本文來自微信公眾號： 滄海一土狗 ，作者：滄海一土狗

如上圖所示，某賬戶余額在2025年第四季度回落至200億美元關(guān)口附近，與此同時，我們觀察到兩個關(guān)鍵的流動性現(xiàn)象：

1、美元外圍流動性趨弱

如上圖所示，比特幣價格在2025年10月見頂后回落，截至目前已接近腰斬。

2、美元核心流動性轉(zhuǎn)弱

如上圖所示，納斯達(dá)克指數(shù)于2025年10月10日大幅下跌3.56%，隨后進(jìn)入寬幅震蕩區(qū)間，截至目前，其點位與2025年三季度末基本持平。

不難發(fā)現(xiàn)，RRP賬戶余額枯竭與美元流動性走弱之間存在奇妙的相關(guān)性。這種相關(guān)性的根源究竟是什么？本文將深入探討其背后的流動性機制。

雙約束流動性控制體系

通常而言，貨幣當(dāng)局對銀行間流動性的調(diào)控存在兩個天然維度：數(shù)量與價格。數(shù)量型約束的代表是準(zhǔn)備金規(guī)模，價格型約束的代表是銀行間資金利率。

然而，市場對這兩類約束存在一個較大誤解：認(rèn)為二者是等價的。這導(dǎo)致投資者將銀行間的精細(xì)操作簡單標(biāo)簽化為“加息或降息”（或“收水或放水”）。

實際上，美國當(dāng)前的流動性控制體系是最為復(fù)雜的，數(shù)量約束與價格約束同時發(fā)揮作用，可稱之為“雙約束流動性控制體系”。

如上圖所示，在美國的流動性控制體系中，同時存在兩個約束（或“邊界條件”）：1、美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模；2、聯(lián)邦基金利率R。

但在準(zhǔn)備金的供需曲線中，僅有準(zhǔn)備金規(guī)模S和銀行間資金利率R兩個自由度。因此，這兩個約束之間必然產(chǎn)生沖突，需要額外變量來平衡，RRP賬戶便應(yīng)運而生。

例如，上圖展示了一種特殊場景：美聯(lián)儲既要維持資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模為S1，又要將銀行間資金利率保持在R1。這會導(dǎo)致R1>R*，意味著準(zhǔn)備金供給大于需求，部分準(zhǔn)備金處于冗余狀態(tài)。

于是，在美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債端，S1一部分體現(xiàn)為準(zhǔn)備金S*，另一部分體現(xiàn)為隔夜逆回購RRP*。

這是巧妙的制度設(shè)計：在準(zhǔn)備金需求曲線D不變的情況下，數(shù)量約束S和價格約束R被綜合為RRP余額（需注意美國法定準(zhǔn)備金率為零，數(shù)量方面的緊約束是美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模）。即RRP余額大時，雙約束限制作用強；余額小時，限制作用弱。

由此可解釋“RRP賬戶枯竭為何導(dǎo)致美元流動性轉(zhuǎn)弱”：雙約束的限制作用在增強。

反直覺的價格約束

在單約束體系下，數(shù)量約束S和價格約束R幾乎等價，縮減央行資產(chǎn)負(fù)債表S等同于加息政策利率R：

如上圖所示，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表從S1縮減至S2，聯(lián)邦基金利率從R1升至R2，即縮表與加息可混用。

但進(jìn)入雙約束體系后，單約束體系的直覺不再適用。如上圖所示，在雙約束體系下，若將聯(lián)邦基金利率從R1提高到R2，會出現(xiàn)一個現(xiàn)象：RRP賬戶余額從RRP1擴大到RRP2。即提高政策利率R會使雙約束限制變小，本幣流動性更充裕，這與單約束體系結(jié)論相反。

如上圖所示，美聯(lián)儲于2022年3月開始加息，加息后RRP賬戶余額繼續(xù)攀升，2022年6月達(dá)到2.3萬億，并在該高位維持約一年。

要知道，在此過程中美聯(lián)儲已開啟縮表，且實體經(jīng)濟對準(zhǔn)備金的需求持續(xù)增加。若“加息等于收緊”，RRP賬戶余額不可能持續(xù)增加并在高位維持一年。

因此，事實真相是：在雙約束體系下，加息是放松約束，降息才是收緊約束。

理解這一關(guān)鍵要點，就能明白鮑威爾的政策傾向。

雙約束體系下最嚴(yán)厲的緊縮——降息縮表

上述討論表明，單約束體系與雙約束體系完全不同。許多投資者盼望“美聯(lián)儲降息”，是因為他們將美國流動性控制體系簡化為單約束體系。

下面進(jìn)行一個思想實驗：如何在雙約束體系下實現(xiàn)“降息+縮表”？

如上圖所示，在雙約束體系下，若RRP賬戶歸零，美聯(lián)儲仍想將聯(lián)邦基金利率從R1降至R2，會發(fā)現(xiàn)準(zhǔn)備金需求大于供給，這將倒逼實體經(jīng)濟去杠桿以降低準(zhǔn)備金需求，使準(zhǔn)備金需求曲線D從D1收縮至D2。即雙約束體系下，降息與實體經(jīng)濟縮表等價。

這一推理又回歸到跨境資本流動模型。

如上圖所示，將美國銀行體系和非美銀行體系視為兩家銀行，當(dāng)美國銀行體系降息時，存款會從美國流向非美，導(dǎo)致美國銀行體系縮表，非美銀行體系擴表。

進(jìn)一步，若不僅將聯(lián)邦基金利率從R1降至R2，還要求美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表從S1縮減至S2，最嚴(yán)厲的緊縮便會出現(xiàn)：準(zhǔn)備金需求曲線將從D1大幅收縮至D3。

這一推理再次提醒我們：“雙約束體系下，數(shù)量約束與價格約束是兩回事”，降息會對實體經(jīng)濟造成沖擊，美聯(lián)儲縮表則會帶來二次沖擊。

由此可知，市場為何如此擔(dān)憂“沃什的降息縮表”——這幾乎是雙約束體系下最嚴(yán)厲的緊縮政策。

結(jié)束語

綜上，我們梳理出雙約束體系的要點及具有現(xiàn)實指導(dǎo)意義的結(jié)論：

1、單約束體系與雙約束體系差異顯著，需避免被單約束體系的直覺誤導(dǎo)；

2、雙約束體系可與跨境資本流動模型良好對接，得出一致結(jié)論；

3、雙約束體系下，加息擴表是最寬松的政策組合，降息縮表是最嚴(yán)厲的政策組合；

4、美聯(lián)儲RRP賬戶余額綜合反映了數(shù)量與價格約束，可體現(xiàn)系統(tǒng)實際松緊程度；

5、2025年四季度起，RRP賬戶余額已見底，流動性拐點出現(xiàn)；

6、實際操作中，降息縮表可能只是沃什的“虛張聲勢”，更可能的操作是降息+小幅擴表，這是一種更溫和的緊縮方式。