黃金與白銀在過去兩個月經(jīng)歷了劇烈波動。

先是白銀遭遇逼空行情，促使交易所提高保證金并限制開倉手數(shù)。緊接著，“沃什時刻”來臨，白銀價格暴跌30%，黃金也出現(xiàn)了自1983年以來最大的單日跌幅。在這場極端的市場波動中，不少主觀CTA和宏觀私募產(chǎn)品出現(xiàn)大幅回撤。

一些被稱為“中國橋水”的私募也未能幸免。火富牛數(shù)據(jù)顯示，申九、金和晟、國恩、尚藝等私募的部分全天候產(chǎn)品，在2月初那一周回撤超過7個百分點，瀾音的相關產(chǎn)品更是回撤了20個百分點。

全天候策略本應配置多個低相關性資產(chǎn)，按照風險平價邏輯，低波動率的債券占比通常較高。在債券表現(xiàn)尚可的情況下，單周出現(xiàn)如此大的回撤，很可能是因為這些產(chǎn)品超配了金銀資產(chǎn)。

過去一年，全天候策略、量化多頭以及公募科技貝塔工具基金成為財富市場最熱門的三個品類。

作為全天候策略的標桿，橋水基金已成為私募領域的“愛馬仕”。

在頭部代銷渠道，曾經(jīng)購買600萬私募產(chǎn)品才能獲得200萬橋水產(chǎn)品的配額。后來，即便賬戶資金達到1億元，也可能只能買到200萬的橋水額度。最近，理財師們又在爭相獲取橋水中國前研究總監(jiān)Emily Zhang新創(chuàng)立的文璟基金的路演PPT。

由于買不到正版橋水產(chǎn)品，焦慮的超高凈值人群紛紛轉(zhuǎn)向“橋水平替”產(chǎn)品，就像金匠壽司店門口排滿了無法吃到壽司郎的顧客。

全天候策略的火爆，順應了財富市場對低波動產(chǎn)品的主流需求。達利歐為策略取名“全天候”，精準概括了人們對資管產(chǎn)品的美好期待：

在基金經(jīng)理眼中，全天候是適應各種市場環(huán)境、實現(xiàn)規(guī)模擴張的捷徑；在渠道銷售看來，它是降低售后維護成本的非標替代品；在高凈值人群心中，它意味著能提供全天候服務的管理人，以及“全天候賺錢、不該虧損”的基金。

然而，這場金銀巨震打破了人們對全天候策略的美好濾鏡。

多資產(chǎn)配置的黃金時代

2月，整個私募行業(yè)都在關注橋水基金在這場金銀巨震中的虧損情況。

從公開披露的周度凈值來看，2月6日華潤創(chuàng)意擇優(yōu)橋云1號單周微跌0.03%。由于橋水底層資產(chǎn)按開放日月度披露凈值，這一周的凈值波動更多反映的是信托層的費用，并非直接體現(xiàn)底層資產(chǎn)的波動。

與許多每月披露四次凈值的國產(chǎn)“橋水平替”相比，橋水的凈值披露周期更長，這在一定程度上規(guī)避了極端交易日對客戶的沖擊，也使得夏普比率更高，業(yè)績曲線更平滑。

不過，這種“每月看一次凈值”的“特權”并非所有私募都能擁有，它建立在長期業(yè)績積累的信任基礎上。

橋水2021年在滬指高位發(fā)行的華潤創(chuàng)意擇優(yōu)橋安1號，運作至今凈值已達2.7，且每年都實現(xiàn)正收益。2025年，Bloomberg全球?qū)_基金業(yè)績榜單前10名中，橋水占據(jù)4席，其中橋水中國較2024年前進兩名，位列第4。

橋水進入中國市場，就像特斯拉在臨港建廠，不僅帶動了一個新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，還引發(fā)同行對其策略的“像素級模仿”。

例如，李瀚先后在交睿、瀾音、思達星匯、金和晟任職，為這些機構搭建了以全天候策略為Beta底座、通過主動管理實現(xiàn)Alpha增強的“全天候+”投資框架。這些機構雖不如明汯、泓湖、凱豐等大廠知名，卻吸引了不少買不到橋水產(chǎn)品的資金。

不可否認，無論是橋水中國還是“中國橋水”，都踩中了歷史性的宏觀Beta行情。

去年4月，華泰金工團隊構建了一個風險平價策略。回測結果顯示，低波動的10年期國債在組合中占比約80%，貢獻了近70%的收益。

也就是說，債券的高夏普特征是國內(nèi)資產(chǎn)風險平價策略表現(xiàn)良好的核心前提。2021年橋水中國募集80億資金后，國內(nèi)利率持續(xù)下行帶來的債牛環(huán)境為其提供了有利條件。

2025年，中債表現(xiàn)稍顯沉寂，但股市和貴金屬的超預期上漲又為各類全天候策略注入了動力。去年橋水中國44.5%的收益率中，僅全天候組合就貢獻了25.8%的收益。

為何全天候策略、宏觀策略、多資產(chǎn)策略以及固收+產(chǎn)品如此暢銷？因為近年來將市場主流大類資產(chǎn)組合在一起，大概率能獲得不錯的收益率。

比如，依據(jù)風險平價邏輯構建的簡易多資產(chǎn)組合，包含10年期國債期貨、黃金期貨、標普500ETF、納指ETF、中證500期貨、中證1000期貨。截至1月29日金銀暴跌前，該組合過去三年收益率達172.99%，最大回撤僅6.28%，夏普比率高達3.15。

宏觀Beta行情的強度，決定了“中國橋水”們的生存能力。本以為金銀行情會因沃什的提名告一段落，沒想到調(diào)整沒幾天，德黑蘭的局勢又讓行情得以延續(xù)。

全天候策略并非神話

南方基金的惲雷在四季報中詳細探討資產(chǎn)配置，其中提到一個觀點：不要神話全天候策略。

在他看來，全天候策略底層的風險平價模型有兩個前提假設：（1）資產(chǎn)的凈值曲線持續(xù)“向右上方”增長；（2）宏觀環(huán)境處于利率水平單調(diào)下行的市場環(huán)境。

2022-2023年，全球受疫情后高通脹影響，美聯(lián)儲進入加息周期，美國橋水的全天候模型出現(xiàn)明顯回撤。

去年曾有文章指出，全天候策略并非“全天候有效”，它不適合貨幣超發(fā)導致高通脹后，利率快速上行、所有資產(chǎn)同步下跌的環(huán)境。

更何況，國產(chǎn)全天候策略是否完全采用美國橋水的風險平價模型，也值得商榷。

首先，國內(nèi)商品與通脹對沖工具不足。全天候策略的核心是平衡經(jīng)濟增長和通貨膨脹帶來的資產(chǎn)價格波動，但國內(nèi)應對高通脹存在天然短板：

一方面，缺乏有效的通脹掛鉤債券（TIPS），私募單純依賴商品期貨會受到基差干擾，不如TIPS抗通脹穩(wěn)定；另一方面，部分商品流動性不足，受政策影響較大，比如去年暑期商品市場的“反內(nèi)卷”行情和7月底交易所限倉，導致部分“中國橋水”遭遇多空雙殺。

其次，A股波動率極高。若嚴格按照風險平價理念，組合中絕大部分將是債券，整體收益與類固收產(chǎn)品相當。美國橋水的做法是通過加杠桿，將債券風險提升至與股票相當?shù)乃?。正如惲雷觀察到的，橋水通過向低波動資產(chǎn)加杠桿，在提升收益率的同時平抑組合波動率，從而擴大組合的有效前沿。

然而，國內(nèi)監(jiān)管對私募產(chǎn)品總杠桿的限制在2倍以內(nèi)，而美國橋水在美債利率較低時，杠桿可加至3-5倍以增強債券收益。在杠桿受限的情況下，國產(chǎn)全天候策略為維持收益目標，債券倉位不會過高，權益?zhèn)}位也不會過低，因此在股災來臨時難以獨善其身。

因此，國內(nèi)宏觀大廠一般不宣稱自己參照全天候策略。泓湖既沒有完全照搬風險平價，也沒有嚴格區(qū)分Alpha和Beta，認為沒必要如此機械；明汯也不提全天候，更傾向于將自己定義為“橋水式的系統(tǒng)化宏觀”。

由于工具和杠桿的限制，國產(chǎn)全天候策略本質(zhì)上是“戴著鐐銬跳舞”。左邊的全天候組合四象限更多起到分散資產(chǎn)、降低波動的作用，要做出差異，更依賴右邊主動管理部分的表現(xiàn)。

量化策略基于量化CTA、宏觀多因子、基本面多因子、尾部風險模型；主觀策略則依賴管理人對大勢的研判。因此，部分“中國橋水”有理由跳出全天候框架押注金屬行情，在本輪金銀巨震中暴露了風險。

某網(wǎng)紅私募的全天候策略

橋水中國難以模仿的關鍵，不在于全天候組合的“配方”，而在于主動管理創(chuàng)造Alpha的能力。繼2024年橋水主動管理貢獻16.6%的Alpha后，2025年又貢獻了17%的Alpha。

12月報顯示，橋水全年多數(shù)時間增配股票，并在2024年底大幅降低長短債券倉位。他們看好受益于人工智能帶動電力基礎設施需求，以及與貨幣貶值交易、現(xiàn)代重商主義和反內(nèi)卷政策相關的品種，略微增配工業(yè)金屬。股債商等資產(chǎn)的方向判斷基本正確。

橋水的主動擇時能力有多強？不說其國內(nèi)首只產(chǎn)品成立于2018年股債金的底部，單看去年6月橋水亞太放出3億額度后，A股、港股、日股、韓股的漲幅便可見一斑。

尾聲

今年預計有超50萬億的居民定期存款集中到期，卻恰逢AI技術快速發(fā)展、全球局勢動蕩的時期。對于手持大量資金的金融消費者而言，市場充滿了投資機會，也暗藏風險。

存款搬家已持續(xù)許久，世界局勢動蕩也非一日之寒。

為應對復雜的宏觀環(huán)境，承接高凈值人群的配置焦慮，越來越多的私募涉足多資產(chǎn)、多策略乃至全天候領域。其中既有中歐瑞博這樣原本做主觀投資的機構，也有無量資本這樣原本做量化的機構，還有一些以全天候為募資噱頭，簡單拼湊現(xiàn)有產(chǎn)品線、宣稱對標橋水的機構。

創(chuàng)立一家宏觀私募的門檻很高。比如橋水全球擁有500多位投研人員，30多年的業(yè)績紀錄，覆蓋全球200多個交易市場。即便沒有橋水那樣的重資產(chǎn)投入，也需要數(shù)十人覆蓋多個市場的數(shù)十種低相關性資產(chǎn)，并有5年以上的持續(xù)業(yè)績證明能穿越宏觀周期，才算得上成熟的宏觀對沖基金。

一個只有十幾人的私募團隊，依靠有限資產(chǎn)做全天候組合，輔以基金經(jīng)理的宏觀判斷，再疊加原有策略，真的能對標橋水嗎？

去年底，在一家頭部私募的內(nèi)部分享會上，有人提問：“銷售向我推薦他們家的選股產(chǎn)品，還順帶推薦CTA，說兩者低相關性，組合效果更好——真的是這樣嗎？”

基金經(jīng)理回答：“何必買組合產(chǎn)品？挑一家選股最強的，再挑一家CTA最強的，分開買不就行了？”

本文來自微信公眾號 “遠川投資評論”（ID：caituandzd），作者：沈暉，36氪經(jīng)授權發(fā)布。

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