多重負(fù)面敘事下的Spotify：一份“不出錯”的財報能否扭轉(zhuǎn)頹勢？
具體來看，財報呈現(xiàn)出以下幾大亮點(diǎn)：
1. 毛利率表現(xiàn)亮眼，穩(wěn)定市場信心：Q4毛利率達(dá)33.1%，超出預(yù)期。環(huán)比提升主要得益于價格上調(diào)，同比增長則與捆綁套餐版稅成本相對較低有關(guān)。盡管Q1毛利率指引環(huán)比略有下降，可能受到新版權(quán)協(xié)議的影響，但仍略高于市場的謹(jǐn)慎預(yù)期。
由于版權(quán)成本占比較高，毛利率的波動對最終盈利能力影響顯著，因此一直是市場關(guān)注的核心財務(wù)指標(biāo)。它不僅反映了Spotify對終端用戶的提價能力，也體現(xiàn)了其在上游產(chǎn)業(yè)鏈中的議價地位。Q4毛利率的良好表現(xiàn)，成為緩解市場悲觀情緒的關(guān)鍵因素。
2. 用戶生態(tài)保持穩(wěn)定，增長動力強(qiáng)勁：Q4平臺月活躍用戶突破7.5億，環(huán)比凈增3800萬，甚至超過了去年同期的增長水平。從地區(qū)分布來看，增長主要來自以亞洲為主的其他地區(qū)，歐洲和拉美地區(qū)也貢獻(xiàn)了不少增量，這顯示出Spotify上半年產(chǎn)品功能優(yōu)化的積極效果。
不過，北美地區(qū)環(huán)比出現(xiàn)負(fù)增長。結(jié)合Sensor Tower數(shù)據(jù)，主要是加拿大地區(qū)用戶流失，美國地區(qū)雖增長緩慢，但保持穩(wěn)定。
3. 匯率波動影響顯著，內(nèi)生增長動力充足：Spotify財報以歐元計價，而當(dāng)期美元對歐元持續(xù)貶值，北美市場收入占總營收的35%左右，匯率損益對當(dāng)期收入的影響約為5%。因此，財報披露的連續(xù)兩個季度7%的個位數(shù)收入增長，剔除匯率因素后實(shí)際增速為13%。
公司指引Q1收入為45億歐元，低于彭博一致預(yù)期，但與頭部機(jī)構(gòu)的最新預(yù)期相近。若剔除匯率影響（截至目前Q1匯率損失可能比Q4更大），實(shí)際增速預(yù)計為16%，表現(xiàn)尚可。
1月美國地區(qū)如期啟動漲價，盡管漲幅未達(dá)部分樂觀投資者預(yù)期，但仍能在一定程度上緩解成本上升壓力。
4. 訂閱業(yè)務(wù)仍是核心支柱，廣告業(yè)務(wù)處于調(diào)整期：收入結(jié)構(gòu)中，增長主要依賴付費(fèi)訂閱，廣告業(yè)務(wù)因此前負(fù)責(zé)人變動仍在調(diào)整。Q4訂閱用戶凈增近900萬，雖略低于去年同期的1100萬，但考慮到全球多數(shù)地區(qū)已實(shí)施漲價，短期用戶流失在所難免，這一數(shù)據(jù)已屬不易。
剔除匯率影響后，人均付費(fèi)ARPPU實(shí)際增長4%，體現(xiàn)出漲價的積極效應(yīng)。
5. 利潤超預(yù)期，成本控制效果顯著：經(jīng)營利潤的亮眼表現(xiàn)主要得益于經(jīng)營效率提升和SBC（股票-based compensation）的短期波動。Q4經(jīng)營利潤大增47%（匯率中性下增長53%），利潤率達(dá)15.5%，同比和環(huán)比均有所提升。
增長動力除了漲價因素外，還包括經(jīng)營費(fèi)用的收縮，尤其是研發(fā)費(fèi)用同比下滑20%，效果顯著。
此外，與SBC相關(guān)的Social charge費(fèi)用下降，且公司此前對經(jīng)營利潤的指引多估了0.5億歐元，導(dǎo)致實(shí)際經(jīng)營利潤7億歐元與指引的6.2億歐元之間出現(xiàn)較大預(yù)期差。
6. 現(xiàn)金流穩(wěn)定，回購力度加大：得益于業(yè)務(wù)增長和投入穩(wěn)定，Q4自由現(xiàn)金流增至8.3億歐元。截至Q4末，公司現(xiàn)金及短期投資累計近95億歐元，環(huán)比增加0.4億歐元。
四季度回購股票耗資3.8億歐元，較以往季度明顯增加。截至11月3日，今年累計回購近8億歐元股票，對應(yīng)當(dāng)前約850億美元的市值，股東回報率約為1%，對股價支撐作用有限。
7. 業(yè)績一覽
（下圖為業(yè)績預(yù)期比較圖，海豚君摘錄了Jefferies1月底的業(yè)績預(yù)期，與彭博一致預(yù)期相比，可見近期市場資金的保守態(tài)度）
海豚研究觀點(diǎn)
近一個季度，Spotify股價表現(xiàn)不佳，主要源于多重負(fù)面因素的疊加：
（1）北美漲價行動遲緩、幅度不足：2025年Spotify陸續(xù)與三大唱片公司簽訂新協(xié)議后，版稅成本有所增加（如Discovery Mode對等折扣降低、高價套餐分成比例提高、最低保證金上漲等）。
為穩(wěn)定對盈利能力影響最大的毛利率，對終端用戶漲價（尤其是對捆綁套餐漲價而保持純音樂套餐價格不變，以減少向唱片公司支付的版稅）是短期內(nèi)快速見效的方法之一。
2025年Spotify主要對歐洲、亞洲、拉美等地區(qū)漲價，但用戶價值最高的核心地區(qū)（尤其是北美）并未跟進(jìn)。直到1月底，Spotify才宣布對美國地區(qū)不包含Basic的套餐提價1-2美元，平均漲幅約10%。
這一幅度低于部分樂觀投資者預(yù)期，他們原本期望15%-20%的漲幅，而版稅成本增加約5-10%，因此10%的提價對毛利率的拉升作用有限。
（2）連續(xù)漲價導(dǎo)致短期用戶流失：去年Q3對全球多地漲價后，短期內(nèi)用戶出現(xiàn)退訂抵觸情緒。對于不到兩年再次漲價的美國地區(qū)，部分資金選擇回避相關(guān)風(fēng)險。
（3）AI技術(shù)帶來的沖擊：多模態(tài)大模型技術(shù)發(fā)展使得Suno AI等音樂生成工具日益成熟，降低了音樂制作門檻，短期內(nèi)大量AI音樂涌入市場，對Spotify產(chǎn)生多方面影響：
一方面，用戶上傳AI音樂增加了平臺的運(yùn)營和存儲成本，加大了優(yōu)質(zhì)內(nèi)容篩選和推薦的難度，Spotify為提升產(chǎn)品體驗(yàn)也需增加投入（2025年被管理層定為“投入年”）；
另一方面，AI音樂分散了用戶注意力，稀釋了版權(quán)音樂的價值，可能導(dǎo)致用戶取消付費(fèi)轉(zhuǎn)向免費(fèi)版本（過去一年免費(fèi)版本功能優(yōu)化，也吸引了部分低收入邊緣用戶），甚至流向其他平臺。
海豚君認(rèn)為，這些擔(dān)憂并非空穴來風(fēng)。對于Q3時EV/EBITDA仍達(dá)40倍的Spotify而言，確實(shí)需要通過估值調(diào)整來補(bǔ)償風(fēng)險。這是對整個軟件行業(yè)的情緒打壓，盡管無法精確量化業(yè)績影響，但市場選擇先下調(diào)估值。
然而，經(jīng)過一個季度的預(yù)期調(diào)整后，Q4財報顯示這些擔(dān)憂在短期內(nèi)可能被過度放大——平臺生態(tài)穩(wěn)定，漲價后的短期用戶流失很快恢復(fù)，從完整季度的付費(fèi)用戶數(shù)來看影響不大。
當(dāng)然，與注重交互和長期運(yùn)營的游戲行業(yè)相比，AI帶來的供給爆發(fā)對傳統(tǒng)音樂和影視行業(yè)的競爭影響可能更大。詳細(xì)價值分析已發(fā)布在長橋App「動態(tài)-深度（投研）」欄目同名文章。
估值何時恢復(fù)至合理水平，短期可能取決于管理層能否給出“中長期利潤率持續(xù)改善”的明確指引。具體而言，即如何在保持生態(tài)健康的前提下，平衡“漲價”與“版權(quán)及運(yùn)營成本增加”的影響，這涉及到對行業(yè)競爭和發(fā)展趨勢的深層次判斷。
以下為詳細(xì)圖表
一、平臺生態(tài)健康
去年四季度用戶指標(biāo)表現(xiàn)良好，月活凈增3800萬至7.51億，其中以亞洲為主的其他地區(qū)增長最高，歐洲和拉美也表現(xiàn)不俗。北美地區(qū)因加拿大用戶環(huán)比下滑，可能與當(dāng)?shù)亓髅襟w稅有關(guān)。
Q4付費(fèi)訂閱用戶凈增900萬，在全球多地漲價的背景下，這一數(shù)據(jù)超出預(yù)期。
公司指引Q1月活凈增800萬，訂閱用戶凈增400萬，顯示用戶規(guī)模擴(kuò)張趨勢未改。
二、剔除匯率影響，內(nèi)生增長不差
Q4收入增長7%，匯率影響約6個百分點(diǎn)，剔除后增速為13%。其中訂閱收入增長8%（剔除匯率后14%），廣告收入下滑5%（剔除匯率后增長4%），雖仍在調(diào)整，但已現(xiàn)回暖跡象。
管理層指引Q1收入45億歐元，增速9.2%，剔除匯率影響后預(yù)計為16%。
Q4公司對英國、瑞士、土耳其等地區(qū)漲價，今年1月美國地區(qū)也如期提價（保持基本套餐價格不變，提高捆綁套餐價格，以減少向唱片公司的分成），這些高購買力地區(qū)的漲價將成為收入增長的核心驅(qū)動力。
三、毛利率擔(dān)憂緩解，研發(fā)提效明顯
Q4盈利超預(yù)期，主要得益于毛利率提升、經(jīng)營效率改善以及SBC相關(guān)費(fèi)用下降。
去年Spotify在產(chǎn)品功能優(yōu)化上做了不少工作，例如：在特定歌單中允許免費(fèi)用戶無限跳過或點(diǎn)播歌曲；向部分市場免費(fèi)用戶開放歌詞顯示和視頻播客功能；優(yōu)化算法使免費(fèi)版本推薦體驗(yàn)向付費(fèi)版本看齊。
這體現(xiàn)了傳統(tǒng)平臺經(jīng)濟(jì)的規(guī)模效應(yīng)對盈利能力的拉動作用。對于Spotify而言，相比難以規(guī)?；陌鏅?quán)成本，經(jīng)營費(fèi)用的控制更為靈活。
本文來自微信公眾號“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。
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