周期天王周金濤用他最經(jīng)典的康波視角總結(jié)過黃金投資：黃金的走勢(shì)可以看作經(jīng)濟(jì)增長的反面，以長波衰退期為起點(diǎn)，黃金資產(chǎn)將步入長期牛市，并且在蕭條期的5-10年的超級(jí)行情中獲取顯著的超額收益。

但在這種基于超長康波周期的持有視角下，短期內(nèi)ALL IN梭哈黃金對(duì)于普通人來說并不是個(gè)好主意。黃金已經(jīng)以大多數(shù)人這輩子都沒見過的漲法來到歷史高位，且降息、戰(zhàn)爭(zhēng)、通脹等影響金價(jià)的因素?fù)渌访噪x，普通人梭哈黃金無疑要承受相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)。

銀價(jià)異軍突起為普通人對(duì)沖命運(yùn)提供了更多選擇。在過去很長一段時(shí)間里，與黃金閃閃發(fā)光的回報(bào)率相比，白銀的漲幅有些黯淡。但今年，現(xiàn)貨白銀價(jià)格和現(xiàn)貨黃金價(jià)格累計(jì)最大漲幅分別為35.8%和22.3%，銀價(jià)漲幅遙遙領(lǐng)先。2月份以來，盛達(dá)資源、湖南白銀股價(jià)漲超63.8%、46.8%，漲幅也并不遜色黃金股龍頭紫金礦業(yè)（49%）。

那么銀價(jià)是如何跑贏金價(jià)的，白銀是否有好的投資機(jī)會(huì)？本文持有以下觀點(diǎn)：

1、白銀正重新定價(jià)。白銀定價(jià)以黃金為錨，金價(jià)持續(xù)上漲后，當(dāng)前金銀比價(jià)處于歷史高位，最近20年金銀比均值為68.3，而目前金銀比已超過83.4。遠(yuǎn)超歷史均值的金銀比，也讓白銀配置變得越來越具有性價(jià)比。

2、白銀發(fā)生了實(shí)質(zhì)性供不應(yīng)求。由于較好的導(dǎo)電性、延展性白銀工業(yè)需求占比高達(dá)45%。近年來光伏、電動(dòng)車極大帶動(dòng)了白銀工業(yè)需求，而銀礦開采具有滯后性，產(chǎn)能沒跟上。白銀已連續(xù)三年出現(xiàn)了供不應(yīng)求的局面，對(duì)白銀價(jià)格形成了支撐。

3、投黃金不如投白銀。黃金股估值來到歷史高位，而白銀股估值未明顯上漲。更重要的是，白銀來到了補(bǔ)漲節(jié)點(diǎn)，黃金、白銀價(jià)格主要受美元利率影響同方向變動(dòng)，但黃金金融屬性更強(qiáng)，價(jià)格反應(yīng)更快，而白銀多了工業(yè)屬性，降息后刺激工業(yè)需求，銀價(jià)漲幅會(huì)跑贏黃金。

01 銀價(jià)跑贏金價(jià)

就在黃金股一路高歌猛進(jìn)，連創(chuàng)歷史新高時(shí)，躲在黃金背后的白銀股表現(xiàn)也不比黃金股遜色。2月份以來，黃金股龍頭紫金礦業(yè)漲超49%。而同期盛達(dá)資源、湖南白銀股價(jià)漲超63.8%、46.8%。

白銀股股價(jià)大漲甚至超過了黃金股，是因?yàn)殂y價(jià)累計(jì)漲幅明顯要高于黃金。

在過去很長一段時(shí)間里，與黃金閃閃發(fā)光的回報(bào)率相比，白銀的漲幅有些黯淡。但今年以來，現(xiàn)貨白銀價(jià)格和現(xiàn)貨黃金價(jià)格累計(jì)最大漲幅分別為35.8%和22.3%，滬銀主連價(jià)格和滬金主連價(jià)格的區(qū)間累計(jì)最大漲幅分別為35.6%和23.5%，COMEX白銀期貨主力合約價(jià)格和COMEX黃金期貨主力合約價(jià)格的同期累計(jì)最大漲幅分別為36%和22.7%。

白銀價(jià)格上漲與黃金有一定的相似性，在國際形勢(shì)動(dòng)蕩、實(shí)物資產(chǎn)抗通脹等因素的共振下，白銀跟隨著黃金行情，成為避險(xiǎn)資金的投資渠道之一。

至于銀價(jià)漲幅遠(yuǎn)高于黃金，是因?yàn)榻疸y比（黃金價(jià)格/白銀價(jià)格）正在回調(diào)。眾所周知，白銀也有一定的金融屬性，而黃金的價(jià)格常常作為金屬市場(chǎng)的基準(zhǔn)，因此白銀定價(jià)也要以黃金為錨。

在金價(jià)持續(xù)上漲后，當(dāng)前金銀比價(jià)處于歷史高位，最近20年金銀比均值為68.3，而目前金銀比已超過83.4。遠(yuǎn)超歷史均值的金銀比，也讓白銀配置變得越來越具有性價(jià)比。

但熟悉白銀的投資人都知道，金銀比的變化也受工業(yè)需求的影響。白銀導(dǎo)熱性、導(dǎo)電性、延展性，都是絕佳，被廣泛應(yīng)用于工業(yè)領(lǐng)域，其工業(yè)需求占比高達(dá)45%。工業(yè)屬性的擾動(dòng)，使全球經(jīng)濟(jì)較為疲軟的情況下，白銀工業(yè)需求容易受到負(fù)面影響，此時(shí)白銀價(jià)格走勢(shì)也往往弱于黃金。反之，全球經(jīng)濟(jì)回升之時(shí)，白銀價(jià)格走勢(shì)容易強(qiáng)于黃金。

過去幾年全球經(jīng)濟(jì)疲軟，白銀的工業(yè)需求遇到影響也是金銀比達(dá)到歷史高位的原因。2024年，全球經(jīng)濟(jì)未明顯改善，金銀比為什么也在回調(diào)呢？

02 已獲驗(yàn)證的供不應(yīng)求

《摩根報(bào)告》的創(chuàng)始人和作者David Morgan曾提到，未來十年白銀供應(yīng)將耗盡，工業(yè)需求將“吸收所有可用的白銀”導(dǎo)致銀價(jià)上漲，并使白銀成為幾十年來最好的投資。

David Morgan關(guān)于白銀未來十年的供需情況還很難得到驗(yàn)證。但最近三年，白銀都處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，2021年-2023年白銀供應(yīng)缺口依次為1591噸、7393噸、4000噸以上。

持續(xù)性供不應(yīng)求下，白銀庫存也在下降，以最近一年情況為例，主要交易所白銀庫存減少，庫存量從2023年6月的3.9萬噸降低至今年2月的3.64萬噸。

為什么全球經(jīng)濟(jì)疲軟，工業(yè)需求下降的大背景下，白銀還能供不應(yīng)求？首先白銀的應(yīng)用結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化。

對(duì)白銀需求較大的主要是新興行業(yè)，目前光伏白銀需求占比達(dá)到20%，汽車行業(yè)已達(dá)14%。

而這兩大行業(yè)目前均屬于成長性較高的賽道，其中新能源汽車滲透率37%，而新能源車需要用白銀導(dǎo)電，因此用銀量大幅提升。未來，電動(dòng)車對(duì)對(duì)燃油車的替代也將帶動(dòng)汽車白銀需求的提升。而光伏由于技術(shù)迭代快的行業(yè)特征，行業(yè)都在迭代產(chǎn)線，同樣助推了白銀需求量的增長，如2023年光伏對(duì)銀需求量上漲62%。

雖然以光伏為代表的新興行業(yè)帶動(dòng)了白銀需求量上漲，但白銀供給卻遇到了問題，對(duì)白銀供應(yīng)占比超80%的礦產(chǎn)銀在2018-2023 年復(fù)合增長為-0.19%，幾乎沒有增長。

白銀供給遇瓶頸是因?yàn)槿虻V山面臨礦石品位下降的問題，礦石品味指每噸礦石中有用礦物的含量，礦山品味一旦下降，會(huì)加大開采難度，提高開采成本影響供給。目前全球前八大銀礦中有6家礦山因?yàn)槠肺断陆?，出現(xiàn)了產(chǎn)量下降。

老礦山產(chǎn)量下降，新礦山也暫時(shí)指望不上，一來是因?yàn)殂y礦項(xiàng)目運(yùn)作周期較長，勘探周期一般在 5-6 年，礦山建設(shè)周期從開發(fā)到投產(chǎn)長達(dá) 4-5 年，因此白銀新供給增長相對(duì)緩慢。二來，與其他礦產(chǎn)不同，獨(dú)立銀礦供應(yīng)占比只有27.8%，供給的大頭來自于銅、鉛、鋅等基本金屬的伴生銀。在其他有色金屬需求未出現(xiàn)大幅上升的情況下，白銀產(chǎn)量也很難提上去。

以此來看，白銀供給短缺現(xiàn)象還會(huì)維持相當(dāng)長的時(shí)間。這也為白銀的價(jià)格走勢(shì)加了一層保險(xiǎn)。

03 投黃金不如投白銀

過去幾年，押注黃金股的投資人賺地盆滿缽滿，紫金礦業(yè)更是實(shí)現(xiàn)了4年4倍的漲幅。但白銀股表現(xiàn)平淡，盛大資源近3年股價(jià)漲幅只有4.6%。

但站在當(dāng)下的節(jié)點(diǎn)，白銀股可能是更穩(wěn)健的投資選擇。多年上漲后，黃金股估值已來到歷史高位。如紫金礦業(yè)最新PB已來到4.51倍，估值倍數(shù)超過近10年中的9年。相比之下，白銀股近幾年的估值并沒有明顯上漲，盛達(dá)資源最新PB為3.19倍，估值倍數(shù)只超過近10年中的兩年。

不僅僅是估值更便宜，白銀股也來到了補(bǔ)漲節(jié)點(diǎn)。從歷史上看，一般白銀與黃金的關(guān)聯(lián)系數(shù)接近0.92。這意味著，當(dāng)黃金的價(jià)格強(qiáng)勁上漲時(shí)，投資者往往預(yù)計(jì)白銀也會(huì)如此。但兩者的價(jià)格上漲的節(jié)點(diǎn)并不一致，白銀的表現(xiàn)往往呈現(xiàn)出先抑后揚(yáng)的走勢(shì)，早期價(jià)格跑不過黃金，但之后會(huì)有后來居上的表現(xiàn)。

以2019年降息為例，如下圖所示，2019 年5月美國由于非農(nóng)數(shù)據(jù)遠(yuǎn)低于預(yù)期，市場(chǎng)降息預(yù)期升溫，黃金價(jià)格領(lǐng)先白銀價(jià)格啟動(dòng)上漲。但在2019 年7月美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)首次降息后，白銀價(jià)格漲幅逐漸超過黃金。

黃金漲價(jià)在前，白銀漲價(jià)在后的邏輯是，影響金銀漲跌的核心因素依然是美元利率，但白銀的金屬屬性相比黃金來說比較弱，因此降息后黃金率先反映。但降息往往能刺激經(jīng)濟(jì)，帶動(dòng)工業(yè)生產(chǎn)需求，此時(shí)白銀的工業(yè)屬性又會(huì)受益，實(shí)現(xiàn)比黃金更高的價(jià)格漲幅。

回到當(dāng)下，白銀補(bǔ)漲也正在發(fā)生。今年之前，白銀價(jià)格跑輸黃金，今年1-3月，金、銀價(jià)格已基本實(shí)現(xiàn)同步上漲，待到3月后，白銀價(jià)格漲幅已經(jīng)跑贏黃金，3月份至今銀價(jià)漲幅24%，而黃金漲幅只有17.3%。

而且本輪白銀漲幅或許比以往更大，以前歷次的價(jià)格漲跌大多發(fā)生在白銀供大于求的狀態(tài)下，但本輪周期中，白銀已經(jīng)連續(xù)3年出現(xiàn)供需缺口，供需形勢(shì)的變化有望給白銀帶來更大的漲幅。

過去幾年，我們能很明顯感知到時(shí)代變了，如果我們注定要經(jīng)歷衰退轉(zhuǎn)向蕭條的康波尾聲，那么金、銀在這種環(huán)境下歷來的超額收益，有可能對(duì)沖掉命運(yùn)中的些許無奈。尤其是在如今黃金屢也創(chuàng)新高后，白銀可能成為了大多數(shù)普通人為數(shù)不多的「命運(yùn)對(duì)沖工具」。

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