3月15日MLF(中期借貸便利)寬幅超額續(xù)作后，央行3月17日又宣布于3月27日降準0.25個基點，大超市場預期。然而在兩項總量寬貨幣利好集中落地的背景下，3月20日到3月24日債市整體走熊，10年期國債利率點位上行，雖然幅度有限，但降準后債市不漲反跌的走勢仍引起了市場對于寬貨幣利多出盡的擔憂。3月27日，10年期國債期貨主力合約收漲0.24%。

2000年以來大致存在5輪降準周期，其中降準后長債利率反而抬升的案例并不罕見。復盤歷史，以臨近的時間節(jié)點作為依據(jù)可以大致劃分出5段降準周期，而每一輪周期下長債利率中樞往往持續(xù)下行，但存在較多波動，尤其是降準公告落地后的一段時間內(nèi)通常會出現(xiàn)利率不降反升的情況，持續(xù)時間通常在1天到10天不等，而調(diào)整幅度也多為4到6基點左右，少數(shù)情況超過10基點。總體而言，調(diào)整的原因包括止盈情緒彌漫、寬貨幣想象空間收窄、幅度不及預期、基本面大幅好轉、監(jiān)管政策收緊等方面，但通常并不意味著利率面臨中樞回升的趨勢。

寬貨幣周期下長債利率不存在持續(xù)走高的驅(qū)動，降準后利率回升并非真正意義上的利多出盡。降準公告落地到資金釋放通常存在10天左右的間隔，因而資金面不會快速兌現(xiàn)寬貨幣利好。降準后寬貨幣想象空間收窄疊加止盈情緒發(fā)酵，降準公告落地后長債利率的“起”往往接續(xù)前期時段的“落”?？紤]到當前寬貨幣目標從對沖經(jīng)濟增速下行壓力轉向補充信貸增長后的流動性水位，信貸延續(xù)高增的環(huán)境下預計央行穩(wěn)中偏松取向不會較快轉變，當下的調(diào)整并不意味著債市的利多出盡，建議關注后續(xù)央行對于寬貨幣政策空間的表述。

3月PMI(采購經(jīng)理指數(shù))即將公布，建議關注基本面修復成色預期差下的交易機會。相較于1、2月經(jīng)濟強修復預期，3月疫后報復性消費、出行等補償性因素的支撐減弱，且春節(jié)效應消退。高頻數(shù)據(jù)上來看，開工率整體呈現(xiàn)緩慢修復的態(tài)勢，但價格層面豬價、油價同降仍在延續(xù)，預計后續(xù)穩(wěn)修復、弱通脹的格局可能會逐步取代1月以來的強修復預期，債市環(huán)境可能邊際改善。

另外，一季度貨幣政策例會會議通稿或?qū)⒐?，可關注寬貨幣工具的后續(xù)空間?；谒募径蓉泿耪邎?zhí)行報告、2023年政府工作報告，以及近期“權威部門話開局”會議上的發(fā)言、最近的降準等，可以判斷這一階段貨幣政策操作在穩(wěn)健的基礎上，更多關注信貸增長對于中長期流動性的消耗情況，整體呈現(xiàn)穩(wěn)中偏松的格局。對債市而言，MLF超額續(xù)作后接續(xù)降準的操作方式已構成了相對友好的政策和流動性環(huán)境，但兩項數(shù)量端寬貨幣工具集中落地也隱含了政策面利多出盡的可能性，貨政例會則成為市場對于后續(xù)寬貨幣空間的判斷依據(jù)?？紤]到近期OMO(公開市場操作)延續(xù)了基于資金面松緊靈活調(diào)整的態(tài)勢，預計央行維持資金利率在政策利率附近波動的態(tài)度不會有太大轉變。

降準資金即將釋放，但仍需關注跨季時段的季節(jié)性緊資金壓力。一方面資金即將進入跨月時段，參考歷史上季末時段的資金利率走勢，預計7天和隔夜利率或?qū)⒚}沖式回升；另一方面，降準資金對應5000億元左右的中長期流動性，一定程度上有助于對沖月末緊資金壓力，但季末考核壓力下，資金市場供不應求的格局難以得到實質(zhì)性的改善?？傮w而言，仍需關注季節(jié)性緊資金對債市形成的短期壓力。

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