發(fā)布“史上最強(qiáng)年報(bào)”后，泡泡瑪特出現(xiàn)連續(xù)三個(gè)交易日股價(jià)下跌的情況，業(yè)績表現(xiàn)與資本市場(chǎng)情緒呈現(xiàn)出少見的背離狀態(tài)。

3月25日，潮玩行業(yè)龍頭企業(yè)泡泡瑪特國際集團(tuán)（泡泡瑪特，09992.HK）公布了2025年全年業(yè)績。在報(bào)告期內(nèi)，公司總營收首次突破300億元，達(dá)到371.2億元，同比大幅增長184.7%；經(jīng)調(diào)整凈利潤為130.8億元，同比飆升284.5%，多項(xiàng)核心指標(biāo)均刷新歷史紀(jì)錄。

但這份超出市場(chǎng)預(yù)期的財(cái)報(bào)并沒有推動(dòng)股價(jià)上漲，財(cái)報(bào)發(fā)布后，泡泡瑪特股價(jià)累計(jì)跌幅超過30%。為了穩(wěn)定市場(chǎng)信心，泡泡瑪特在3月26日、27日連續(xù)兩天發(fā)布消息，計(jì)劃回購公司股份，耗資近9億港元。今年以來，泡泡瑪特累計(jì)回購金額已超過12億港元。

一方面是營收、利潤、毛利率等核心指標(biāo)全面向好，另一方面卻是估值下降、資金獲利了結(jié)。市場(chǎng)到底在擔(dān)憂什么？泡泡瑪特主動(dòng)提出的“休整”意味著什么？跨界布局小家電、飾品、樂園、電影等新業(yè)務(wù)，能否真正拓展IP的價(jià)值邊界？經(jīng)歷震蕩之后，泡泡瑪特的核心“護(hù)城河”又在哪里？

20%的增長指引是否過于保守？

“業(yè)績出色但股價(jià)下跌的原因比較復(fù)雜，從直觀角度來看，主要受到20%業(yè)績指引、LABUBU占比提升等因素的影響。根據(jù)我們的觀察，這家公司已經(jīng)連續(xù)好幾年保持同比三位數(shù)的增長，在全球熱度極高的情況下，他們選擇主動(dòng)控制增長速度，對(duì)于LABUBU的開發(fā)也一直強(qiáng)調(diào)不過度消耗IP?！币晃毁Y深潮玩行業(yè)人士向澎湃新聞?dòng)浾弑硎?，從這些方面來看，這可能對(duì)長期發(fā)展有利，但短期資本市場(chǎng)的波動(dòng)難以避免。

在泡泡瑪特的業(yè)績會(huì)上，創(chuàng)始人王寧表示，2025年是泡泡瑪特自上市以來增長最快的一年，同時(shí)也是壓力很大的一年，就像一個(gè)新手賽車手突然被拉到了F1賽場(chǎng)。

談到2026年，王寧說：“我們希望2026年是進(jìn)入維修站，加加油、換換輪胎的一年。經(jīng)過了超高速的發(fā)展，我們希望稍微休整一下。所有企業(yè)都需要經(jīng)歷發(fā)展周期，所有企業(yè)都需要在高速發(fā)展過程中，比別人更快發(fā)現(xiàn)需要解決的問題。”

王寧給出的2026年指引是“努力實(shí)現(xiàn)不低于20%的成長速度，不會(huì)追求特別激進(jìn)的增收不增利式成長”。

在外界看來，這樣的指引比市場(chǎng)預(yù)期更為保守。

上述潮玩行業(yè)人士也向澎湃新聞?dòng)浾咛寡?，市?chǎng)交易的不是2025年的業(yè)績結(jié)果，而是2026年的增長預(yù)期，畢竟此前的股價(jià)已經(jīng)反映了高增長預(yù)期。

不過也有接近泡泡瑪特的人士向澎湃新聞?dòng)浾弑磉_(dá)了不同的觀點(diǎn)，該人士認(rèn)為，從歷史經(jīng)營情況來看，泡泡瑪特的增長預(yù)期指引一直相對(duì)保守，“2024年預(yù)期增長30%，最終增長107%；2025年預(yù)期整體增長50%，海外增長100%，實(shí)際成績是整體增長184%，海外增長220%?！?/p>

LABUBU能否滿足市場(chǎng)的想象空間？

2025年，泡泡瑪特旗下IP LABUBU在全球走紅，成為世界級(jí)IP，LABUBU所在的THE MONSTERS收入達(dá)到141.6億元，同比增長365.7%，在總收入中的占比為38.1%，而2024年在總收入中的占比為23.3%。

^{泡泡瑪特旗下IP LABUBU 澎湃新聞?dòng)浾?吳雨欣 攝}

LABUBU在收入中占比提升，以及2026年LABUBU熱度可能回落，讓外界質(zhì)疑泡泡瑪特是否過于依賴單一IP，LABUBU又能否支撐市場(chǎng)對(duì)高增長的想象。

產(chǎn)業(yè)時(shí)評(píng)人張書樂向澎湃新聞?dòng)浾弑硎荆骸皢蝹€(gè)超級(jí)爆款帶來了出色的業(yè)績，一旦沒有能達(dá)到同樣效果的接力超級(jí)爆款出現(xiàn)，2026年的業(yè)績必然會(huì)受到質(zhì)疑，而這種連續(xù)打造超級(jí)爆款的可能性，太過于不確定，資本市場(chǎng)不會(huì)進(jìn)行豪賭?！?/p>

張書樂認(rèn)為，泡泡瑪特的2026年是一個(gè)不沉寂但需要沉淀的年份，跳出LABUBU的“狂熱和狂躁”，用心打磨IP，就算業(yè)績不驚艷也能保持向好趨勢(shì)。

對(duì)于外界的聲音，王寧在業(yè)績會(huì)上說：“很多人擔(dān)心LABUBU是否會(huì)一直流行，會(huì)不會(huì)有很大的波動(dòng)，現(xiàn)在令人欣慰的是，我們看到它正在成為越來越多人的生活方式，我們對(duì)未來還是充滿期待的，也非常有信心?！?/p>

此外，王寧指出，泡泡瑪特不只有LABUBU，即使去掉LABUBU的所有業(yè)績，泡泡瑪特依然實(shí)現(xiàn)了快速成長，希望外界能更多看到平臺(tái)運(yùn)營IP的能力。

談及LABUBU后續(xù)的運(yùn)營，泡泡瑪特首席運(yùn)營官司德表示，LABUBU將在下半年推出4.0系列和藝術(shù)家聯(lián)名系列。從中長期規(guī)劃來看，LABUBU也將有繪本、電影等內(nèi)容形式，目前均處在籌備階段。

財(cái)報(bào)顯示，按IP表現(xiàn)來看，除LABUBU外，SKULLPANDA、CRYBABY、MOLLY、DIMOO、星星人等6大IP營收突破20億，17個(gè)IP營收突破1億。作為對(duì)比，2025年上半年，破億IP數(shù)量為13個(gè)。

SKULLPANDA是泡泡瑪特2025年度營收占比第二的IP，占比為9.5%；星星人是成長最快的星銳IP，貢獻(xiàn)營收從2024年的1.2億增長至2025年的20.6億，同比增速1602%，在總營收中的占比為5.5%。

^{SKULLPANDA是泡泡瑪特2025年度營收占比第二的IP 澎湃新聞?dòng)浾?吳雨欣 攝}

新業(yè)務(wù)能否帶來業(yè)績?cè)隽浚?/strong>

在財(cái)報(bào)會(huì)上，泡泡瑪特同時(shí)披露，將在4月推出以IP為核心的衍生小家電產(chǎn)品，并在京東等電商平臺(tái)發(fā)售。小家電品類涵蓋電水壺、咖啡機(jī)、電動(dòng)牙刷、吹風(fēng)機(jī)等產(chǎn)品，現(xiàn)階段已進(jìn)入大規(guī)模備貨階段。

這其實(shí)并非泡泡瑪特首次探索新業(yè)務(wù)，此前，泡泡瑪特已嘗試開設(shè)飾品店、在北京建造泡泡瑪特城市樂園，并宣布攜手索尼影業(yè)打造LABUBU真人動(dòng)畫電影。

張書樂向澎湃新聞?dòng)浾弑硎荆骸皢蝹€(gè)IP爆火可能是短期潮流驅(qū)動(dòng)，而主題公園之類的大型項(xiàng)目需要長期穩(wěn)定的熱度和持續(xù)升溫，拍攝真人動(dòng)畫電影可以保持IP熱度、擴(kuò)大影響力，而研發(fā)成本不高且時(shí)間周期不長的小家電，在實(shí)現(xiàn)路徑上似乎更加有效?！?/p>

關(guān)于衍生小家電產(chǎn)品能為泡泡瑪特帶來多大的業(yè)績?cè)隽浚晃唤咏菖莠斕氐闹槿耸扛嬖V澎湃新聞?dòng)浾?，泡泡瑪特的家電與傳統(tǒng)意義上進(jìn)軍家電行業(yè)有本質(zhì)區(qū)別，從過往飾品、甜品、積木等新品類的發(fā)展路徑來看，泡泡瑪特對(duì)家電的探索依然會(huì)圍繞IP展開，核心是拓寬IP的表達(dá)邊界，讓IP能夠以更豐富的形態(tài)陪伴更多消費(fèi)者的日常生活。

“從業(yè)績角度來看，目前還處于非常早期的階段，對(duì)業(yè)績?cè)隽坎粫?huì)有明顯影響，內(nèi)部也不會(huì)有太高預(yù)期?！鄙鲜鲋槿耸糠Q。

對(duì)于泡泡瑪特探索的新業(yè)務(wù)，一位泡泡瑪特的消費(fèi)者向澎湃新聞?dòng)浾弑硎?，自己可能?huì)支持泡泡瑪特的樂園和電影，但對(duì)小家電興趣不大，“專業(yè)的人做專業(yè)的事，除非你能把小家電做得非常專業(yè)，否則我不會(huì)購買，但是樂園和電影是符合IP和泡泡瑪特自身長處的，我愿意嘗試?！?/p>

“老IP持續(xù)深耕，不斷打造優(yōu)質(zhì)新IP，給大家?guī)砀鄻啡ず蛪?mèng)想，在一定程度上可以學(xué)習(xí)迪士尼‘守護(hù)夢(mèng)想’的理念，情緒性消費(fèi)需要更多關(guān)注‘消費(fèi)者’本身。泡泡瑪特近幾個(gè)月的吸引力確實(shí)在下降，而且我認(rèn)為新IP缺乏活力?！鄙鲜鱿M(fèi)者說。

從高速增長到主動(dòng)休整，增長天花板已到來？

2025年高增長之后，泡泡瑪特是不是已經(jīng)觸頂？其護(hù)城河在哪里？

上述資深潮玩行業(yè)人士向澎湃新聞?dòng)浾弑硎荆瑢?duì)于一個(gè)真正的IP企業(yè)來說，需要不斷經(jīng)歷發(fā)展周期，IP也要在長時(shí)間的運(yùn)營中持續(xù)煥發(fā)出新的活力，這對(duì)泡泡瑪特來說也是一個(gè)巨大的考驗(yàn)，“一定要說天花板的話，潮玩行業(yè)的天花板取決于一個(gè)IP到底能陪伴消費(fèi)者走多遠(yuǎn)，而這背后一定是對(duì)IP持續(xù)不斷的投入。”

該人士認(rèn)為，經(jīng)歷了2025年的高基數(shù)增長后，泡泡瑪特最大的挑戰(zhàn)將來自內(nèi)部的組織挑戰(zhàn)，“去年，泡泡瑪特進(jìn)行了大規(guī)模的全球組織調(diào)整，將公司分為四個(gè)大區(qū)，希望實(shí)現(xiàn)本地化管理。未來如果泡泡瑪特能實(shí)現(xiàn)更加標(biāo)準(zhǔn)化、可復(fù)制化的銷售模式，讓全球渠道協(xié)同作戰(zhàn)，我認(rèn)為，這會(huì)是泡泡瑪特更核心的護(hù)城河?！?/p>

值得關(guān)注的是，在股價(jià)下跌的同時(shí)，多家機(jī)構(gòu)仍維持泡泡瑪特買入評(píng)級(jí)。

交銀國際認(rèn)為2026年管理層指引保守，下調(diào)了盈利預(yù)測(cè)和目標(biāo)價(jià)，但維持買入評(píng)級(jí)。交銀國際表示，公司業(yè)績發(fā)布當(dāng)日股價(jià)跌超20%，已在很大程度上消化了市場(chǎng)對(duì)指引降速的恐慌情緒?；诠咀钚轮敢屠麧櫬实牟淮_定性，得出新目標(biāo)價(jià)232.80港元。

浦銀國際發(fā)布的研報(bào)中指出，泡泡瑪特股價(jià)大幅回調(diào)帶來了布局良機(jī)，當(dāng)前估值已具有吸引力，維持泡泡瑪特“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)284.5港元。中金機(jī)構(gòu)也維持泡泡瑪特跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)248港元。