1月30日前，國(guó)投瑞銀白銀LOF一年漲幅達(dá)263.13%，在全市場(chǎng)公募產(chǎn)品中位居漲幅榜首。

作為境內(nèi)唯一可投資白銀期貨的基金，開年以來(lái)盡管密集發(fā)布了20次溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)提示，卻依舊難以抑制市場(chǎng)中高漲的投機(jī)熱情。白銀LOF持續(xù)被推至漲停，場(chǎng)內(nèi)溢價(jià)率甚至達(dá)到61.6%。

互聯(lián)網(wǎng)“羊毛黨”隨后蜂擁而至，由此引發(fā)了公募基金史上最為瘋狂的套利熱潮。

若你覺得日常工作枯燥乏味，只需在摸魚時(shí)用證券賬戶場(chǎng)內(nèi)申購(gòu)100元白銀LOF，兩天后像股票一樣賣出，就能獲得50多元的場(chǎng)內(nèi)溢價(jià)套利收益，這讓那些小額紅包相形見絀。要是動(dòng)員全家資金，選擇申購(gòu)費(fèi)一折、免五的券商，說不定年夜飯都能去新榮記享用。

正因如此，行情火爆時(shí)一天有40萬(wàn)人參與這場(chǎng)套利。

然而，這一切都有一個(gè)重要卻被忽視的前提——銀價(jià)未出現(xiàn)劇烈波動(dòng)。

意外終究還是來(lái)了，白銀價(jià)格的崩盤迅速打斷了這場(chǎng)狂歡。

上周五白銀現(xiàn)貨價(jià)格暴跌26%，創(chuàng)下歷史最大單日跌幅。周一，白銀LOF復(fù)盤后場(chǎng)內(nèi)跌停，盤后國(guó)投瑞銀按照國(guó)際期貨價(jià)格估值，場(chǎng)外凈值出現(xiàn)-31.5%的跌幅。無(wú)論是追漲停的投資者，還是參與套利的“羊毛黨”，都陷入了沉默：

這導(dǎo)致場(chǎng)內(nèi)實(shí)際溢價(jià)率飆升至100%以上，后續(xù)至少面臨數(shù)個(gè)跌停。若上周停牌前未能及時(shí)撤出，就如同被“焊死車門”，遭受巨大損失。

主題基金牛市、高企的溢價(jià)、大量的套利帖子、凈值大幅下跌——這一系列場(chǎng)景讓人聯(lián)想到2015年牛市中炙手可熱、最終卻留下殘局的分級(jí)B基金。

“下折”式危機(jī)

為應(yīng)對(duì)國(guó)際銀價(jià)與滬銀漲跌停限制的差距，國(guó)投瑞銀在昨日晚間公告按國(guó)際資產(chǎn)價(jià)格估值，導(dǎo)致白銀LOF場(chǎng)外基金出現(xiàn)-31.5%的跌幅，刷新了公募基金單日跌幅紀(jì)錄。

但這一紀(jì)錄的產(chǎn)生方式充滿爭(zhēng)議。

2月2日晚間，國(guó)投瑞銀公告稱原估值方法無(wú)法客觀反映公允價(jià)值，需按國(guó)際資產(chǎn)價(jià)格估值，最終錄得31.5%的跌幅。若不修改估值方式，按滬銀期貨估值，凈值最多下跌17%，這一調(diào)整直接擴(kuò)大了14.5%的損失，無(wú)論是買A份額套利的投資者，還是買C份額做多白銀的投資者，都遭受了重創(chuàng)。

這種臨時(shí)修改估值規(guī)則的做法引發(fā)了投資者的不滿：

一是，深夜公告讓盤中贖回的投資者猝不及防，心理沖擊堪比上輪牛市誤買分級(jí)B后遭遇下折，擴(kuò)大的損失讓人難以承受。

二是，上漲時(shí)凈值跟隨滬銀，下跌時(shí)卻按國(guó)際規(guī)則計(jì)算虧損，臨時(shí)修改規(guī)則有失公平，就像歐冠決賽中巴塞羅那被姆巴佩越位進(jìn)球，歐足聯(lián)卻宣布越位規(guī)則取消且進(jìn)球有效。

國(guó)投瑞銀回應(yīng)稱，若提前公告，擔(dān)心被解讀為引導(dǎo)投資者不贖回，進(jìn)而引發(fā)市場(chǎng)對(duì)基金流動(dòng)性的恐慌，導(dǎo)致擠兌。

若按原估值方式，30%多的跌幅需分幾天跌完，機(jī)敏的投資者可能搶先贖回形成擠兌，基金在期貨端可能無(wú)法賣出，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)峻。從避免自身經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的角度看，此舉似乎合理。

但對(duì)參與“場(chǎng)內(nèi)溢價(jià)”套利的“羊毛黨”而言，這是沉重打擊——提交贖回時(shí)規(guī)則未變，本以為能薅滬銀交易機(jī)制的“羊毛”，沒想到規(guī)則突變，無(wú)人能幸免。

奔著白銀上漲進(jìn)場(chǎng)的C份額投資者，買的是滬銀期貨基金，卻體驗(yàn)了國(guó)際期貨市場(chǎng)的殘酷；奔著套利空間的A份額買家，發(fā)現(xiàn)“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利”遠(yuǎn)非想象中簡(jiǎn)單。

這一課其實(shí)2015年就上過。6月牛市頂峰后，多數(shù)股票連續(xù)跌停，分級(jí)B出現(xiàn)套利空間——部分分級(jí)B凈值每天跌20%-30%，但交易價(jià)格每天最多跌10%。

這導(dǎo)致兩個(gè)問題：分級(jí)B溢價(jià)率飆升，普遍超100%；溢價(jià)率“有價(jià)無(wú)市”，投資者被埋在跌停板，被動(dòng)等待下折，損失進(jìn)一步擴(kuò)大。

上輪牛市中，很多人只知分級(jí)B上漲時(shí)的杠桿效應(yīng)，不知下跌時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)，觸發(fā)下折后資產(chǎn)大幅縮水。

當(dāng)時(shí)甚至有投資者在下折基準(zhǔn)日買入分級(jí)B，最終分級(jí)基金因爭(zhēng)議退出市場(chǎng)。

白銀LOF本身無(wú)下折機(jī)制，但國(guó)際銀價(jià)的波動(dòng)與滬銀規(guī)則的“bug”，加上連夜修改的估值規(guī)則，讓新一代投資者體驗(yàn)到了類似分級(jí)B的“杠桿”風(fēng)險(xiǎn)。

這個(gè)“bug”事先存在嗎？存在。但人們意識(shí)到了嗎？或許國(guó)投瑞銀也未提前準(zhǔn)備預(yù)案，才會(huì)在深夜倉(cāng)促給出挨罵的解決方案。

牛市的相似鏡像

回望白銀LOF與分級(jí)B的兩輪牛市，歷史雖不重復(fù)，卻有相似之處。

分級(jí)B因杠桿屬性讓老股民記憶猶新。分級(jí)基金將母基金拆分為A份額（穩(wěn)健收益）和B份額（進(jìn)取杠桿），B向A借錢，A賺利息，B承擔(dān)波動(dòng)——上漲放大收益，下跌承受數(shù)倍虧損，觸發(fā)下折則損失更大。

白銀LOF雖無(wú)內(nèi)置杠桿，但貴金屬的高波動(dòng)與底層資產(chǎn)的“規(guī)則風(fēng)險(xiǎn)”，對(duì)許多投資者而言仍是盲區(qū)。

從情緒角度看，牛市中虧錢難過，但朋友賺錢更讓人焦慮。極致的FOMO心理需要高波動(dòng)工具來(lái)“彎道超車”，無(wú)論是現(xiàn)在的白銀LOF，還是當(dāng)年的分級(jí)B，都被搶出高溢價(jià)。

高溢價(jià)吸引了大量套利者。

2015年6月，分級(jí)基金規(guī)模達(dá)5000億，41只分級(jí)基金半年凈值翻倍，私募大佬王鵬輝買入的創(chuàng)業(yè)板B漲了2倍多。工銀100B因關(guān)閉申贖連拉8個(gè)漲停，溢價(jià)率78.29%；一帶一路B一周規(guī)模增長(zhǎng)11倍，近40億資金套利。

當(dāng)時(shí)分級(jí)基金紅寶書《分級(jí)基金與投資策略》出版，前方正金工首席高子健稱其為中國(guó)資本市場(chǎng)獨(dú)步全球的產(chǎn)品。

就像現(xiàn)在人們從小紅書學(xué)白銀LOF套利，當(dāng)時(shí)公眾號(hào)、集思錄滿是分級(jí)基金套利貼。聚寬也科普過——牛市中B份額因瘋搶溢價(jià)，A份額折價(jià)，若A+B價(jià)格與2倍母基金凈值有溢價(jià)，套利者會(huì)吃干抹凈這部分收益。

有趣的是，分級(jí)B持有人中出現(xiàn)了富善、明汯等量化套利產(chǎn)品。2013年裘慧明在富善開發(fā)的致遠(yuǎn)CTA產(chǎn)品線包含分級(jí)基金套利策略，一年后他創(chuàng)立明汯，富善淡出一線，明汯成為行業(yè)頭部。

而本輪白銀LOF套利是散戶主導(dǎo)，機(jī)構(gòu)參與較少。

去年10月起，白銀LOF A份額經(jīng)歷了6000元-100元-500元-100元的限購(gòu)，直至1月28日暫停申購(gòu)。一邊是白銀漲勢(shì)喜人，另一邊是套利額度有限，溢價(jià)很快飆升30%以上。在小紅書教程指引下，套利散戶涌入，四季度份額增長(zhǎng)40億。

面對(duì)高溢價(jià)，國(guó)投瑞銀無(wú)法打開限購(gòu)，只能每天發(fā)布溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)提示。因?yàn)楣荚诎足y期貨一般月份的投機(jī)持倉(cāng)有雙重限制：?jiǎn)我还荚趩我缓霞s持倉(cāng)占比不超10%，整體投機(jī)持倉(cāng)上限18000手。

當(dāng)基金規(guī)模觸及持倉(cāng)限額時(shí)就得暫停申購(gòu)，投機(jī)需求與賣出供給錯(cuò)配，唯有白銀價(jià)格暴跌才能終結(jié)溢價(jià)。

事實(shí)證明，基金公司再多的風(fēng)險(xiǎn)提示，若只是含糊寫著“二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格受凈值波動(dòng)、市場(chǎng)供求、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等影響，可能導(dǎo)致?lián)p失”，只會(huì)被缺乏風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知的普通投資者無(wú)視。

基金公司在寫這些風(fēng)險(xiǎn)字眼時(shí)，是否想到風(fēng)險(xiǎn)會(huì)以這種方式降臨？

若機(jī)構(gòu)沒想到，經(jīng)驗(yàn)不足的投資者如何預(yù)料？若機(jī)構(gòu)想到，為何不在風(fēng)險(xiǎn)提示中把“風(fēng)險(xiǎn)”說清楚？

尾聲

當(dāng)牛市情緒高漲時(shí)，限購(gòu)真的有用嗎？

2016年地產(chǎn)限購(gòu)加碼，擋不住人們假離婚、開假證明買房；2021年公募明星基金限購(gòu)或配售，擋不住人們借錢認(rèn)購(gòu)的熱情。

快牛的本質(zhì)是流動(dòng)性過剩。

情緒在時(shí)，“限購(gòu)”會(huì)被解讀為“稀缺”；暴跌開始時(shí)，再多風(fēng)險(xiǎn)提示都會(huì)被忽視。

一代人有一代人的分級(jí)B，下次不會(huì)再是白銀LOF。人們能學(xué)到的，或許是看到“限購(gòu)擋不住買入熱情”時(shí)，先評(píng)估自己的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，管住自己的手，甚至不刷相關(guān)信息。

每年高考真題不同，但研究“五年高考三年模擬”仍有用。

本文來(lái)自微信公眾號(hào) “遠(yuǎn)川投資評(píng)論”（ID：caituandzd），作者：沈暉,張婕妤，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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