曾憑借獨(dú)家代理默沙東HPV疫苗，智飛生物股價(jià)3年暴漲8倍，風(fēng)光無兩。

然而疫苗行業(yè)熱度退潮后，公司股價(jià)幾年內(nèi)跌超80%，輝煌不再。

近期，智飛生物2025年業(yè)績(jī)預(yù)報(bào)顯示，扣非凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)下滑630%-780%，歸母凈利潤(rùn)虧損106.98億至137.26億元。

這是智飛生物2010年上市以來首次年度虧損。

行業(yè)龍頭交出最差成績(jī)單，疫苗行業(yè)還能續(xù)寫新篇嗎？

01

智飛生物的業(yè)績(jī)起伏，始于獨(dú)家代理，也困于獨(dú)家代理。

初入疫苗賽道時(shí)，智飛生物缺乏自主研發(fā)生產(chǎn)能力，選擇代理模式起步。

2005年國(guó)內(nèi)C群流腦疫情爆發(fā)，多數(shù)防疫站只有A群疫苗，智飛生物獨(dú)家代理的蘭州生物AC群腦膜炎多糖疫苗成了“救命稻草”，為其賺得第一桶金。

2010年，智飛生物登陸資本市場(chǎng)。

2011年拿下默沙東四價(jià)HPV代理，2017年再獲九價(jià)HPV代理，借國(guó)內(nèi)HPV疫苗熱潮，業(yè)績(jī)猛增。

2016年?duì)I收不足5億、凈利潤(rùn)不足1億，2023年?duì)I收飆至529.18億、凈利潤(rùn)達(dá)80.70億。

2023年，智飛生物還代理了GSK帶狀皰疹疫苗，與默沙東續(xù)簽超980億九價(jià)HPV采購(gòu)協(xié)議。

可這曾是利潤(rùn)保障的代理業(yè)務(wù)，很快成了枷鎖。

2023年業(yè)績(jī)登頂后，2024年?duì)I收腰斬至260億，但2024年需向默沙東支付超326億采購(gòu)款。

歸母凈利潤(rùn)2022年已下滑，2024年僅剩20億，回到2018年水平。

業(yè)績(jī)下滑與HPV疫苗銷售斷崖式下跌密不可分。

近十年增長(zhǎng)奇跡基于兩點(diǎn)：HPV疫苗需求旺、獨(dú)家代理優(yōu)勢(shì)。2022-2024年代理產(chǎn)品營(yíng)收占比超90%。

如今時(shí)代變了。

一方面，國(guó)產(chǎn)HPV疫苗入局低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，壓縮進(jìn)口疫苗空間。萬泰生物國(guó)產(chǎn)九價(jià)499元/支，智飛代理的默沙東九價(jià)1318元/支，國(guó)產(chǎn)價(jià)不足進(jìn)口一半，甚至低于進(jìn)口二價(jià)（580元/支）。

價(jià)格沖擊下，進(jìn)口HPV疫苗挑戰(zhàn)加劇。

更核心的是HPV疫苗需求與接種意愿大降。核心城市人群接種率飽和、民眾意愿下降，需求量驟減。

中國(guó)疾控中心數(shù)據(jù)顯示，2024年9-45歲女性HPV疫苗首針覆蓋率達(dá)27.43%。

雖不及歐美67%，但核心城市已近飽和。2024年智飛代理的默沙東四價(jià)HPV批簽發(fā)量降95.49%，九價(jià)降14.8%。

2025年局面更嚴(yán)峻：上半年四價(jià)HPV批簽發(fā)量為0（2024年同期46.6萬支），九價(jià)降76.8%至423.9萬支。

2025年前11個(gè)月，國(guó)產(chǎn)與進(jìn)口HPV疫苗批簽發(fā)總和僅24批，市場(chǎng)嚴(yán)重萎縮。

銷量下滑致存貨高企，2025年三季度存貨202.46億，超前三季度營(yíng)收兩倍。且HPV疫苗保質(zhì)期3年，2023年大規(guī)模采購(gòu)的疫苗2026年將大規(guī)模過期。

從一苗難求到“買一送一”，HPV疫苗如此，整個(gè)疫苗市場(chǎng)問題更嚴(yán)峻。

02

中國(guó)疫苗分一類（政府免費(fèi)強(qiáng)制接種，如乙肝疫苗）和二類（自費(fèi)自愿，如HPV疫苗），如今兩類疫苗都面臨考驗(yàn)。

2025年前三季度，A股14家疫苗上市公司僅4家歸母凈利潤(rùn)正增長(zhǎng)，毛利率平均跌10個(gè)百分點(diǎn)。

研發(fā)出國(guó)產(chǎn)九價(jià)的萬泰生物，2025年前三季度營(yíng)收雙位數(shù)下滑，歸母凈利潤(rùn)虧近2億。

兩者遭遇背后是疫苗市場(chǎng)嚴(yán)重同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)。

國(guó)內(nèi)疫苗研發(fā)管線高度集中，企業(yè)多跟隨海外重磅產(chǎn)品做“國(guó)產(chǎn)替代”，在HPV疫苗、肺炎結(jié)合疫苗、帶狀皰疹疫苗等賽道扎堆。

內(nèi)卷式研發(fā)導(dǎo)致重復(fù)建設(shè)、資源浪費(fèi)，研發(fā)支出高企。2025年前三季度研發(fā)費(fèi)用率高位且上升，顯示企業(yè)轉(zhuǎn)型決心，但同質(zhì)化管線讓疫苗上市即陷價(jià)格戰(zhàn)，難筑競(jìng)爭(zhēng)壁壘，侵蝕利潤(rùn)。

四價(jià)流感疫苗從128元降至88元；二價(jià)HPV疫苗中標(biāo)價(jià)從2022年246元/支跌至2025年27.5元/支，降幅近90%；九價(jià)HPV、帶狀皰疹疫苗也“打一贈(zèng)一”變相降價(jià)。

慘烈價(jià)格戰(zhàn)源于需求端變革。

一類苗市場(chǎng)：醫(yī)療控費(fèi)下，疾控中心轉(zhuǎn)向按實(shí)際消耗采購(gòu)的“純銷模式”，企業(yè)無法壓貨，庫(kù)存消耗需時(shí)。

整體“疫苗猶豫”成嚴(yán)峻問題，公眾對(duì)疫苗信任和接種意愿波動(dòng)，成人疫苗市場(chǎng)疲軟。2020-2023年中國(guó)年均流感疫苗接種率不足4%，老年人群不足5%，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家50%左右水平。

從消費(fèi)者角度，疫苗收益未知，自費(fèi)意愿低；預(yù)防投入不足，自費(fèi)疫苗難成消費(fèi)品，也未全入公共財(cái)政購(gòu)買。連曾接近消費(fèi)品的HPV疫苗都跌落，其他自費(fèi)疫苗更差。

但疫苗行業(yè)并非持續(xù)低迷。

國(guó)內(nèi)內(nèi)卷下，國(guó)產(chǎn)疫苗在性價(jià)比、工藝上有優(yōu)勢(shì)，適合拉美、東南亞、非洲等市場(chǎng)。沃森生物13價(jià)肺炎疫苗2024年海外營(yíng)收5.7億，萬泰生物二價(jià)HPV疫苗2024年海外營(yíng)收2.16億，出?；虺蓸I(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)力。

另一方面，企業(yè)堅(jiān)持創(chuàng)新，打造差異化高壁壘產(chǎn)品。康希諾生物靠國(guó)產(chǎn)四價(jià)流腦結(jié)合疫苗，成2025年前三季度少數(shù)營(yíng)收凈利雙增企業(yè)。

未來，疫苗行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)焦點(diǎn)或在mRNA等新技術(shù)平臺(tái)、多聯(lián)多價(jià)疫苗、腫瘤或慢性病治療性疫苗等前沿領(lǐng)域，能拿出創(chuàng)新產(chǎn)品的企業(yè)或率先走出低谷。

03

結(jié)語

短期看，國(guó)內(nèi)疫苗行業(yè)陣痛難免。疫情期間爆發(fā)式增長(zhǎng)后，正回歸常規(guī)免疫需求和創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的常態(tài)化增長(zhǎng)，去庫(kù)存未結(jié)束，全面復(fù)蘇需時(shí)。雖呼吸道疾病高發(fā)帶動(dòng)流感疫苗需求，但利潤(rùn)改善或滯后。

長(zhǎng)期看，行業(yè)進(jìn)入洗牌新階段。創(chuàng)新成增長(zhǎng)主線，競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)向產(chǎn)品、服務(wù)、渠道等綜合實(shí)力比拼。監(jiān)管趨嚴(yán)、研發(fā)成本高企下，缺乏核心技術(shù)和差異化能力的中小企業(yè)將被淘汰，資源向頭部創(chuàng)新企業(yè)聚集。

對(duì)投資者而言，行業(yè)整體性機(jī)遇已過，需深入研究公司個(gè)體，具備持續(xù)創(chuàng)新和國(guó)際化布局的企業(yè)，能穿越周期，成為下一輪領(lǐng)軍者。（全文完）