本文來自微信公眾號：培風(fēng)客，作者：Odysseus

此前我曾提到，對于伊朗和美國的談判走向，我確實(shí)無法預(yù)判，只能假設(shè)雙方能達(dá)成共識，然后將目光投向短期內(nèi)與談判關(guān)聯(lián)度較低的領(lǐng)域。過去一個月，我聆聽了不少國內(nèi)外關(guān)于地緣、宏觀及商品市場的分析，幾乎沒人能準(zhǔn)確把握這種短期波動的節(jié)奏。面對單日波動可達(dá)15%的行情，僅持有長期觀點(diǎn)意義不大，短期波動足以讓許多人被市場淘汰。

不過，無論幸運(yùn)與否，這并非我首次遭遇這種棘手狀況。我并非石油領(lǐng)域的專家，所以不敢斷言過往經(jīng)驗(yàn)一定適用，但我認(rèn)為這些經(jīng)驗(yàn)值得探討。

短期供應(yīng)鏈擾動會引發(fā)大幅價格波動，而擾動后的修復(fù)階段，有時會催生更長期的價格趨勢，這一階段或許更易把握。

4月7日EIA的預(yù)測顯示，即便供給恢復(fù)，庫存增加的速率也與2025年下半年相近，這意味著短期庫存下降難以完全彌補(bǔ)。這一觀點(diǎn)有待商榷。

基于此假設(shè)，EIA預(yù)計(jì)2027年油價均值約為76美元，與當(dāng)前遠(yuǎn)月合約的市場預(yù)期相符。

這張圖讓我頗有感觸，因?yàn)槿ツ?月關(guān)于銅庫存變化的討論中，大家也有類似想法：一旦銅關(guān)稅取消，Comex的盈余庫存會回流，庫存將回歸至此前的均值水平。但實(shí)際Comex庫存走勢如下：

箭頭所指為關(guān)稅預(yù)期落空的時間點(diǎn)。可見庫存并未回到之前的水平，反而進(jìn)一步攀升。

想必大家也很熟悉，商品在經(jīng)歷長期熊市后，有時會因短期供給擾動快速上漲，在短期上漲結(jié)束并回調(diào)后，可能開啟更長期的牛市。近期最典型的例子或許是2025年的碳酸鋰。我不禁思考，這是否能成為石油市場的參照。

當(dāng)然，除了上述樂觀情況，還有一種悲觀可能：若庫存消耗殆盡后供給仍未恢復(fù)，需求就會被迫下降，這便是需求沖擊。屆時就不只是滯脹風(fēng)險，而是滯脹本身——供給沖擊導(dǎo)致價格上漲、需求萎縮。但如前所述，我已不愿猜測事件的發(fā)生方式或概率，應(yīng)對此類沖擊比預(yù)測更為簡單。

回顧去年7月的銅市場

當(dāng)時美國銅關(guān)稅的討論沸沸揚(yáng)揚(yáng)。在上圖所示20%以上跌幅出現(xiàn)的四天前，高盛還發(fā)布研報稱銅關(guān)稅將持續(xù)，這一預(yù)測后來被事實(shí)打臉，高盛也為此專門致歉。但對當(dāng)日美國Comex的多頭而言，這無疑是一場災(zāi)難，任何道歉都無濟(jì)于事。

或許大家對此感受不深，我可以分享一下7月時的市場狀況：

-Comex庫存約20萬噸，而歷史均值為10萬噸，且C-L價差持續(xù)存在并不斷擴(kuò)大。

-旺季已過。

-從產(chǎn)業(yè)界到投行，普遍認(rèn)為關(guān)稅會繼續(xù)存在。下游企業(yè)雖在游說白宮取消關(guān)稅，但多數(shù)觀點(diǎn)認(rèn)為，若美國要重建供應(yīng)鏈，關(guān)稅的存在與否可商榷，但大概率會保留。

所以當(dāng)時若問我是否預(yù)料到7月底關(guān)稅會突然取消，我完全想不到。

但事后看來，更意外的是，關(guān)稅取消、短期供給擾動消失后，產(chǎn)業(yè)鏈的補(bǔ)庫存并未停止。到年底，Comex庫存進(jìn)一步增加，甚至今年年初C-L價差僅為個位數(shù)時，庫存已達(dá)60萬噸。

結(jié)果是，2025年銅交易在關(guān)稅取消、供給擾動結(jié)束后，反而出現(xiàn)了更大的機(jī)會。

有經(jīng)驗(yàn)的朋友想必能看出，第二段行情比第一段簡單得多。

而滬銅因未受此擾動影響，走勢更為清晰。

回到當(dāng)下，我雖對石油了解有限，但能感受到市場情緒：許多人對石油短期擾動的關(guān)注，就像去年夏天美國多數(shù)金屬交易員都在討論關(guān)稅是15%、25%還是50%一樣。

因此我不禁思考，是否可以假設(shè)，當(dāng)石油短期擾動以某種方式結(jié)束后，后續(xù)的牛市行情反而更易把握。不過隔行如隔山，我確實(shí)不敢妄下定論。

但去年下半年與下游企業(yè)交流時，有兩個觀點(diǎn)值得借鑒：

-供給側(cè)擾動后，供應(yīng)鏈心態(tài)會迅速從“及時生產(chǎn)（Just in time）”轉(zhuǎn)變?yōu)椤耙苑廊f一（Just in case）”。

銅的下游需求增長點(diǎn)已從房地產(chǎn)、家電轉(zhuǎn)向電網(wǎng)和數(shù)據(jù)中心。盡管占比不大，但改變了產(chǎn)業(yè)鏈的拿貨思路。貿(mào)易商過去能估算房地產(chǎn)、家電行業(yè)可接受的價格區(qū)間，但面對年資本支出增長60%的行業(yè)，整個產(chǎn)業(yè)鏈都秉持“有訂單就拿貨，價格下跌就多拿”的心態(tài)，而供應(yīng)鏈擾動進(jìn)一步放大了這種心態(tài)。

我最近在想，原油的戰(zhàn)略石油儲備（SPR）是否與當(dāng)時銅的AI概念類似，是一種剛性、不太受價格影響的補(bǔ)庫存需求，畢竟庫存確實(shí)下降了不少。

-“以防萬一”的心態(tài)其實(shí)成本不高，一旦形成便會持續(xù)。當(dāng)時與不同朋友交流時，我有一種割裂感：金融市場上滬銅波動5000元或5%已是大事，但下游企業(yè)對5%的價格變化關(guān)注度反而較低，更關(guān)注產(chǎn)業(yè)趨勢和供應(yīng)鏈擾動是否持續(xù)。由于價格傳導(dǎo)有跡可循，產(chǎn)業(yè)鏈反而看得更遠(yuǎn)。

回到石油問題，中東地緣格局已徹底改變。我雖不知伊朗和美國最終如何收場，但未來供給的不確定性大概率會上升。世界需要多少戰(zhàn)略庫存雖可討論，但根據(jù)銅的經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)市場經(jīng)歷供給沖擊后，所需的安全庫存會增加，即便沖擊消失也是如此。

石油價格上漲會同時推高商品成本并抑制需求。對交易而言或許簡單，分開操作即可，但對研究來說卻很困難，難以判斷走勢的邊界。一個簡單的情景分析是：

即便短期沖擊結(jié)束，市場開始計(jì)價沖突和平解決，油價也未必會持續(xù)走低。甚至今年下半年油價可能緩慢上行（若短期結(jié)束后出現(xiàn)大幅下跌），或至少高位震蕩（若未出現(xiàn)大幅下跌）。無論哪種情況，對聯(lián)儲的降息計(jì)劃都是麻煩。若我是鮑威爾，可能早已選擇離開，很佩服他在這種情況下仍能堅(jiān)持。而Kevin Walsh的許多原計(jì)劃肯定也會被這一沖擊打亂。美國經(jīng)濟(jì)本身就有壓力，過去幾年表現(xiàn)最好的金融和科技行業(yè)正明顯受到AI沖擊，我甚至覺得裁員可能才剛剛開始。Private Credit是否存在問題尚不清楚，我對債券市場基本一無所知，但看到華爾街、CDS和Private Credit同時出現(xiàn)在新聞標(biāo)題中，難免感到不安。

宏觀層面的支撐因素，如可能的降息、中美關(guān)系緩和、AI投資等，雖有可能出現(xiàn)，但需實(shí)際看到才能判斷。我認(rèn)為2026年宏觀判斷比商品判斷更難，這與前幾年有所不同。

因此公允的結(jié)論可能是：商品的方向比宏觀更清晰。

此前提到的商品牛市已在發(fā)生。

一些此前被做空的品種也獲得資金流入，并非只有黃金和銅表現(xiàn)良好。

由于目前仍處于供給沖擊中，許多商品價格曲線仍是現(xiàn)貨升水結(jié)構(gòu)，部分商品股票可能尚未完全反映未來成本中樞上行的預(yù)期。

當(dāng)然，從投資邏輯看，若不考慮流動性，遠(yuǎn)月期貨和股票表達(dá)的邏輯類似。但我更傾向于股票，因?yàn)閷?shí)在無法預(yù)判美伊談判結(jié)果。若談判破裂，油價短期沖高后因需求萎縮導(dǎo)致遠(yuǎn)月價格下跌，根據(jù)經(jīng)驗(yàn)，此時股票會更具韌性。這是基于下行風(fēng)險的選擇，股票雖有風(fēng)險，但會好很多。

前幾天在一個播客節(jié)目中，有人問我今年伊朗事件后，是否會出現(xiàn)類似去年貿(mào)易戰(zhàn)那樣，股票最低點(diǎn)在4月出現(xiàn)的情況。當(dāng)時我有很多矛盾的結(jié)論想分享，話到嘴邊卻難以表達(dá)。我的回答是：對股票需謹(jǐn)慎，但如果要談下半年思路，我認(rèn)為中國PPI回正、后續(xù)可能的補(bǔ)庫存，以及商品整體指數(shù)的牛市仍在持續(xù)，可以尋找一些遠(yuǎn)月貼水、未反映后續(xù)補(bǔ)庫存預(yù)期的品種，關(guān)注質(zhì)地優(yōu)良的公司。

簡單來說，當(dāng)前是供給沖擊，未來經(jīng)濟(jì)走勢要么向好，要么惡化：

-經(jīng)濟(jì)向好：供給沖擊后需求恢復(fù)，錨定遠(yuǎn)月價格的商品股票，只要質(zhì)地尚可，表現(xiàn)不會差。

-經(jīng)濟(jì)惡化：陷入蕭條，但當(dāng)前情況下必然會有救市措施。這些商品股票雖會受損，但后續(xù)肯定能回升，且過程中有很多操作空間。

這也是我不愿糾結(jié)短期談判的原因。去年7月我也糾結(jié)過銅關(guān)稅，但事后看，美國銅關(guān)稅取消時，有色金屬股票處于以下位置：

我不確定這是否可類比，畢竟金屬和石油有諸多區(qū)別，但如開頭所說，這是一個值得討論的問題。