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撰文/劉子棟

對(duì)于深度布局中國餐飲賽道的投資機(jī)構(gòu)來說，退出并非“要不要”的問題，而是“何時(shí)退”與“以何種估值退”的問題。

2月12日，資本市場(chǎng)傳來消息，中國私募股權(quán)公司方源資本（FountainVest Partners）正考慮出售CFB集團(tuán)（CFB Group，又稱中國食品飲料集團(tuán)）的可能性。

資料顯示，CFB集團(tuán)在大中華區(qū)擁有超1800家門店，手握國際餐飲品牌冰雪皇后Dairy Queen（黃河以南區(qū)域）、棒約翰Papa John's的特許經(jīng)營權(quán)，還運(yùn)營著休閑西餐品牌Brut Eatery悅璞食堂、高端面館金玡居等本土品牌。

知情人士透露，目前相關(guān)考量尚處初步階段，正式出售流程或于今年晚些時(shí)候啟動(dòng)，方源資本也可能選擇暫不出售。

若交易推進(jìn)，CFB集團(tuán)估值或達(dá)約5億美元（折合人民幣34.54億元）。若傳聞成真，將成為國際連鎖餐飲品牌在華深度重組的又一案例。

實(shí)際上，2025年以來，外資餐飲品牌已掀起“股權(quán)交易潮”——星巴克于2025年11月宣布將中國業(yè)務(wù)至多60%股權(quán)售予博裕投資（Boyu Capital），雙方成立合資企業(yè)共同運(yùn)營星巴克在華零售業(yè)務(wù)；漢堡王也在同月將中國運(yùn)營權(quán)轉(zhuǎn)讓給中國投資機(jī)構(gòu)CPE源峰，以3.5億美元（折合人民幣24.18億元）注資換取約83%股份，被業(yè)內(nèi)視為戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的標(biāo)志性事件。

這兩筆交易本質(zhì)上是星巴克和漢堡王將主導(dǎo)運(yùn)營權(quán)交給更熟悉中國市場(chǎng)的本土力量。

而方源資本本身在中國消費(fèi)市場(chǎng)投資經(jīng)驗(yàn)深厚，其抉擇將在這一時(shí)代命題下給出怎樣的答案？

CFB集團(tuán)的發(fā)展歷程

剖析CFB集團(tuán)的商業(yè)脈絡(luò)，會(huì)發(fā)現(xiàn)它是一個(gè)經(jīng)歷多輪雕琢、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)復(fù)雜的投資標(biāo)的。

資料顯示，CFB集團(tuán)成立于2003年，同年10月棒約翰正式進(jìn)入中國市場(chǎng)。彼時(shí)，隸屬于巴菲特旗下伯克希爾·哈撒韋公司的冰淇淋品牌DQ已在華運(yùn)營11年，后被整合進(jìn)CFB集團(tuán)。

值得注意的是，兩大國際品牌入華初期，均采用了南北分割的特許運(yùn)營模式這一風(fēng)險(xiǎn)分散策略。

這是中國餐飲特許經(jīng)營史上的獨(dú)特制度安排：DQ黃河以北運(yùn)營權(quán)歸合興集團(tuán)（該集團(tuán)還擁有吉野家北方區(qū)域特許經(jīng)營權(quán)），黃河以南由CFB集團(tuán)負(fù)責(zé)；棒約翰北方業(yè)務(wù)由美國總部直投的北京棒約翰餐飲發(fā)展有限公司運(yùn)營，南方運(yùn)營權(quán)同樣歸屬CFB集團(tuán)。

這種布局在當(dāng)時(shí)具有商業(yè)合理性，畢竟中國地域遼闊，單一運(yùn)營商難以在市場(chǎng)教育初期同時(shí)覆蓋南北。但這也為日后品牌認(rèn)知割裂、加盟體系混亂埋下隱患。

不過初期效果尚可：2003年至2012年間，CFB集團(tuán)推動(dòng)兩大品牌加速搭建門店網(wǎng)絡(luò)。2008年，棒約翰在華門店突破100家；2012年，DQ中國第500家門店揭幕。

2013年，CFB集團(tuán)所有權(quán)結(jié)構(gòu)首次發(fā)生根本性變化，瑞典私募股權(quán)機(jī)構(gòu)殷拓集團(tuán)（EQT AB）聯(lián)合其他投資機(jī)構(gòu)收購其57%股份，成為控股股東。

殷拓集團(tuán)當(dāng)時(shí)對(duì)這筆交易持樂觀態(tài)度，在官網(wǎng)聲明中稱CFB擁有“經(jīng)證實(shí)可擴(kuò)張的商業(yè)模式，回報(bào)快且業(yè)績記錄良好”，強(qiáng)調(diào)其在中端客群中“有吸引力且公認(rèn)的客戶價(jià)值主張”，以及門店擴(kuò)張和單店生產(chǎn)力提升帶來的顯著增長前景。

但現(xiàn)實(shí)比盡調(diào)報(bào)告復(fù)雜。2014年至2016年，CFB集團(tuán)遭遇成立以來最嚴(yán)峻的生存危機(jī)：連續(xù)三年單店銷售額同比雙位數(shù)下滑。

據(jù)后續(xù)復(fù)盤，危機(jī)原因多樣：產(chǎn)品線過度依賴傳統(tǒng)冰淇淋與比薩品類，未能有效應(yīng)對(duì)2010年代中期新式茶飲與本土快餐連鎖的雙重沖擊；門店設(shè)計(jì)與消費(fèi)場(chǎng)景迭代滯后，與中國年輕消費(fèi)者快速變化的審美脫節(jié)；南北分治的加盟模式導(dǎo)致品牌管理標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行出現(xiàn)偏差。

于是2017年，CFB集團(tuán)啟動(dòng)了覆蓋品牌定位、產(chǎn)品策略、門店模型、數(shù)字基建、私域運(yùn)營的全方位改革。

例如DQ將國潮風(fēng)融入門店設(shè)計(jì)，同時(shí)全球首發(fā)拌拌碗、撲撲滿、杯裝冰淇淋等新品；棒約翰率先推出可折疊食用的“棒乳酪烤餅”比薩，同步將門店模型從重堂食轉(zhuǎn)向以外賣為主、附帶少量堂食座位的DWS模式。

改革推動(dòng)下，CFB集團(tuán)業(yè)績?cè)?020年下半年開始反彈。據(jù)透露，2021年業(yè)績較2019年實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長。

這種變化迅速吸引了資本市場(chǎng)關(guān)注。

2021年第四季度，方源資本宣布收購CFB集團(tuán)控股權(quán)；2022年收購?fù)瓿山桓?，方源資本從殷拓集團(tuán)手中接過這家已完成初步改革的餐飲平臺(tái)。

方源資本主導(dǎo)下的CFB集團(tuán)

收購CFB集團(tuán)并非方源資本首次展現(xiàn)大消費(fèi)領(lǐng)域的投資能力，這家由淡馬錫前員工掌舵的機(jī)構(gòu)對(duì)消費(fèi)賽道保持著敏銳嗅覺。

近年最知名的案例是2019年聯(lián)合安踏、騰訊和HIA組成財(cái)團(tuán)，將亞瑪芬體育私有化并實(shí)現(xiàn)100%控股，5年后推動(dòng)其登陸紐交所，成為中資跨境并購成功退出的標(biāo)桿。

在本土消費(fèi)市場(chǎng)，方源資本曾投資瓜子二手車、興盛優(yōu)選、國際新奢美妝品牌集團(tuán)USHOPAL、美團(tuán)、貓眼、途虎、老百姓大藥房等品牌。

在餐飲賽道，除CFB集團(tuán)外，方源資本也曾出現(xiàn)在星巴克中國股權(quán)出售的競購名單中。

因此，2022年方源資本入主后，CFB集團(tuán)立即進(jìn)入本土化深耕的關(guān)鍵階段。

資料顯示，被收購前CFB集團(tuán)旗下餐飲品牌共運(yùn)營1100多家門店，其中主力品牌DQ和棒約翰門店數(shù)分別為920家、160家。CFB集團(tuán)已成為全球最大的DQ特許經(jīng)營商，也是棒約翰在美國以外的最大特許經(jīng)營商之一。

但這樣的規(guī)模遠(yuǎn)不足以應(yīng)對(duì)中國廣闊的消費(fèi)市場(chǎng)和強(qiáng)勁的競爭對(duì)手。

據(jù)悉，方源資本當(dāng)時(shí)提出計(jì)劃：未來5年內(nèi)將總門店數(shù)提升至2000家，其中DQ達(dá)1500家，棒約翰及其他品牌達(dá)500家。2023年，CFB集團(tuán)將“2000店”目標(biāo)提前至2025年第二季度實(shí)現(xiàn)。

DQ迅速推進(jìn)目標(biāo)達(dá)成。CFB集團(tuán)首席執(zhí)行官許惟掄（Alan Hsu，2016年加入CFB集團(tuán)）在2025年6月接受媒體采訪時(shí)透露，DQ在全國已有1700多家門店，CFB運(yùn)營的DQ門店超1400家；到2025年末，DQ全國門店總數(shù)突破1800家。

整體來看，DQ本土化程度高，與Z世代聯(lián)系緊密，市場(chǎng)反應(yīng)迅速。資料顯示，2025年DQ推出超150款新品，新品全年銷售占比超60%，同時(shí)高頻開展各類IP聯(lián)動(dòng)。

據(jù)許惟掄介紹，2025年DQ營收及利潤均實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長，核心指標(biāo)單店銷售額同比增幅也達(dá)雙位數(shù)。

盡管DQ長年占據(jù)中國連鎖冰淇淋市場(chǎng)絕對(duì)頭部位置，與第二名保持較大差距，但領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)并非毫無壓力。野人先生、波比艾斯等后起之秀通過靈活點(diǎn)位布局展開競爭，新式茶飲品牌也普遍將冰淇淋、酸奶作為引流產(chǎn)品，DQ的核心市場(chǎng)正被多重競品滲透。

受此影響，近兩年DQ持續(xù)嘗試突破，包括在上海開出多家同時(shí)供應(yīng)漢堡與冰淇淋的DQ Blizzard & Burgers門店；密集試水手工定制蛋糕店，并在2026年初借上海環(huán)貿(mào)iapm商場(chǎng)新店開業(yè)，宣布全面切入蛋糕賽道，將掌心蛋糕推向全國1800家門店。

“我們摒棄了依賴經(jīng)典大單品的思路，新品涵蓋暴風(fēng)雪冰淇淋、創(chuàng)意冰品、抖音專屬冰品、大蛋糕、小蛋糕、迷你蛋糕及漢堡、定制蛋糕店創(chuàng)新，全年推出超150款新品，同時(shí)快速淘汰滯銷品，核心菜單SKU控制在100個(gè)左右。”許惟掄表示，2025年起，未來3年DQ要通過直營與加盟并重的模式再開800家門店。

相比DQ，棒約翰在中國比薩市場(chǎng)的處境更為艱難。

棒約翰成立于1984年，是全球第三大比薩連鎖店，僅次于達(dá)美樂和必勝客，但在華發(fā)展曲折。

2003年進(jìn)入中國市場(chǎng)，2022年CFB集團(tuán)完成棒約翰全中國特許經(jīng)營權(quán)整合，但直到2023年9月，棒約翰在華門店才突破300家。

當(dāng)時(shí)該品牌計(jì)劃三年內(nèi)將門店擴(kuò)至500家以上，但截至2025年下半年總數(shù)仍在300家左右徘徊。

對(duì)比來看，截至2025年末，必勝客中國門店達(dá)4168家，尊寶比薩超3000家，前期發(fā)展較慢的達(dá)美樂也有1315家門店。

僅從門店數(shù)量看，棒約翰處于邊緣化的尷尬位置。盡管如此，該品牌仍努力維持經(jīng)營穩(wěn)定。

許惟掄在2025年9月接受媒體采訪時(shí)表示，棒約翰關(guān)閉了部分更適合堂食的大店，推出更具性價(jià)比、單價(jià)更高的產(chǎn)品。

“客流反而穩(wěn)定了，客單價(jià)穩(wěn)住了，同店銷售額同比也提升了?！彼岢?，棒約翰最新目標(biāo)是未來五年內(nèi)門店數(shù)量翻一番。

DQ和棒約翰這兩個(gè)品牌，與其他“洋快餐”一起，幾乎承載了一代中國消費(fèi)者的西式快餐記憶。如今，這段記憶正被卷入估值約5億美元（折合人民幣34.54億元）的交易傳言中。

當(dāng)前背景是中國餐飲市場(chǎng)整體進(jìn)入存量競爭階段。在增量紅利消退、存量競爭加劇的環(huán)境下，這些品牌正面臨極致成本控制、高頻新品更新、下沉市場(chǎng)混戰(zhàn)等多重挑戰(zhàn)。

手握DQ、棒約翰兩大品牌的CFB集團(tuán)，是否會(huì)被方源資本推向交易市場(chǎng)？新的接盤方又會(huì)是誰？一切仍有待觀察。

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