2026年的維多利亞港，正見證中國美妝產(chǎn)業(yè)史上一次擁擠且焦慮的資本搶灘。林清軒成功上市，HBN、半畝花田相繼提交上市申請，行業(yè)巨頭珀萊雅擬赴港二次上市的消息傳出，勾勒出清晰的遷徙路線：A股IPO對消費類企業(yè)近乎關(guān)閉的背景下，港交所成了國貨美妝的重要選擇。

但繁榮表象下暗流涌動。毛戈平超30倍的市盈率像極具誘惑的路標(biāo)，讓不少后來者誤以為港股愿為國貨情懷付高溢價?？少Y本市場是理性甚至勢利的，這波上市潮并非狂歡開端，而是行業(yè)分化與價值重估的殘酷起點，排隊的國貨品牌時間窗口或只剩不到18個月。

估值誤區(qū)：毛戈平是孤品非行業(yè)標(biāo)品

當(dāng)下行業(yè)最大誤區(qū)，是把毛戈平的高估值當(dāng)作國貨美妝新常態(tài)。復(fù)盤其財報，超80%毛利率與極低營銷費率構(gòu)建了近乎反重力的財務(wù)模型，這基于獨特的彩妝+培訓(xùn)雙輪驅(qū)動及深厚私域沉淀，使其擺脫對外部流量投放的致命依賴。

資本市場給毛戈平高PE，是對其高凈利、高現(xiàn)金流、低費率這一稀缺商業(yè)模式的定價，不是對國貨美妝賽道的普惠獎賞。毛戈平本質(zhì)更接近奢侈品或教育培訓(xùn)公司，是行業(yè)孤品。

2026年港股美妝主旋律將是估值重構(gòu)，市場會剝離國貨崛起的宏大敘事，回歸商業(yè)本質(zhì)審視。后續(xù)梯隊的HBN與半畝花田，底色仍是標(biāo)準(zhǔn)大眾消費品模型，靠高強度營銷投入驅(qū)動規(guī)模增長，可參照上美股份。

但HBN們并非沒機會。

外界對HBN招股書57.6%營銷費率的爭議多停留在表象。國際巨頭圍剿、美妝內(nèi)卷、流量成本攀升的格局下，50%左右營銷費比是新銳品牌搶占貨架和心智的行業(yè)入場券。

HBN真正的優(yōu)勢藏在高費率下，即利潤釋放的剪刀差。招股書顯示，2024年及2025年1-9月營收增速6.9%和10.2%，凈利潤增速卻達232.5%和190.3%，利潤增速顯著跑贏營收；毛利率長期超70%，財務(wù)健康成資本市場說服力籌碼。

它能在高強度投放時，通過高復(fù)購和高客單價擠出利潤，實現(xiàn)經(jīng)營杠桿兌現(xiàn)。港股投資人不為單純規(guī)模買單，卻會為“流量轉(zhuǎn)留量再轉(zhuǎn)凈利”的效率能力買單。HBN上市核心任務(wù)不是降費率，是證明同樣50%投入能換來更高品牌溢價與用戶全生命周期價值。

HBN和半畝花田的產(chǎn)品 來源：網(wǎng)絡(luò)

窗口期預(yù)警：港股流動性的馬太效應(yīng)

為何說國貨美妝窗口期或僅18個月？首先是流動性枯竭風(fēng)險。港股與A股最大不同是極端流動性分化，頭部企業(yè)吸走絕大部分資金，腰部以下易成日成交額不足百萬的僵尸股。

珀萊雅等百億級巨頭籌備港股上市，資金虹吸效應(yīng)會更劇烈。龍頭完成H股發(fā)行滿足機構(gòu)配置需求后，市值50億-100億區(qū)間腰部品牌的流動性將急劇萎縮。

其次是業(yè)績對賭壓力。2024-2025年許多國貨品牌為上市沖刺業(yè)績，部分企業(yè)可能壓貨、過度促銷透支未來增長潛力。2026年下半年或2027年增長曲線若鈍化，疊加港股做空機制，股價可能斷崖式下跌。

像谷雨這類仍處A股輔導(dǎo)期、高度依賴線上渠道的品牌，抉擇迫在眉睫。若2026年上半年A股政策無松動，轉(zhuǎn)道港股或許是避免踏空資本周期的唯一選擇。2026年是搶椅子游戲最后一輪，能在龍頭吸干流動性前掛牌融資，就有并購整合、穿越周期的糧草；晚一步可能上市即破發(fā)或無人問津。

谷雨的系列產(chǎn)品 來源：網(wǎng)絡(luò)

內(nèi)卷終局：從成分競爭到全產(chǎn)業(yè)鏈戰(zhàn)爭

上市只是開始，更深層次競爭在敲鐘后全面爆發(fā)。國貨美妝內(nèi)卷正從1.0版本成分濃度比拼向3.0版本結(jié)構(gòu)性競爭躍遷。

首先要打破高增長、高利潤、低費率的不可能三角。HBN57.6%、半畝花田47.3%的營銷費率，揭示流量紅利見頂?shù)男袠I(yè)痛點。未來兩年核心考題不是誰跑得快，而是誰能率先將營銷費率降至45%以下且營收不崩盤，這要求品牌從流量收割轉(zhuǎn)向品牌復(fù)利。

林清軒有一定示范效應(yīng)，深耕高端山茶花油賽道，以獨家原料建立品牌溢價，提供情緒價值，不依賴超頭主播仍維持80%以上毛利。

林清軒的線下門店 來源：網(wǎng)絡(luò)

化妝品行業(yè)進入成分內(nèi)卷和品牌差異化競爭深水區(qū)，常規(guī)功效成分難支撐品牌獨家護膚敘事，研發(fā)故事多是詳情頁溢美之詞，難成真正護城河。港股市場面對巨子生物等強研發(fā)型選手，單純靠“美妝品牌運營”的傳統(tǒng)故事線已無估值吸引力。

獨家原料因稀缺性、技術(shù)排他性及與功效強綁定，成品牌與資本市場溝通的核心橋梁，是提升估值溢價的關(guān)鍵。當(dāng)前港股掛牌的國貨美妝標(biāo)的，如巨子生物的重組膠原蛋白、林清軒的山茶花油、韓束的X肽和環(huán)肽，均以獨家原料構(gòu)建品牌技術(shù)標(biāo)簽。

從二級市場估值邏輯看，缺乏核心獨家原料支撐的品牌，業(yè)務(wù)多局限于配方調(diào)制、渠道運營與營銷，往往只能對標(biāo)ODM/OEM代工廠估值。而歐萊雅等國際巨頭靠玻色因等獨家原料專利布局與功效驗證構(gòu)建技術(shù)壁壘和品牌溢價，收獲高估值，為國貨美妝升級提供參照。

另一方面，出海從可選項變必選項。珀萊雅赴港除融資，更重要是為國際化鋪路。國內(nèi)美妝市場進入存量博弈，增長天花板可見，東南亞、中東甚至歐美是上市國貨品牌必須攻下的新高地。港股上市提供美元/港幣資金，也方便并購海外品牌、搭建全球供應(yīng)鏈。未來財報中海外營收占比長期空白，會被視為缺乏想象力。

珀萊雅的紅寶石禮盒 來源：網(wǎng)絡(luò)

瀝金點評

對美妝品牌而言，赴港上市意味著置身全透明的玻璃缸，每筆營銷支出效率、每個季度庫存周轉(zhuǎn)、每項研發(fā)投入產(chǎn)出，都會在季度財報中被放大。這不再是GMV翻倍就能融資的草莽時代。

2026年港股市場在用挑剔眼光尋找中國的歐萊雅和雅詩蘭黛，而非網(wǎng)紅爆款。上市不是上岸，是進入更深、更冷、巨鯊環(huán)伺的海域。

唯有控制欲望、敬畏常識、堅持長期主義的品牌，才能在資本與實業(yè)的博弈中，拿到通往下一個十年的船票。

本文來自微信公眾號“瀝金”，作者：瀝金，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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