京東2025擴(kuò)張遇挫，2026轉(zhuǎn)向穩(wěn)健發(fā)展
一年前的京東，一度展現(xiàn)出“復(fù)興”的跡象。核心領(lǐng)導(dǎo)者劉強(qiáng)東在媒體前更為活躍，業(yè)務(wù)上主動(dòng)進(jìn)軍外賣領(lǐng)域，隨后又推出七鮮小廚餐飲品牌、京東酒旅等項(xiàng)目，一系列密集的動(dòng)作投向市場(chǎng)，讓人目不暇接。
本文結(jié)合2025年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，回顧京東過去一年擴(kuò)張的效果與付出的代價(jià)，分析業(yè)績(jī)波動(dòng)的關(guān)鍵原因，預(yù)測(cè)2026年的運(yùn)營(yíng)重點(diǎn)，并提出AI時(shí)代的轉(zhuǎn)型建議，核心觀點(diǎn)如下：
第一，2025年京東的一系列擴(kuò)張策略未達(dá)到預(yù)期，外賣業(yè)務(wù)對(duì)電商的流量補(bǔ)充作用有限；
第二，在新的資本配置邏輯下，京東2026年難以延續(xù)2025年的激進(jìn)擴(kuò)張態(tài)勢(shì)；
第三，與其盲目擴(kuò)張布局，不如深耕產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)，抓住AI電商賽道的機(jī)遇。
京東外賣：未達(dá)預(yù)期目標(biāo)
嚴(yán)格來說，京東的“復(fù)興”始于2024年。作為最早充分利用“國(guó)補(bǔ)”紅利的電商企業(yè)，當(dāng)年無論是經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)還是營(yíng)收都創(chuàng)下歷史新高，其中3C家電業(yè)務(wù)受國(guó)補(bǔ)紅利影響，表現(xiàn)尤為亮眼。
另一方面，在內(nèi)需依舊疲軟的情況下，京東對(duì)供應(yīng)鏈的議價(jià)能力反而有所提升（線下商超景氣度下降，京東在供應(yīng)商中的權(quán)重增加），采銷團(tuán)隊(duì)從后臺(tái)走向前臺(tái)，成為京東直播間的一大特色。
盡管公司內(nèi)外仍存在不少問題，但2024年的京東可以用“志得意滿”來形容，這很可能是2025年眾多業(yè)務(wù)啟動(dòng)的推動(dòng)因素：公司希望抓住外部有利時(shí)機(jī)，通過大規(guī)模擴(kuò)張找到第二增長(zhǎng)曲線，徹底解決主營(yíng)業(yè)務(wù)增速放緩的問題。
在這些舉措下，京東付出了高昂的成本。例如，外賣業(yè)務(wù)的開展使市場(chǎng)費(fèi)用從上年的479億元大幅提升至840億元（主要用于“獲取用戶”和補(bǔ)貼），經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流從上年的581億元縮減至190億元，全年新業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)虧損高達(dá)148億元。
面對(duì)巨額的成本支出，如果能實(shí)現(xiàn)管理層的期望，即高頻的外賣業(yè)務(wù)為電商帶來大量新增用戶，鞏固核心業(yè)務(wù)的護(hù)城河，那也是值得的。
但從2025年全年及季度財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來看，這一流量協(xié)同目標(biāo)并未實(shí)現(xiàn)，反而使公司整體業(yè)績(jī)面臨壓力。
受2024年國(guó)補(bǔ)高基數(shù)的影響，2025年京東零售整體呈現(xiàn)“前高后低”的態(tài)勢(shì)，上半年開局良好后，下半年?duì)I收增速和經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率均出現(xiàn)回落。
2025年第四季度，京東電商廣告收入同比增速高達(dá)15%，而同期自營(yíng)商品銷量同比下降2.8%。由于廣告收入盈利性更強(qiáng)（類似于“賣水”），其在整體收入中的占比提升，不僅會(huì)改變公司的盈利結(jié)構(gòu)，還能顯著提高盈利效率。雖然總營(yíng)收下滑，但理論上收入模型的調(diào)整會(huì)提升公司的盈利質(zhì)量，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率應(yīng)該上升，然而上圖中2025年第四季度該數(shù)據(jù)不升反降，這讓我們感到意外。
仔細(xì)分析后，我們認(rèn)為原因可能有以下兩點(diǎn)：
1）項(xiàng)目啟動(dòng)時(shí)，管理層希望外賣能為主業(yè)務(wù)帶來新增流量，但一方面沒料到美團(tuán)和淘寶閃購(gòu)的激烈競(jìng)爭(zhēng)，京東外賣通過閃電戰(zhàn)搶占市場(chǎng)份額的愿望落空，前期的大量投入成為“沉沒成本”。也就是說，外賣未能獲得預(yù)期的市場(chǎng)份額，主站反而需要提高“獲取用戶”的成本；
2）我們?cè)谥暗奈恼轮卸啻握撟C京東采銷的強(qiáng)議價(jià)能力對(duì)利潤(rùn)的貢獻(xiàn)。2025年美團(tuán)和淘寶閃購(gòu)發(fā)力即時(shí)零售后，在很大程度上削弱了京東在供應(yīng)鏈中的權(quán)重（尤其是心理層面）。此外，考慮到采銷壓價(jià)存在邊際效應(yīng)，我們認(rèn)為，2024年為京東利潤(rùn)做出巨大貢獻(xiàn)的采銷團(tuán)隊(duì)，2025年的貢獻(xiàn)度呈現(xiàn)“均值回歸”趨勢(shì)（即回歸行業(yè)平均水平，不再具備超額盈利優(yōu)勢(shì)）。
綜合來看，盡管管理層在2025年付出了諸多努力，但到目前為止，外賣等新業(yè)務(wù)并沒有改變商城主站的發(fā)展軌跡，第四季度總營(yíng)收和經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的下滑也并非偶然。
轉(zhuǎn)向穩(wěn)健：股價(jià)壓力與資本配置的必然選擇
在回顧2025年京東新舊業(yè)務(wù)的表現(xiàn)后，根據(jù)我們的分析框架，得出一個(gè)重要觀點(diǎn)：2026年京東可能會(huì)轉(zhuǎn)向“穩(wěn)健”發(fā)展。
一年前京東股價(jià)還在40美元以上，如今僅為25美元，股價(jià)的大幅下跌反映了估值能力的快速下降（TTM市盈率曾跌破10倍）。雖然企業(yè)家在公開場(chǎng)合不愿過多談?wù)摴蓛r(jià)（總強(qiáng)調(diào)對(duì)業(yè)務(wù)的專注），但實(shí)際上對(duì)股價(jià)下跌非常焦慮。
2025年京東股東回報(bào)率高達(dá)10%（主要以回購(gòu)和股息的形式），這是典型的向資本市場(chǎng)示好的行為，也因此悄然改變了京東的資本配置情況。
2025年京東歸屬于普通股股東的利潤(rùn)為28億美元，其中14億美元用于股息支付，股息支付率高達(dá)50%。此外，本輪50億美元的回購(gòu)計(jì)劃還有20億美元的額度，也就是說2025年28億美元的利潤(rùn)大部分將用于維護(hù)資本市場(chǎng)信心，利潤(rùn)留存比例將創(chuàng)下歷史新低。
在新的資本配置周期中，京東將主要資金用于股東回報(bào)，這意味著：留給業(yè)務(wù)擴(kuò)張的資金已經(jīng)不多，2026年的京東很難再有2025年那樣的擴(kuò)張力度。
對(duì)此，很多人可能會(huì)提出疑問：作為國(guó)內(nèi)頭部電商企業(yè)，京東若停止探索第二增長(zhǎng)曲線，未來該如何突破？
如果以2024年的思維來看，我們非常認(rèn)同電商的“流量邏輯”（即用高頻業(yè)務(wù)帶動(dòng)低頻業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)流量互導(dǎo)，以廣告為主要盈利方式），這也是過去十多年京東一直追求的目標(biāo)。但在2026年AI應(yīng)用高度普及的今天，我們開始重新思考這一邏輯。
以近期熱門的OpenClaw和豆包手機(jī)為代表，AI Agent本質(zhì)上正在重構(gòu)交易邏輯，實(shí)現(xiàn)去流量化（例如通過OpenClaw可以直接選擇最便宜的商品并下單，用戶不再看“廣告”）。對(duì)于電商企業(yè)而言，這無疑是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)之后的又一次顛覆（用戶操作和商業(yè)邏輯全面改變），通過外賣向電商導(dǎo)流已經(jīng)是上一代的做法了。
尤其當(dāng)公司資金和利潤(rùn)都相對(duì)有限，無法像美團(tuán)和淘寶那樣持續(xù)補(bǔ)貼時(shí)，重新梳理業(yè)務(wù)邏輯也未嘗不可。
基于上述分析，我們認(rèn)為京東管理層應(yīng)重新制定AI時(shí)代下的電商策略，包括但不限于：
1）確保平臺(tái)商品的性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，這是所有AI Agent選品、下單的核心前提，集團(tuán)應(yīng)給予采銷團(tuán)隊(duì)更大的支持；
2）重視AI大模型布局，將2026年有限的資金從市場(chǎng)費(fèi)用轉(zhuǎn)向研發(fā)與算力采購(gòu)；
3）電商的商業(yè)模型將從“進(jìn)銷差價(jià)+廣告”的組合，逐漸向“傭金化”過渡。在AI時(shí)代，平臺(tái)只是交易平臺(tái)，撮合工作逐漸由Agent完成，這增加了商品運(yùn)營(yíng)的壓力。
2025年京東以大規(guī)模擴(kuò)張開啟，隨后逐漸歸于平淡。對(duì)管理層而言，2025年是與自己和解的一年：在頻繁啟動(dòng)項(xiàng)目的過程中，認(rèn)識(shí)到自身能力的邊界。我們也期待2026年轉(zhuǎn)向穩(wěn)健的京東能再次崛起。
本文來自微信公眾號(hào)“思辨財(cái)經(jīng)”，作者：仝志斌，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。
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