業(yè)績無驚喜亦無重大利空

美東時(shí)間2月2日美股盤前，迪士尼發(fā)布2026財(cái)年第一季度（即自然年25年第四季度）業(yè)績。盡管當(dāng)期業(yè)績與業(yè)績指引未出現(xiàn)明顯重大利空，但在關(guān)鍵的流媒體用戶數(shù)據(jù)不再披露后，市場對迪士尼未來收入增長的不確定性，短期內(nèi)或?qū)⒊掷m(xù)壓制其估值。

此外，管理層對另一估值支柱——主題公園業(yè)務(wù)的預(yù)期并不積極，這可能會進(jìn)一步加劇市場的擔(dān)憂情緒。

具體業(yè)績表現(xiàn)分析：

1. 整體業(yè)績符合預(yù)期，利潤略超市場預(yù)估：一季度迪士尼總營收達(dá)260億美元，同比增長5%；經(jīng)營利潤為46億美元。由于市場此前已對內(nèi)容銷售、流媒體及體育板塊的利潤下滑有所預(yù)期，因此最終利潤同比減少并未構(gòu)成重大利空。

2. 業(yè)績指引平淡無奇：管理層對第二季度的業(yè)績指引與市場預(yù)期基本一致，但公司提及主題公園業(yè)務(wù)面臨壓力，國際游客減少對美國本土園區(qū)人流量產(chǎn)生了影響。而對于2026財(cái)年的整體指引，似乎未做明顯調(diào)整。

3. 熱門影片票房亮眼，但存在投產(chǎn)錯(cuò)配問題：娛樂內(nèi)容業(yè)務(wù)收入同比增長7%，主要得益于《瘋狂動物城》的票房表現(xiàn)。不過，受傳統(tǒng)有線頻道業(yè)務(wù)拖累，加之《阿凡達(dá)3》宣發(fā)前置投入的確認(rèn)，導(dǎo)致當(dāng)期利潤率出現(xiàn)下滑。

原流媒體業(yè)務(wù)已重新整合為SVOD業(yè)務(wù)，本季度該業(yè)務(wù)同比增長11%。但考慮到去年10月迪士尼曾進(jìn)行一波幅度不小的漲價(jià)（本土漲價(jià)10%、國際漲價(jià)20%），因此實(shí)際由用戶規(guī)模擴(kuò)張帶來的增長驅(qū)動可能相對有限。

4. 體育業(yè)務(wù)受益于NBA賽事：體育內(nèi)容收入同比有所下滑，這其中受到Y(jié)ouTube禁播半個(gè)月以及Star業(yè)務(wù)剝離帶來的同比基數(shù)影響。不過，在NBA收視率提升的帶動下，收入僅略微低于預(yù)期。但高內(nèi)容成本問題仍在影響體育業(yè)務(wù)的變現(xiàn)效率。

5. 主題公園業(yè)務(wù)頂住壓力：盡管面臨基數(shù)走高與競爭加劇的雙重壓力，主題公園業(yè)務(wù)仍憑借“迪士尼寶藏號”新游輪航線的帶動，實(shí)現(xiàn)客流量增長1%、人均消費(fèi)額增加4%，整體收入同比增長6.3%。

6. 現(xiàn)金流與股票回購情況：本季度現(xiàn)金流受兩方面因素影響，一是支付了2025財(cái)年及部分2024財(cái)年的補(bǔ)繳稅款，二是資本投入環(huán)比增加。公司承諾2026財(cái)年回購70億美元股票，目前已完成20億美元回購。

7. 重要財(cái)務(wù)指標(biāo)一覽

海豚君觀點(diǎn)

迪士尼一季度業(yè)績再次呈現(xiàn)出無太多驚喜、也無重大利空的特點(diǎn)，但市場似乎并不滿意，財(cái)報(bào)發(fā)布后其股價(jià)下跌了6%。

海豚君認(rèn)為，關(guān)鍵原因在于市場對迪士尼未來長期增長的預(yù)判能力有所降低。尤其是在不再披露Disney+訂閱用戶數(shù)量后，支撐公司估值的流媒體業(yè)務(wù)擴(kuò)張是否具備清晰的路線與增長邏輯，成為市場資金主要關(guān)心的問題。

盡管管理層設(shè)定的業(yè)績指引目標(biāo)主要以經(jīng)營利潤為關(guān)鍵指標(biāo)，但市場并不希望迪士尼過早陷入犧牲增長以保障利潤的階段。例如，流媒體業(yè)務(wù)經(jīng)營利潤率的提升，究竟是依靠漲價(jià)、成本控制，還是通過用戶擴(kuò)張驅(qū)動收入端增長來實(shí)現(xiàn)？這將極大影響迪士尼后續(xù)的發(fā)展空間。

關(guān)于艾格（Iger）的繼任問題，也是2026財(cái)年的重要關(guān)注點(diǎn)。目前市場認(rèn)為樂園業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人喬什·達(dá)馬羅（Josh D'Amaro）勝任的概率較高，因?yàn)樵谶^去一年中，公園業(yè)務(wù)通過激活更多游輪需求來反補(bǔ)園區(qū)人流量，成功頂住了競爭對手Epic樂園開園帶來的壓力。

可以說，在新舊媒體交替的時(shí)期，迪士尼需要經(jīng)歷一段時(shí)間的轉(zhuǎn)型陣痛。但能夠拉動公司估值的，仍然是新媒體業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，而非退守以死保利潤。

目前迪士尼市值已從2050億美元回落至上季度的1900億美元左右，由于年度業(yè)績指引未做調(diào)整，當(dāng)前對應(yīng)2026年每股收益（EPS）的估值仍為16倍。我們?nèi)匀黄诖裨谛度吻澳軌驇ьI(lǐng)接班人完成業(yè)務(wù)梳理，將迪士尼重新拉回增長軌道。

一、迪士尼業(yè)務(wù)架構(gòu)解析

作為擁有近百年歷史的娛樂王國，迪士尼的業(yè)務(wù)架構(gòu)歷經(jīng)多次調(diào)整，海豚君在《迪士尼：百歲公主的“駐顏術(shù)”》一文中曾有詳細(xì)介紹。

過去一年，迪士尼在集團(tuán)層面進(jìn)行了重大調(diào)整，不僅更換了領(lǐng)導(dǎo)班子，還改變了業(yè)務(wù)架構(gòu)并調(diào)整了戰(zhàn)略重點(diǎn)。新的業(yè)務(wù)架構(gòu)主要分為三大板塊——【娛樂】、【體育】、【體驗(yàn)】：

1、新舊架構(gòu)的核心區(qū)別？

新架構(gòu)突出了ESPN的戰(zhàn)略地位，將ESPN頻道與ESPN+單獨(dú)拆分成立體育業(yè)務(wù)部，足見公司對該業(yè)務(wù)的重視程度。

（1）【娛樂】業(yè)務(wù)涵蓋：原有線渠道、直接面向消費(fèi)者業(yè)務(wù)（DTC，除ESPN+外）、內(nèi)容銷售，同時(shí)處置了部分部門整合過程中重復(fù)的業(yè)務(wù)線及收益偏低的傳統(tǒng)渠道。

（2）【體育】業(yè)務(wù)包含：ESPN頻道、ESPN+、Star業(yè)務(wù)。

（3）【體驗(yàn)】業(yè)務(wù)涵蓋：公園體驗(yàn)、酒旅游輪、商品消費(fèi)等，與之前的業(yè)務(wù)類似，但因業(yè)務(wù)調(diào)整，具體財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與之前存在一定誤差。

2、投資邏輯框架

（1）架構(gòu)調(diào)整體現(xiàn)了重要戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變——內(nèi)容與分發(fā)渠道不再割裂為兩個(gè)獨(dú)立業(yè)務(wù)，而是相互融合，新業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)更多依據(jù)不同內(nèi)容類型劃分。

這從源頭上解決了一個(gè)問題：同一內(nèi)容可能適合在不同渠道首發(fā)。前兩年迪士尼曾糾結(jié)熱門大片應(yīng)先登陸Disney+還是先上影院，嘗試線上線下同步上映后，反而拖累了部分熱門影片的最終票房，導(dǎo)致演員分成受損，也破壞了與部分明星演員的合作關(guān)系。

（2）【體驗(yàn)】業(yè)務(wù)經(jīng)過多年發(fā)展已較為成熟，憑借頂級IP儲備，迪士尼主題公園業(yè)務(wù)龍頭地位穩(wěn)固，更多受整體消費(fèi)環(huán)境影響，常態(tài)下可視為穩(wěn)定的現(xiàn)金流來源。

（3）【娛樂】業(yè)務(wù)本質(zhì)是迪士尼影片的制作與發(fā)行，涵蓋幾大知名工作室、傳統(tǒng)渠道及流媒體渠道，收入變動主要與電影排片、整體電影市場消費(fèi)力相關(guān)。

其中的流媒體業(yè)務(wù)仍是迪士尼未來中長期的聚焦重心。此前該業(yè)務(wù)被視為傳統(tǒng)業(yè)務(wù)穩(wěn)定基礎(chǔ)上的增量收入與利潤來源，但疫情期間流媒體競爭白熱化，迪士尼因缺乏自制劇集內(nèi)容積累，巨額投入?yún)s面臨虧損。

作為此消彼長的兩端，流媒體快速發(fā)展的同時(shí)，傳統(tǒng)媒體業(yè)務(wù)自然受到?jīng)_擊。隨著傳統(tǒng)媒體趨勢性衰退，流媒體對迪士尼而言已非完全意義上的增量，很大程度上是在彌補(bǔ)傳統(tǒng)渠道的沒落。

（4）迪士尼的新重點(diǎn)【體育】業(yè)務(wù)可能是一條新的成長路線。盡管ESPN在迪士尼內(nèi)部運(yùn)營多年，但體育內(nèi)容及相關(guān)產(chǎn)業(yè)正受到越來越多流媒體公司關(guān)注，例如奈飛也多次提及對體育內(nèi)容的重視并加大投入。

近期迪士尼與華納兄弟聯(lián)手，并整合自身?？怂箖?nèi)容，計(jì)劃2025年推出全新版ESPN，相當(dāng)于進(jìn)一步加碼體育賽道。

二、詳細(xì)業(yè)績指標(biāo)圖表

本文來自微信公眾號“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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