn)單數(shù)字對(duì)比。全球市場(chǎng)正圍繞算力、模型與基礎(chǔ)設(shè)施重估AI生產(chǎn)力，而恒生科技指數(shù)的權(quán)重核心仍集中在消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)與制造業(yè)龍頭。

這張“科技資產(chǎn)清單”更新滯后，隨著AI浪潮加速釋放中國(guó)科技價(jià)值，恒生科技正錯(cuò)失時(shí)代的β機(jī)遇。

權(quán)重配置失衡，改革或近在眼前

恒生科技指數(shù)在AI牛市中跑輸，根源在于其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。

當(dāng)前，恒生科技指數(shù)前十大權(quán)重股為中芯國(guó)際、阿里巴巴、美團(tuán)、騰訊控股、比亞迪股份、網(wǎng)易、小米集團(tuán)、快手、京東集團(tuán)、百度集團(tuán)，合計(jì)占比超70%。

這份名單最突出的矛盾是消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)巨頭主導(dǎo)，導(dǎo)致指數(shù)與AI價(jià)值創(chuàng)造鏈條的起點(diǎn)存在距離。

消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)雖有技術(shù)基礎(chǔ)（如騰訊混元、阿里通義千問），但資本市場(chǎng)定價(jià)邏輯仍聚焦電商傭金、游戲流水、外賣訂單等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)。

一位港股基金經(jīng)理打比方：給騰訊算AI估值，需先剝離每年數(shù)千億的游戲收入，才能看清模型能力，但現(xiàn)有估值模型難以實(shí)現(xiàn)這種剝離。

更現(xiàn)實(shí)的是，電商與即時(shí)零售巨頭在重注AI的同時(shí)陷入補(bǔ)貼競(jìng)爭(zhēng)，新增投入被視為成本項(xiàng)，投資者擔(dān)憂補(bǔ)貼侵蝕利潤(rùn)，股價(jià)對(duì)AI的反應(yīng)因此遲鈍。

此外，新能源整車等制造類公司對(duì)指數(shù)AI濃度的稀釋，也是結(jié)構(gòu)性問題。

比亞迪、蔚來、理想等公司被納入恒生科技指數(shù)，擴(kuò)大了“科技”外延，但核心估值邏輯仍圍繞產(chǎn)能、銷量、毛利率，不在AI產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)（算力、算法、模型）。

這類公司的權(quán)重使恒生科技指數(shù)更接近“新經(jīng)濟(jì)制造+互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用”的混合指數(shù)，而非面向AI生產(chǎn)力的純科技指數(shù)。

市場(chǎng)出現(xiàn)奇特錯(cuò)配：恒生科技指數(shù)像新舊資產(chǎn)拼貼畫，左邊是互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的流量故事，右邊是新能源車的制造敘事，中間零星分布中芯國(guó)際、華虹等半導(dǎo)體制造標(biāo)的。

從產(chǎn)業(yè)鏈位置看，恒生科技更接近AI“應(yīng)用端”，缺席價(jià)值源頭。

2025年全球資本狂熱追捧GPU、光模塊、大模型訓(xùn)練集群時(shí)，恒生科技指數(shù)缺乏足夠純正的算力標(biāo)的承接行情，只能依靠平臺(tái)股的AI概念“蹭情緒”。

恒生科技跑輸大盤是結(jié)構(gòu)性必然，改革或許已進(jìn)入倒計(jì)時(shí)。

AH科技資產(chǎn)錯(cuò)配，恒生科技為何如此？

恒生科技指數(shù)對(duì)中國(guó)AI核心資產(chǎn)的失焦，源于底層規(guī)則與產(chǎn)業(yè)演進(jìn)節(jié)奏的系統(tǒng)性錯(cuò)配。

制度層面，恒生科技指數(shù)本質(zhì)是“后驗(yàn)指數(shù)”，而非“前瞻指數(shù)”。

其納入標(biāo)準(zhǔn)基于市值、流動(dòng)性、財(cái)務(wù)等歷史數(shù)據(jù)，傾向捕獲已規(guī)模化的成熟公司，而非技術(shù)前沿、未釋放業(yè)績(jī)彈性的原生AI企業(yè)。

編制規(guī)則導(dǎo)致恒生科技對(duì)“科技”的價(jià)值錨點(diǎn)停留在2010年代的“中國(guó)新經(jīng)濟(jì)”，港股成為消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)與硬件制造重估主陣地，近兩年大量制造業(yè)企業(yè)赴港上市。

由此，港股與A股、一級(jí)市場(chǎng)的產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)分布分化：中國(guó)AI產(chǎn)業(yè)鏈核心β更密集在A股，港股裝著“中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)與新經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)在”，后兩者定價(jià)“中國(guó)科創(chuàng)與新基建的未來”。

即便港股有相關(guān)公司，對(duì)恒生科技“含AI量”影響有限。如權(quán)重最高的中芯國(guó)際，業(yè)績(jī)與消費(fèi)電子景氣度綁定，并非純粹AI算力風(fēng)向標(biāo)。

反觀A股，AI芯片設(shè)計(jì)（寒武紀(jì)、海光信息）、算力服務(wù)器（工業(yè)富聯(lián)）、光模塊（中際旭創(chuàng)、新易盛）等純正AI核心硬件及工具鏈公司形成聚集效應(yīng)，板塊價(jià)值持續(xù)提升。

這不僅是恒生科技指數(shù)問題，更是港股市場(chǎng)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的縮影。

硬件之外，港交所在大模型領(lǐng)域?qū)诵耐婕椅Σ蛔?。中?guó)AI“六小虎”中，月之暗面、百川智能等未上市，一級(jí)市場(chǎng)資源已足夠支撐發(fā)展——月之暗面現(xiàn)金超100億元、百川智能賬上30億元，王小川認(rèn)為已上市同行市值與商業(yè)化能力不匹配。

大量AI主力玩家缺席，使恒生人工智能主題指數(shù)的“含AI量”純度存疑。

在結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配修正前，港股仍缺一張能反映“中國(guó)AI生產(chǎn)力”的指數(shù)。

2026年AI浪潮繼續(xù)，市場(chǎng)疑問：港股能否成為布局中國(guó)AI時(shí)代的資本主戰(zhàn)場(chǎng)？

恒生：重新錨定“AI中國(guó)”故事主線

2026年春節(jié)后首個(gè)財(cái)報(bào)季，納指與恒生科技指數(shù)的科技巨頭紛紛遇冷。

亞馬遜、谷歌等拋出數(shù)千億美元資本開支計(jì)劃，騰訊、阿里等投放數(shù)十億元應(yīng)用補(bǔ)貼后，投資者用腳投票：應(yīng)用層燒錢的巨頭估值下殺，大模型和算力公司受市場(chǎng)青睞。

波動(dòng)根源在于全球科技股定價(jià)邏輯從“應(yīng)用敘事”轉(zhuǎn)向“生產(chǎn)力敘事”。

資本圍繞AI形成自下而上的定價(jià)鏈條：“算力基礎(chǔ)設(shè)施—大模型與算法—行業(yè)應(yīng)用”，越接近底層算力與核心技術(shù)，越易成為資本重估的源頭資產(chǎn)。

但恒生科技指數(shù)權(quán)重分布與此鏈條錯(cuò)位：強(qiáng)于應(yīng)用，弱于核心算力與前沿模型。

因此，英偉達(dá)黃仁勛預(yù)言全球AI算力需求增百倍時(shí)，港股對(duì)GPU、電力等利好的反饋不如A股。

更具戲劇性的是，中國(guó)AI在視頻生成、多模態(tài)理解等突破時(shí)，恒生科技投資者反而成了技術(shù)浪潮的受害者。

近期字節(jié)跳動(dòng)內(nèi)測(cè)Seedance 2.0視頻生成模型，推動(dòng)A股AI算力、漫劇等板塊上漲。但恒生科技前十大成分股中，6家與字節(jié)跳動(dòng)有直接或間接競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。

Seedance 2.0重構(gòu)內(nèi)容生產(chǎn)成本，讓騰訊元寶10億元紅包、阿里千問30億元“春節(jié)請(qǐng)客計(jì)劃”黯然失色；市場(chǎng)未對(duì)快手可靈寄予厚望，反而重新評(píng)估快手AI業(yè)務(wù)估值天花板。

顯然，恒生科技錨定“AI中國(guó)”敘事，需要更多“源頭活水”。

智譜、MiniMax于2026年1月登陸港交所，壁仞科技、天數(shù)智芯等國(guó)產(chǎn)GPU企業(yè)也完成上市，填補(bǔ)了港股AI基座標(biāo)的空白，成為全球資金配置中國(guó)AI資產(chǎn)的剛需標(biāo)的。但它們是港交所新兵，需經(jīng)數(shù)季度市值積累，才有資格納入恒生科技指數(shù)樣本空間。

未來一段時(shí)間，投資者需明確：恒生科技指數(shù)仍是“上一代科技資產(chǎn)組合”，非指向中國(guó)AI產(chǎn)業(yè)β的直接工具。配置算力基礎(chǔ)設(shè)施、核心硬件與底層技術(shù)公司，需關(guān)注A股算力鏈條，或主動(dòng)篩選港股中積累市值的新興AI標(biāo)的。

長(zhǎng)遠(yuǎn)看，重塑恒生科技指數(shù)在AI時(shí)代的代表性，不能被動(dòng)等待指數(shù)修正。港股需在流動(dòng)性、估值體系、產(chǎn)業(yè)集聚上增強(qiáng)吸引力，讓中國(guó)AI核心資產(chǎn)加速赴港。

這是恒生科技指數(shù)能否捕捉AI產(chǎn)業(yè)化機(jī)遇的關(guān)鍵，也是香港維持國(guó)際金融中心地位必須打贏的戰(zhàn)役。