國(guó)投瑞銀白銀LOF估值調(diào)整引發(fā)市場(chǎng)風(fēng)波
作為國(guó)內(nèi)頗具影響力的白銀基金，國(guó)投瑞銀白銀LOF在歷經(jīng)兩個(gè)多月的火熱交易后，陷入了一場(chǎng)巨大的爭(zhēng)議漩渦。
爭(zhēng)議的導(dǎo)火索是國(guó)投瑞銀基金公司于2月3日（實(shí)際公告發(fā)布時(shí)間為2月2日晚間）披露的一則公告。
公告指出：為維護(hù)基金持有人的利益，保證基金凈值能夠真實(shí)、公允地反映底層資產(chǎn)情況，國(guó)投瑞銀基金管理有限公司與相關(guān)基金托管人協(xié)商后，決定參考白銀期貨國(guó)際主要市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)幅度，對(duì)基金資產(chǎn)進(jìn)行合理重估。具體估值方式為：從2026年2月2日起，公司對(duì)旗下證券投資基金持有的白銀期貨合約AG2604、AG2605、AG2606、AG2608、AG2610、AG2612，依據(jù)估值日北京時(shí)間下午3點(diǎn)的白銀期貨國(guó)際主要市場(chǎng)價(jià)格相對(duì)前一交易日北京時(shí)間下午3點(diǎn)的波動(dòng)幅度進(jìn)行估值調(diào)整（見下圖）。
公告發(fā)布后，國(guó)投瑞銀LOF 2月2日的單位凈值單日暴跌31.05%，從之前的3.2838元跌至2.2494元（見下圖）。當(dāng)天提交贖回申請(qǐng)的持有人，其贖回價(jià)格將以調(diào)整后的結(jié)算價(jià)為準(zhǔn)。
同樣感到“郁悶”的還有白銀LOF基金上市份額的持有人，由于過去幾個(gè)月的高溢價(jià)，該基金二級(jí)市場(chǎng)成交價(jià)上周最高曾達(dá)5.247元，如今剛開啟回落走勢(shì)。此次調(diào)整后，該產(chǎn)品的溢價(jià)率驟升至110%（以2月2日收盤價(jià)除以當(dāng)日公布的凈值計(jì)算），后續(xù)走勢(shì)更顯撲朔迷離。
國(guó)投瑞銀白銀LOF為何要進(jìn)行臨時(shí)估值調(diào)整？
為何在2月2日收盤后才發(fā)布相關(guān)信息？
這樣的操作是否考慮了產(chǎn)品持有人的利益？
一系列爭(zhēng)議迅速在持有人和基金投資社區(qū)中蔓延開來……
01 起因：如火如荼的白銀漲勢(shì)
這一切的根源，首先是白銀價(jià)格的突然飆升。
回顧過去十一年的白銀LOF價(jià)格走勢(shì)（見下圖）可以發(fā)現(xiàn)，白銀正經(jīng)歷近十多年來“最為洶涌”的一輪上漲行情。
從歷史表現(xiàn)來看，白銀價(jià)格的波動(dòng)相對(duì)溫和——與股市相比，但這一情況從2025年下半年起發(fā)生了改變。
具體而言，自2025年9月上旬開始，白銀LOF價(jià)格便不斷刷新十年新高，并快速上行，漲勢(shì)愈發(fā)強(qiáng)勁。
進(jìn)入11月最后一周，凌厲的漲勢(shì)進(jìn)一步升級(jí)為瘋狂拉升。以國(guó)投瑞銀白銀LOF為例，該基金價(jià)格在11月末突破1.48元的“歷史最高價(jià)”后，便一路上漲。
——短短一個(gè)多月內(nèi)，白銀LOF最高漲至5.247元，漲幅超240%（見下圖）。
這一漲幅既包含了基金所持白銀期貨合約的上漲，也有基金交易層面的溢價(jià)提升，溢價(jià)率一度達(dá)到50%。
后者反映出二級(jí)市場(chǎng)投資者的交易熱情：50%以上的溢價(jià)率在所有上市基金的歷史中都屬于較高水平。
02 “應(yīng)對(duì)”：從“跟不上”到“用力過猛”？
當(dāng)巨大的行情或波動(dòng)出現(xiàn)，當(dāng)巨大的利益面臨調(diào)整時(shí)，每個(gè)相關(guān)方的行動(dòng)都會(huì)被放大。
必然地，該基金的管理人國(guó)投瑞銀基金迅速被推至市場(chǎng)前沿，成為直面市場(chǎng)風(fēng)口的主體。
或許是市場(chǎng)上漲過快，或許是缺乏足夠的應(yīng)對(duì)經(jīng)驗(yàn)，國(guó)投瑞銀基金在白銀大幅波動(dòng)前后采取的一系列措施，引發(fā)了諸多爭(zhēng)議。
起初，國(guó)投瑞銀的應(yīng)對(duì)較為及時(shí)且“溫和”。
從12月初開始，國(guó)投瑞銀基金持續(xù)發(fā)布關(guān)于白銀LOF的“溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)提示”，公告中提醒投資者，該基金二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格已顯著高于基金份額凈值，投資者若盲目投資高溢價(jià)率的基金份額，可能面臨較大損失。
但在大行情面前，溫和的提示往往難以立刻見效。
隨著行情推進(jìn)至12月中旬，國(guó)投瑞銀的“角色”愈發(fā)突出，“應(yīng)對(duì)”動(dòng)作也越來越大。
12月19日，公司發(fā)布《國(guó)投瑞銀白銀期貨證券投資基金(LOF)調(diào)整大額申購(含定期定額投資)業(yè)務(wù)公告》，將該基金的申購上限（含定期定投）下調(diào)至500元。
12月26日，該基金公司再次發(fā)布公告，將申購上限進(jìn)一步下調(diào)至100元，C類份額直接關(guān)閉申購。
1月27日，國(guó)投瑞銀基金公司發(fā)布《國(guó)投瑞銀白銀期貨證券投資基金(LOF)暫停申購(含定期定額投資)業(yè)務(wù)的公告》，徹底關(guān)閉了基金的申購?fù)ǖ馈?/p>
回顧這些措施的推出過程，引發(fā)了不少討論：
一方面，在產(chǎn)品處于高溢價(jià)區(qū)間時(shí)下調(diào)甚至關(guān)閉申購，似乎是控制基金規(guī)模、避免投資者“高位加倉”的理性做法。
另一方面，由于白銀LOF存在上市品種，且資金熱炒的局面已經(jīng)形成。不斷下調(diào)乃至關(guān)閉申購?fù)ǖ?，意味著?chǎng)內(nèi)投機(jī)者不再擔(dān)心外部申購資金的“對(duì)沖”，交易更加肆無忌憚，同時(shí)也將部分申購者“推向”價(jià)格更高的二級(jí)市場(chǎng)。
果然，在1月27日徹底關(guān)閉申購?fù)ǖ篮?，白銀LOF的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格急劇攀升，最終使得后續(xù)的見頂走勢(shì)更為“陡峭”。
03 爭(zhēng)議不斷的“停牌”措施
除了限制申購?fù)猓?strong>國(guó)投瑞銀白銀LOF還采取了其他降溫措施，比如停牌交易——但后者的爭(zhēng)議更大。
從12月12日起，白銀LOF幾乎常規(guī)性地在開市后停牌一小時(shí)，以提示市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)并降溫。這一舉措相對(duì)溫和，但同樣未能改變市場(chǎng)的熱炒態(tài)勢(shì)。
期間，白銀LOF還進(jìn)行了兩次全天暫停交易，分別在1月22日和1月30日。這一措施的降溫力度較大。
然而，停牌本身限制了正常的交易流通，其效果如同在草原上“按住”狂奔的“馬頭”，衍生后果難以預(yù)估。
不巧的是，1月30日的那次停牌引發(fā)了后續(xù)一系列問題。
因?yàn)?，就?月30日白銀LOF停牌當(dāng)天，白銀價(jià)格——見頂了。
以當(dāng)日海外白銀走勢(shì)為例，紐商所迷你白銀合約下跌超30%（見下圖）。國(guó)內(nèi)白銀期貨主力合約的走勢(shì)雖不如此極端，但也出現(xiàn)了明顯調(diào)整。
當(dāng)海外銀價(jià)突然見頂時(shí)，國(guó)內(nèi)白銀LOF的二級(jí)市場(chǎng)投資者正因停牌而無法操作，只能看著溢價(jià)率維持在前一天的高位，在盤面上“束手無策”。
同時(shí)，因缺少一天的調(diào)整機(jī)會(huì)，白銀LOF與白銀期貨走勢(shì)的差距進(jìn)一步拉大，這次停牌成為了后續(xù)一系列“麻煩”的開端。
04 引發(fā)廣泛討論的“估值調(diào)整”
前所未有的暴漲暴跌，加上罕見的基金停牌期間行情見頂，不得不說，白銀LOF在這方面的“運(yùn)氣”不太好。
但此后，更多措施通過公告公布。
面對(duì)本周一和周二白銀期貨與白銀LOF雙雙跌停的情況，一項(xiàng)出人意料的舉措出臺(tái)了。
國(guó)投瑞銀基金公司于2月3日（實(shí)際為2月2日晚間）公告稱，將對(duì)白銀LOF的“基金資產(chǎn)進(jìn)行合理重估”。估值方式為：自2026年2月2日起，公司對(duì)旗下證券投資基金持有的白銀期貨合約AG2604、AG2605、AG2606、AG2608、AG2610、AG2612，參考估值日北京時(shí)間下午3點(diǎn)的白銀期貨國(guó)際主要市場(chǎng)價(jià)格相對(duì)前一交易日北京時(shí)間下午3點(diǎn)的波動(dòng)幅度進(jìn)行估值調(diào)整。
此次重估帶來了兩個(gè)意外調(diào)整：
其一、該基金在2月2日（公告署名時(shí)間為2月3日）收盤后公布了2月2日的凈值計(jì)算方法調(diào)整。此時(shí)，2月2日所有贖回申請(qǐng)已提交完畢，對(duì)于這批贖回者而言，將直接承擔(dān)凈值調(diào)整后的結(jié)果——這超出了他們的預(yù)期。
其二、此次調(diào)整方案參考白銀期貨國(guó)際主要市場(chǎng)價(jià)格來評(píng)估國(guó)內(nèi)期貨合約價(jià)值，這種做法在業(yè)內(nèi)此前較為少見。對(duì)投資者來說，這是第二重意外。
兩個(gè)意外加上此前積累的高溢價(jià)，場(chǎng)內(nèi)部分投資者“心緒波動(dòng)”也在情理之中。
05 相關(guān)“方”的回應(yīng)
那么，為何要在此時(shí)調(diào)整基金凈值計(jì)算方法呢？國(guó)投瑞銀給出了自己的解釋。
根據(jù)國(guó)投瑞銀方面的說明：
此次估值方法調(diào)整源于近期國(guó)際白銀價(jià)格波動(dòng)顯著，考慮到當(dāng)前市場(chǎng)的特殊性，自2026年2月2日起，公司對(duì)旗下證券投資基金持有的白銀期貨合約（AG2604、AG2605、AG2606、AG2608、AG2610、AG2612），參考估值日北京時(shí)間下午3點(diǎn)的白銀期貨國(guó)際主要市場(chǎng)價(jià)格相對(duì)前一交易日北京時(shí)間下午3點(diǎn)的波動(dòng)幅度進(jìn)行估值。
公司方面還表示，在正常市場(chǎng)條件下，白銀LOF的基金凈值估算通常以“估值當(dāng)日持有合約的結(jié)算價(jià)”為基礎(chǔ)。這一做法符合行業(yè)慣例，也便于投資者理解和跟蹤。
不過，需要說明的是，國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)設(shè)有漲跌停板制度。以上期所某白銀期貨合約為例，當(dāng)前漲跌停幅度為±17%。這意味著，即便國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)更大，國(guó)內(nèi)合約價(jià)格在單個(gè)交易日內(nèi)最多只能反映17%的變動(dòng)。通俗來講，在極端行情下，常規(guī)估值方法可能存在高估或低估的情況。
公司方面還提到，多家期貨公司的研究顯示，上期所白銀期貨與國(guó)際主要市場(chǎng)白銀期貨價(jià)格的漲跌幅相關(guān)性極高。在無漲跌停板限制時(shí)，兩者漲跌幅應(yīng)大致相當(dāng)。在近期的極端行情中，國(guó)際主要市場(chǎng)白銀期貨價(jià)格單日波動(dòng)遠(yuǎn)超上期所白銀期貨價(jià)格的漲跌停比例限制。此時(shí)若仍沿用當(dāng)日上期所白銀期貨結(jié)算價(jià)估值，可能導(dǎo)致基金凈值無法充分、及時(shí)地反映底層資產(chǎn)的真實(shí)公允價(jià)值。
因此，為確保基金凈值能真實(shí)、公允地反映底層資產(chǎn)狀況，國(guó)投瑞銀決定參考國(guó)際主要市場(chǎng)白銀期貨價(jià)格波動(dòng)幅度，對(duì)基金資產(chǎn)進(jìn)行合理重估。
國(guó)投瑞銀方面還表示，本次估值方法調(diào)整依據(jù)《中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于證券投資基金估值業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》及本基金基金合同。基金合同明確約定：“如有確鑿證據(jù)表明按上述方法估值不能客觀反映其公允價(jià)值，基金管理人可與基金托管人協(xié)商后，按最能反映公允價(jià)值的價(jià)格估值?！被诮趪?guó)際市場(chǎng)價(jià)格及流動(dòng)性等因素，經(jīng)與基金托管人充分協(xié)商，公司認(rèn)為當(dāng)前情況已滿足上述條款的適用條件。
國(guó)投瑞銀公司還稱，“本公司將綜合參考各項(xiàng)相關(guān)因素并與基金托管人協(xié)商，待上述合約交易恢復(fù)活躍市場(chǎng)特征后，恢復(fù)按結(jié)算價(jià)估值的方法”。此次估值方法調(diào)整不改變基金的投資目標(biāo)、范圍、風(fēng)險(xiǎn)收益特征，僅為確保凈值能真實(shí)、公允地體現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值。
綜上，國(guó)投瑞銀的說明主要包含四點(diǎn)：其一，估值調(diào)整是因?yàn)闃O端行情下，常規(guī)方法無法準(zhǔn)確估值基金資產(chǎn)；其二，調(diào)整方案參考了期貨專家意見，采用無漲跌停板限制的海外白銀期貨價(jià)格作為參考；其三，此次調(diào)整符合監(jiān)管規(guī)定和基金合同；其四，待國(guó)內(nèi)期貨合約交易恢復(fù)活躍后，將適時(shí)恢復(fù)常規(guī)估值方案。
當(dāng)然，從另一角度看，一只活躍、平穩(wěn)、健康的上市基金，其安全、穩(wěn)定、活躍運(yùn)行依賴于完善的制度、豐富的“調(diào)控”經(jīng)驗(yàn)以及更平衡、系統(tǒng)的機(jī)制設(shè)計(jì)。這套機(jī)制應(yīng)能應(yīng)對(duì)各種沖擊，而非通過臨時(shí)措施來平衡系統(tǒng)。后者既容易打擊投資者的交易信心，也可能引發(fā)未知的“蝴蝶效應(yīng)”。這或許是此次事件帶給我們的最重要啟示。
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