黃金與白銀在過(guò)去兩個(gè)月經(jīng)歷了劇烈波動(dòng)。

先是白銀遭遇逼空行情，促使交易所提高保證金并限制開倉(cāng)手?jǐn)?shù)。緊接著，“沃什時(shí)刻”來(lái)臨，白銀價(jià)格暴跌30%，黃金也出現(xiàn)了自1983年以來(lái)最大的單日跌幅。在這場(chǎng)極端的市場(chǎng)波動(dòng)中，不少主觀CTA和宏觀私募產(chǎn)品出現(xiàn)大幅回撤。

一些被稱為“中國(guó)橋水”的私募也未能幸免?；鸶慌?shù)據(jù)顯示，申九、金和晟、國(guó)恩、尚藝等私募的部分全天候產(chǎn)品，在2月初那一周回撤超過(guò)7個(gè)百分點(diǎn)，瀾音的相關(guān)產(chǎn)品更是回撤了20個(gè)百分點(diǎn)。

全天候策略本應(yīng)配置多個(gè)低相關(guān)性資產(chǎn)，按照風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)邏輯，低波動(dòng)率的債券占比通常較高。在債券表現(xiàn)尚可的情況下，單周出現(xiàn)如此大的回撤，很可能是因?yàn)檫@些產(chǎn)品超配了金銀資產(chǎn)。

過(guò)去一年，全天候策略、量化多頭以及公募科技貝塔工具基金成為財(cái)富市場(chǎng)最熱門的三個(gè)品類。

作為全天候策略的標(biāo)桿，橋水基金已成為私募領(lǐng)域的“愛馬仕”。

在頭部代銷渠道，曾經(jīng)購(gòu)買600萬(wàn)私募產(chǎn)品才能獲得200萬(wàn)橋水產(chǎn)品的配額。后來(lái)，即便賬戶資金達(dá)到1億元，也可能只能買到200萬(wàn)的橋水額度。最近，理財(cái)師們又在爭(zhēng)相獲取橋水中國(guó)前研究總監(jiān)Emily Zhang新創(chuàng)立的文璟基金的路演PPT。

由于買不到正版橋水產(chǎn)品，焦慮的超高凈值人群紛紛轉(zhuǎn)向“橋水平替”產(chǎn)品，就像金匠壽司店門口排滿了無(wú)法吃到壽司郎的顧客。

全天候策略的火爆，順應(yīng)了財(cái)富市場(chǎng)對(duì)低波動(dòng)產(chǎn)品的主流需求。達(dá)利歐為策略取名“全天候”，精準(zhǔn)概括了人們對(duì)資管產(chǎn)品的美好期待：

在基金經(jīng)理眼中，全天候是適應(yīng)各種市場(chǎng)環(huán)境、實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張的捷徑；在渠道銷售看來(lái)，它是降低售后維護(hù)成本的非標(biāo)替代品；在高凈值人群心中，它意味著能提供全天候服務(wù)的管理人，以及“全天候賺錢、不該虧損”的基金。

然而，這場(chǎng)金銀巨震打破了人們對(duì)全天候策略的美好濾鏡。

多資產(chǎn)配置的黃金時(shí)代

2月，整個(gè)私募行業(yè)都在關(guān)注橋水基金在這場(chǎng)金銀巨震中的虧損情況。

從公開披露的周度凈值來(lái)看，2月6日華潤(rùn)創(chuàng)意擇優(yōu)橋云1號(hào)單周微跌0.03%。由于橋水底層資產(chǎn)按開放日月度披露凈值，這一周的凈值波動(dòng)更多反映的是信托層的費(fèi)用，并非直接體現(xiàn)底層資產(chǎn)的波動(dòng)。

與許多每月披露四次凈值的國(guó)產(chǎn)“橋水平替”相比，橋水的凈值披露周期更長(zhǎng)，這在一定程度上規(guī)避了極端交易日對(duì)客戶的沖擊，也使得夏普比率更高，業(yè)績(jī)曲線更平滑。

不過(guò)，這種“每月看一次凈值”的“特權(quán)”并非所有私募都能擁有，它建立在長(zhǎng)期業(yè)績(jī)積累的信任基礎(chǔ)上。

橋水2021年在滬指高位發(fā)行的華潤(rùn)創(chuàng)意擇優(yōu)橋安1號(hào)，運(yùn)作至今凈值已達(dá)2.7，且每年都實(shí)現(xiàn)正收益。2025年，Bloomberg全球?qū)_基金業(yè)績(jī)榜單前10名中，橋水占據(jù)4席，其中橋水中國(guó)較2024年前進(jìn)兩名，位列第4。

橋水進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，就像特斯拉在臨港建廠，不僅帶動(dòng)了一個(gè)新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，還引發(fā)同行對(duì)其策略的“像素級(jí)模仿”。

例如，李瀚先后在交睿、瀾音、思達(dá)星匯、金和晟任職，為這些機(jī)構(gòu)搭建了以全天候策略為Beta底座、通過(guò)主動(dòng)管理實(shí)現(xiàn)Alpha增強(qiáng)的“全天候+”投資框架。這些機(jī)構(gòu)雖不如明汯、泓湖、凱豐等大廠知名，卻吸引了不少買不到橋水產(chǎn)品的資金。

不可否認(rèn)，無(wú)論是橋水中國(guó)還是“中國(guó)橋水”，都踩中了歷史性的宏觀Beta行情。

去年4月，華泰金工團(tuán)隊(duì)構(gòu)建了一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略。回測(cè)結(jié)果顯示，低波動(dòng)的10年期國(guó)債在組合中占比約80%，貢獻(xiàn)了近70%的收益。

也就是說(shuō)，債券的高夏普特征是國(guó)內(nèi)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略表現(xiàn)良好的核心前提。2021年橋水中國(guó)募集80億資金后，國(guó)內(nèi)利率持續(xù)下行帶來(lái)的債牛環(huán)境為其提供了有利條件。

2025年，中債表現(xiàn)稍顯沉寂，但股市和貴金屬的超預(yù)期上漲又為各類全天候策略注入了動(dòng)力。去年橋水中國(guó)44.5%的收益率中，僅全天候組合就貢獻(xiàn)了25.8%的收益。

為何全天候策略、宏觀策略、多資產(chǎn)策略以及固收+產(chǎn)品如此暢銷？因?yàn)榻陙?lái)將市場(chǎng)主流大類資產(chǎn)組合在一起，大概率能獲得不錯(cuò)的收益率。

比如，依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)邏輯構(gòu)建的簡(jiǎn)易多資產(chǎn)組合，包含10年期國(guó)債期貨、黃金期貨、標(biāo)普500ETF、納指ETF、中證500期貨、中證1000期貨。截至1月29日金銀暴跌前，該組合過(guò)去三年收益率達(dá)172.99%，最大回撤僅6.28%，夏普比率高達(dá)3.15。

宏觀Beta行情的強(qiáng)度，決定了“中國(guó)橋水”們的生存能力。本以為金銀行情會(huì)因沃什的提名告一段落，沒(méi)想到調(diào)整沒(méi)幾天，德黑蘭的局勢(shì)又讓行情得以延續(xù)。

全天候策略并非神話

南方基金的惲雷在四季報(bào)中詳細(xì)探討資產(chǎn)配置，其中提到一個(gè)觀點(diǎn)：不要神話全天候策略。

在他看來(lái)，全天候策略底層的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型有兩個(gè)前提假設(shè)：（1）資產(chǎn)的凈值曲線持續(xù)“向右上方”增長(zhǎng)；（2）宏觀環(huán)境處于利率水平單調(diào)下行的市場(chǎng)環(huán)境。

2022-2023年，全球受疫情后高通脹影響，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期，美國(guó)橋水的全天候模型出現(xiàn)明顯回撤。

去年曾有文章指出，全天候策略并非“全天候有效”，它不適合貨幣超發(fā)導(dǎo)致高通脹后，利率快速上行、所有資產(chǎn)同步下跌的環(huán)境。

更何況，國(guó)產(chǎn)全天候策略是否完全采用美國(guó)橋水的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型，也值得商榷。

首先，國(guó)內(nèi)商品與通脹對(duì)沖工具不足。全天候策略的核心是平衡經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹帶來(lái)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，但國(guó)內(nèi)應(yīng)對(duì)高通脹存在天然短板：

一方面，缺乏有效的通脹掛鉤債券（TIPS），私募單純依賴商品期貨會(huì)受到基差干擾，不如TIPS抗通脹穩(wěn)定；另一方面，部分商品流動(dòng)性不足，受政策影響較大，比如去年暑期商品市場(chǎng)的“反內(nèi)卷”行情和7月底交易所限倉(cāng)，導(dǎo)致部分“中國(guó)橋水”遭遇多空雙殺。

其次，A股波動(dòng)率極高。若嚴(yán)格按照風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)理念，組合中絕大部分將是債券，整體收益與類固收產(chǎn)品相當(dāng)。美國(guó)橋水的做法是通過(guò)加杠桿，將債券風(fēng)險(xiǎn)提升至與股票相當(dāng)?shù)乃?。正如惲雷觀察到的，橋水通過(guò)向低波動(dòng)資產(chǎn)加杠桿，在提升收益率的同時(shí)平抑組合波動(dòng)率，從而擴(kuò)大組合的有效前沿。

然而，國(guó)內(nèi)監(jiān)管對(duì)私募產(chǎn)品總杠桿的限制在2倍以內(nèi)，而美國(guó)橋水在美債利率較低時(shí)，杠桿可加至3-5倍以增強(qiáng)債券收益。在杠桿受限的情況下，國(guó)產(chǎn)全天候策略為維持收益目標(biāo)，債券倉(cāng)位不會(huì)過(guò)高，權(quán)益?zhèn)}位也不會(huì)過(guò)低，因此在股災(zāi)來(lái)臨時(shí)難以獨(dú)善其身。

因此，國(guó)內(nèi)宏觀大廠一般不宣稱自己參照全天候策略。泓湖既沒(méi)有完全照搬風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)，也沒(méi)有嚴(yán)格區(qū)分Alpha和Beta，認(rèn)為沒(méi)必要如此機(jī)械；明汯也不提全天候，更傾向于將自己定義為“橋水式的系統(tǒng)化宏觀”。

由于工具和杠桿的限制，國(guó)產(chǎn)全天候策略本質(zhì)上是“戴著鐐銬跳舞”。左邊的全天候組合四象限更多起到分散資產(chǎn)、降低波動(dòng)的作用，要做出差異，更依賴右邊主動(dòng)管理部分的表現(xiàn)。

量化策略基于量化CTA、宏觀多因子、基本面多因子、尾部風(fēng)險(xiǎn)模型；主觀策略則依賴管理人對(duì)大勢(shì)的研判。因此，部分“中國(guó)橋水”有理由跳出全天候框架押注金屬行情，在本輪金銀巨震中暴露了風(fēng)險(xiǎn)。

某網(wǎng)紅私募的全天候策略

橋水中國(guó)難以模仿的關(guān)鍵，不在于全天候組合的“配方”，而在于主動(dòng)管理創(chuàng)造Alpha的能力。繼2024年橋水主動(dòng)管理貢獻(xiàn)16.6%的Alpha后，2025年又貢獻(xiàn)了17%的Alpha。

12月報(bào)顯示，橋水全年多數(shù)時(shí)間增配股票，并在2024年底大幅降低長(zhǎng)短債券倉(cāng)位。他們看好受益于人工智能帶動(dòng)電力基礎(chǔ)設(shè)施需求，以及與貨幣貶值交易、現(xiàn)代重商主義和反內(nèi)卷政策相關(guān)的品種，略微增配工業(yè)金屬。股債商等資產(chǎn)的方向判斷基本正確。

橋水的主動(dòng)擇時(shí)能力有多強(qiáng)？不說(shuō)其國(guó)內(nèi)首只產(chǎn)品成立于2018年股債金的底部，單看去年6月橋水亞太放出3億額度后，A股、港股、日股、韓股的漲幅便可見一斑。

尾聲

今年預(yù)計(jì)有超50萬(wàn)億的居民定期存款集中到期，卻恰逢AI技術(shù)快速發(fā)展、全球局勢(shì)動(dòng)蕩的時(shí)期。對(duì)于手持大量資金的金融消費(fèi)者而言，市場(chǎng)充滿了投資機(jī)會(huì)，也暗藏風(fēng)險(xiǎn)。

存款搬家已持續(xù)許久，世界局勢(shì)動(dòng)蕩也非一日之寒。

為應(yīng)對(duì)復(fù)雜的宏觀環(huán)境，承接高凈值人群的配置焦慮，越來(lái)越多的私募涉足多資產(chǎn)、多策略乃至全天候領(lǐng)域。其中既有中歐瑞博這樣原本做主觀投資的機(jī)構(gòu)，也有無(wú)量資本這樣原本做量化的機(jī)構(gòu)，還有一些以全天候?yàn)槟假Y噱頭，簡(jiǎn)單拼湊現(xiàn)有產(chǎn)品線、宣稱對(duì)標(biāo)橋水的機(jī)構(gòu)。

創(chuàng)立一家宏觀私募的門檻很高。比如橋水全球擁有500多位投研人員，30多年的業(yè)績(jī)紀(jì)錄，覆蓋全球200多個(gè)交易市場(chǎng)。即便沒(méi)有橋水那樣的重資產(chǎn)投入，也需要數(shù)十人覆蓋多個(gè)市場(chǎng)的數(shù)十種低相關(guān)性資產(chǎn)，并有5年以上的持續(xù)業(yè)績(jī)證明能穿越宏觀周期，才算得上成熟的宏觀對(duì)沖基金。

一個(gè)只有十幾人的私募團(tuán)隊(duì)，依靠有限資產(chǎn)做全天候組合，輔以基金經(jīng)理的宏觀判斷，再疊加原有策略，真的能對(duì)標(biāo)橋水嗎？

去年底，在一家頭部私募的內(nèi)部分享會(huì)上，有人提問(wèn)：“銷售向我推薦他們家的選股產(chǎn)品，還順帶推薦CTA，說(shuō)兩者低相關(guān)性，組合效果更好——真的是這樣嗎？”

基金經(jīng)理回答：“何必買組合產(chǎn)品？挑一家選股最強(qiáng)的，再挑一家CTA最強(qiáng)的，分開買不就行了？”

本文來(lái)自微信公眾號(hào) “遠(yuǎn)川投資評(píng)論”（ID：caituandzd），作者：沈暉，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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