幻師沖刺港股IPO：全時段運營與高毛利背后，核心城市增長隱憂與分紅爭議待解
據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2022至2024年，幻師連續(xù)三年以營收計位列中國餐酒吧品牌第一，2024年市場份額7.8%，相當于第二、第三大競爭對手合計市占率的兩倍，龍頭地位穩(wěn)固。這一地位源于精準的業(yè)態(tài)定位與高效運營模型，核心優(yōu)勢集中在全時段運營、高毛利酒水結構及自有品牌布局三方面。
（位于上海陸家嘴的一家幻師臻選店 中國基金報記者夏天攝）
全時段運營模式打破傳統(tǒng)餐飲或酒吧的場景局限，是幻師提升門店利用率的關鍵。不同于傳統(tǒng)酒吧僅聚焦夜間消費，幻師構建“早午餐—下午茶—晚餐—夜酒”全時段消費鏈條，白天服務家庭聚餐、商務簡餐客群，夜間轉(zhuǎn)型為年輕人社交聚集地，運營時長超16小時，有效攤薄租金、人工等固定成本，推動坪效增長。招股書顯示，2023年、2024年及2025年前三季度，幻師每家餐酒吧日均訂單量分別為256單、296單及327單，穩(wěn)健增長的訂單量支撐門店運營效率提升。招股書稱，幻師門店平均投資回本期約17個月，首次收支平衡期僅需3個月，均快于行業(yè)平均水平，為規(guī)模化擴張奠定基礎。
高占比酒水飲料收入是幻師高毛利的核心來源。2025年前三季度，酒水和飲料貢獻約45%的營收，其中85%為酒精飲品，其毛利率顯著高于餐食。更值得關注的是，自有品牌酒水布局進一步增厚利潤空間。截至2025年9月30日，幻師已推出14個自有品牌包裝酒飲SKU，自有品牌占酒精飲料總銷售額比例超20%。據(jù)報道，店內(nèi)售價20元/瓶的幻師啤酒，外部采購成本極低，淘寶渠道單瓶約2.5元，該單品毛利率可達87.5%。截至2025年9月30日，幻師已在全國40個城市運營112家直營門店，其中109家以“COMMUNE幻師”品牌經(jīng)營，涵蓋適配二、三線城市的標準店與布局一線城市核心地段的臻選店，形成分層覆蓋的全國性網(wǎng)絡。
同店銷售額負增長，核心城市增長乏力
招股書顯示，幻師整體營收保持增長，但增長動力主要依賴門店擴張，核心運營指標已顯露疲態(tài)，尤其是一線城市同店銷售持續(xù)負增長，成為制約發(fā)展的關鍵瓶頸。2023年、2024年及2025年前三季度，幻師分別實現(xiàn)營業(yè)收入8.45億元、10.74億元及8.72億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為7344.9萬元、6618.6萬元及7863.3萬元。毛利率方面，公司整體毛利率始終維持在65%以上高位，2023年達70.5%，2024年回落至67.8%，2025年前三季度回升至68.7%，雖未恢復至2023年峰值，但仍高于餐飲行業(yè)平均水平。
值得注意的是，在營收增長背后，公司核心運營指標如同店銷售增長率已出現(xiàn)下滑。分城市線級看，一線城市是拖累同店銷售的主要因素，2024年一線城市同店銷售增長率為-1.1%，2025年前三季度降幅擴大至-1.4%，連續(xù)兩個報告期負增長；二線城市同店銷售增長率也由正轉(zhuǎn)負，2025年前三季度為-0.2%；僅三線及以下城市保持4.4%的正增長。
從門店分布看，幻師門店主要集中在一、二線城市，截至2025年9月底，一線城市門店28家，二線城市72家，三線及以下城市9家，一、二線城市門店占比超90%。盡管一線城市門店日均銷售額（2025年前三季度約3.86萬元）近乎三線及以下城市的兩倍，但同店銷售持續(xù)下滑反映出一線城市市場競爭加劇、消費需求趨于飽和的現(xiàn)狀。
業(yè)內(nèi)人士分析，餐酒吧業(yè)態(tài)對城市能級、客群結構高度敏感，一線城市消費者對社交場景的新鮮感消退較快，且面臨更多同類品牌競爭。而幻師在一線城市客單價較高（2025年前三季度會員日均賬單金額220.8元），在消費復蘇放緩背景下難免受到?jīng)_擊。
根據(jù)招股書，幻師計劃將擴張重點轉(zhuǎn)向低線市場，2026年至2029年累計新增150—190家門店，逐步深化二線及新興市場滲透。但低線市場客群對價格更敏感，如何平衡品牌定位與性價比，是其下沉戰(zhàn)略的關鍵挑戰(zhàn)。
遞表前突擊分紅，外部股東精準退出
報告期內(nèi)，幻師資產(chǎn)負債率始終保持高位，特別是流動比率僅為0.7，流動資產(chǎn)不足以覆蓋流動負債，面臨較強資金流動性壓力。
招股書顯示，截至2025年11月30日，幻師流動負債凈額達1.75億元，同期現(xiàn)金儲備不足1億元，形成顯著流動性缺口，面臨較為緊迫的短期償債壓力。
尤其引發(fā)市場關注的是，公司在現(xiàn)金流緊繃的狀況下，仍于IPO前夕（2025年12月）突擊派發(fā)8000萬元特別股息，這一操作引發(fā)對資金分配合理性的質(zhì)疑。
招股書顯示，幻師本次IPO募集資金將主要用于擴大門店網(wǎng)絡、數(shù)字化建設、產(chǎn)品研發(fā)、品牌營銷及補充營運資金等，其中補充營運資金是核心用途之一，側(cè)面反映出公司對資金的迫切需求。
與突擊分紅同步的是早期投資方番茄資本的精準退出。招股書顯示，番茄資本曾參與幻師2022年A+輪融資，為早期投資方之一。2025年12月底，即在公司宣派特別股息的同一時期，番茄資本以349萬美元（折合人民幣約2439萬元）轉(zhuǎn)讓持有的0.31%股份。
IPO前的分紅與股東退出在時間上高度重合，引發(fā)市場對“分紅為股東套現(xiàn)鋪路”的猜測。截至IPO前，高瓴資本與日初資本分別持股9.63%與1.71%，番茄資本已不在股東名單之列。
此外，作為“漂亮飯”賽道頭部品牌，幻師憑借高客單價確立高端定位，但這也對運營能力提出更高要求。社交平臺上，關于其食物“不好吃”的吐槽屢屢出現(xiàn)；黑貓投訴平臺上，投訴集中在外賣食品存在異物、食物不新鮮等方面。這些問題若不能有效解決，可能影響品牌口碑及長期發(fā)展。
本文來自微信公眾號“中國基金報”（ID：chinafundnews），作者：夏天，36氪經(jīng)授權發(fā)布。
本文僅代表作者觀點，版權歸原創(chuàng)者所有，如需轉(zhuǎn)載請在文中注明來源及作者名字。
免責聲明：本文系轉(zhuǎn)載編輯文章，僅作分享之用。如分享內(nèi)容、圖片侵犯到您的版權或非授權發(fā)布，請及時與我們聯(lián)系進行審核處理或刪除，您可以發(fā)送材料至郵箱：service@tojoy.com