2月15日，煙臺民士達特種紙業(yè)股份有限公司（以下簡稱“民士達”）在北京證券交易所成功過會，成為今年北交所排隊上市的第6家企業(yè)。

民士達是誰？據(jù)官網(wǎng)資料顯示，它是全國首家芳綸紙生產(chǎn)企業(yè)，也是國內(nèi)規(guī)模最大的芳綸紙企業(yè)。這家位于山東煙臺的特種新材料公司，因招股書披露的“芳綸紙行業(yè)市占率全球第二、中國第一”的隱形冠軍地位，以及“突圍國際巨頭40年壟斷”的勵志故事，激發(fā)了投資者的興趣。

早在2015年9月9日，民士達已經(jīng)登陸新三板，2022年9月21日停牌，市值突破20億元。此次轉(zhuǎn)板，擬公開發(fā)行股票不超過4025萬股，募資2.98億元投向新增1500噸/年的芳綸紙產(chǎn)能項目。

就在這家公司二次上市之際，其A股上市的母公司泰和新材，以及實控人煙臺國資委、投資人凱輝基金也相繼浮出水面。

民士達的主營業(yè)務(wù)為芳綸紙，營收貢獻占比超九成。靠賣紙，這家公司就上市了，憑什么？

從0到1，打破巨頭壟斷的“神話”

這是一張不怕水火、能上天入地的紙。

天宮二號上，一塊A4大小的芳綸紙蜂窩，重量只有幾十克，承重卻能達到2.7噸，彎曲強度超過鋼材7倍。而1毫米厚度的芳綸紙可耐電壓達20千伏。

用人工合成材料芳綸纖維加工制成的芳綸紙，具有阻燃耐熱、防水絕緣、強度大、抗腐蝕等獨特性能，連鋼絲也望塵莫及，因而芳綸纖維及其制成品芳綸紙，在航空、高鐵、汽車、安防等領(lǐng)域有著廣泛應(yīng)用。

它常見的應(yīng)用場景有：消防員防護服、防彈衣、剎車片、高鐵牽引電機、風力發(fā)電機、新能源汽車驅(qū)動電機等。

1972年，美國杜邦公司發(fā)明芳綸纖維（Aramid Fiber）并將其商業(yè)化，而后芳綸與碳纖維、高強高模聚乙烯并駕齊驅(qū)，成為世界三大高性能材料。

作為一項極其重要的戰(zhàn)略物質(zhì)，芳綸纖維的技術(shù)和市場長期被美國杜邦、日本帝人等外資企業(yè)把控，導(dǎo)致我國芳綸纖維的進口依存度很高，不僅成百倍的高價進口，還被嚴格限制使用范圍。

也因此，民士達在招股書中，將自己的崛起，描述從外資巨頭的打壓中突圍，用十幾年打破了40多年的“卡脖子”壟斷。

民士達董事長王志新曾表示，民士達籌備之初，沒有資料、技術(shù)、設(shè)備，一切都是從零開始，原地組建一班人馬，開始不眠不休的研發(fā)。

直到2007年，王志新拿到了第一張“中國造”芳綸紙的檢測合格報告書，這意味著，國內(nèi)芳綸紙制造技術(shù)真空終于被填補了。

據(jù)民士達公開資料，2009年公司成立當年，虧損了140萬元。但到了2015年，短短6年，公司就成長為國內(nèi)芳綸紙行業(yè)龍頭，當年營收7766.99萬元。

2022年前三季度，民士達營收2.07億元，扣非凈利潤3573.94萬元，毛利率32%；客戶覆蓋了ABB、中航工業(yè)集團、中國中車、迅斐利、松下焊機等國內(nèi)外200多家企業(yè)。

從外界視角來看，民士達的崛起堪稱坐上了火箭，但它與國際巨頭到底還有多大的差距？

據(jù)民士達招股書，2021年，全球芳綸紙主要生產(chǎn)商有5家，包括美國杜邦、民士達、超美斯、贛州龍邦、時代華先。

民士達在芳綸紙產(chǎn)能雖然已是國內(nèi)第一、全球第三，但與全球龍頭差距較大。

芳綸產(chǎn)品主要分為對位芳綸、間位芳綸兩大類，前者強度高，更適合航天等高端領(lǐng)域；后者耐火，在工業(yè)防護服應(yīng)用廣泛。

細分來看，民士達的間位芳綸產(chǎn)能全球第二，占比34%，僅次于杜邦的46%；對位芳綸，民士達全球第三，占比僅有7%，而前兩強分別是杜邦、帝人，合計占據(jù)75%的份額，壟斷地位依舊難以撼動。

按照芳綸紙市占率，民士達排名全球第二，但與第一名地位懸殊。其中，杜邦占有率約80%，民士達僅10%。目前看來，民士達還很難實現(xiàn)杜邦的替代滲透，尤其是在高端芳綸紙領(lǐng)域。

芳綸業(yè)界先驅(qū)杜邦、日本帝人，都是百年歷史的跨國巨頭，多元化業(yè)務(wù)齊頭并進，中國是它們最重要的海外市場。2022年，杜邦來自中國的營收為27.44億美元，占比21%，僅次于美國本土。芳綸也是杜邦核心業(yè)務(wù)線之一，以芳綸為主的安防業(yè)務(wù)部門2022年營收高達26.49億美元，是民士達的60多倍。

民士達與它們相比，無論是公司體量、研發(fā)實力還是產(chǎn)能，似乎都不在一個量級上。

在國內(nèi)，同行時代華先、超美斯等，也于近期紛紛宣稱解決了芳綸紙卡脖子難題，特別是突破了芳綸蜂窩材料難關(guān)，并不斷加碼新產(chǎn)能，對民士達的領(lǐng)先地位發(fā)起了沖擊。

業(yè)務(wù)單一、依賴母公司遭質(zhì)詢

雖然順利過會，但民士達因業(yè)務(wù)單一、過度依賴母公司，而被北交所三度質(zhì)詢其業(yè)務(wù)獨立性。

泰和新材不僅是民士達的控股公司，也是最大原料供應(yīng)商、資金拆借方。

截至目前，泰和新材對民士達持股比例高達91.38%。根據(jù)招股書，母公司泰和新材還是民士達最大的原材料供應(yīng)商，歷年自泰和新材采購的原材料（短切纖維、沉析纖維等）比例接近90%，業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度極高。

民士達對此解釋稱，制紙級芳綸纖維的全球供應(yīng)商較少且大多不對外銷售，從泰和新材采購原材料是公司生產(chǎn)經(jīng)營的現(xiàn)實需要。

除此之外，報告期內(nèi)民士達還從泰和新材獲得了低價廠房土地和項目建設(shè)資金。

2020年，民士達向泰和新材購買1.65萬平方米土地，用于建設(shè)新廠區(qū)廠房，交易金額為692.86萬元；2021年和2022年，公司分別向泰和新材借款5000萬元、4550萬元，用于年產(chǎn)3000噸高性能芳綸紙項目。

可以說，民士達的發(fā)展史，一直都與泰和新材唇齒相依。

泰和新材的前身是煙臺氨綸，原本是一家成立于1987年的氨綸小廠，年產(chǎn)能僅300噸。經(jīng)過20多年的發(fā)展，其成為了國內(nèi)化纖龍頭企業(yè)。2008年，煙臺氨綸成功在深交所上市，2011年更名為泰和新材。

早在1999年，煙臺氨綸就啟動了間位芳綸項目研發(fā)，2004年正式投產(chǎn)。2009年，民士達注冊成立，便是在該項目的基礎(chǔ)上脫胎而出。

民士達法人、董事長王志新，同時兼任泰和新材副總，在泰和新材工作長達33年。1990年-2009進入煙臺氨綸工作，歷任技術(shù)員、車間主任。2009年5月，民士達成立后，歷任副總經(jīng)理、董秘、總經(jīng)理，2018年出任董事長。

2020年，泰和新材又通過發(fā)行股份收購了民士達。截至2022年底，泰和新材擁有氨綸名義產(chǎn)能7.5萬噸，芳綸名義產(chǎn)能1.7萬噸。

而現(xiàn)在，芳綸已超過氨綸，成為泰和新材持續(xù)的增長引擎和利潤奶牛。2022年上半年營收占比首次超過50%，連續(xù)5年來利潤占比超過一半，毛利率接近40%。

在泰和新材2022年業(yè)績預(yù)報中，芳綸產(chǎn)品產(chǎn)銷兩旺，利潤穩(wěn)步提升，卻難抵氨綸業(yè)務(wù)下滑的缺口，整體業(yè)績同比大幅下降。

另外，僅僅在一年內(nèi)，泰和新材就計劃將兩家子公司分拆上市，十分耐人尋味。民士達過會前一周，泰和新材另一家子公司煙臺泰和興材料科技股份有限公司（簡稱“泰和興”，原煙臺泰普龍）正在沖刺新三板。

據(jù)其官網(wǎng)，泰和興主業(yè)為對位芳綸纖維深加工。泰和新材持有其67.31%的股份，實際控制人為煙臺市國資委。

難不成同一塊芳綸業(yè)務(wù)一魚三吃，竟然能撐起三家上市公司？2月8日，新三板掛牌審查部質(zhì)詢其“是否存在同一資產(chǎn)重復(fù)掛牌事項”。截至本文發(fā)稿，泰和興尚未對反饋意見進行回復(fù)。

另一個有些尷尬的事實是，民士達在招股書中列出了一連串知名客戶，引起了北交所“是否會誤導(dǎo)投資者”的質(zhì)詢。

隨后，民士達回復(fù)：中航復(fù)合材料、瑞士ABB、中國中車、德國西門子、松下電器、法國施耐德、中電電氣等客戶，對民士達的采購額度都比較小，民士達也是其占比相對較低的供應(yīng)商。2022年一季度，前五大客戶為德國迅斐利、嘉興雅港、印度GANAPATHY公司、營口億楊納米金屬、上海譽驀，民士達也是上述公司主要供應(yīng)商。

此外，民士達高管在二次上市之前大量購入股票，也引起了北交所有關(guān)內(nèi)幕交易的質(zhì)疑。

目前，民士達董事長王志新持股4.87%，董秘鞠成峰持有1.81%的股份。

2019年7月15日，鞠成峰通過二級市場購入民士達股票82萬股，交易價格2.24元/股。這恰好是在民士達轉(zhuǎn)板北交所前夕。短短2個月后，2019年9月20日，民士達就宣布緊急停牌，當天公司向北交所遞交了上市申請。

在這之后，鞠成峰又有賣出、增持兩次操作。

2020年9月11日，泰和新材購買鞠成峰持有的民士達股票20.5萬股，購買價格為3.15元/股。到了2021年底，民士達向王志新、鞠成峰定向發(fā)行600萬股，發(fā)行價格為3.31元，募資1986萬元。這也是民士達自2015年在新三板掛牌以來的唯一一次股權(quán)融資。

值得注意的是，上述操作中民士達的股價，都遠遠低于北交所擬發(fā)行價9.22元/股。

凱輝基金、煙臺國資身影浮現(xiàn)

從長遠來看，芳綸的國家戰(zhàn)略性地位，讓這張紙的想象空間被無限放大。

2014年10月，芳綸紙被列入國家“先進軌道交通行業(yè)急需新材料”。2021年3月，《十四五規(guī)劃和2035年遠景目標綱要》“高端新材料”一節(jié)，明確指出“加強碳纖維、芳綸等高性能纖維及其復(fù)合材料研發(fā)應(yīng)用”，把芳綸材料的研發(fā)及應(yīng)用提升到國家戰(zhàn)略高度。

而在民族工業(yè)持續(xù)升級換代的背后，離不開資本的支持。

民士達實際控制人煙臺市國資委，掌控著一個龐大的產(chǎn)業(yè)帝國，控股265家企業(yè)，其中有5家上市企業(yè)，包括萬華化學、冰輪環(huán)境、泰和新材、石川密封、民士達等。

值得注意的是，民士達還是煙臺市78家全國專精特新小巨人企業(yè)之一，而山東全省有761家，全國為9100家。這些企業(yè)平均研發(fā)經(jīng)費比重超過10%。

專精特新小巨人大都集聚在政府重點扶持的工業(yè)制造業(yè)領(lǐng)域，政策導(dǎo)向鮮明，因此也成為了投資人密集掘金的領(lǐng)域。天眼查報告顯示，全國第四批專精特新“小巨人”企業(yè)融資活躍，被投企業(yè)占比約43%。從融資類型看，定向增發(fā)最多，超過1000起。

據(jù)天眼查資料，在民士達2022年3月的定向增發(fā)融資中，凱輝基金浮現(xiàn)了身影，融資金額未披露。凱輝基金投資的原因，在于看好民士達是目前世界上耐高溫絕緣紙中發(fā)展最快的特種化學纖維紙。

凱輝基金（Cathay Capital）作為一家跨境投資平臺，自從2007年成立以來，投資項目涉及中法兩地的各領(lǐng)域，包括：消費品零售，電氣保護，動物保健，醫(yī)療器械，翻譯，農(nóng)產(chǎn)品加工，個人服務(wù)以及軟件工程等。

查詢凱輝基金官網(wǎng)，可以發(fā)現(xiàn)，其在中國先進制造業(yè)布局的企業(yè)有：移芯通信、積塔半導(dǎo)體、康鵬科技（CHEMSPEC）、燁嘉光電、高頻環(huán)境、德科立、協(xié)鑫、悉地國際、馭光科技（UPhoton）等。民士達在其投資組合中，是為數(shù)不多的新材料公司。

雖然民士達的確已經(jīng)取得了不少成果，但在高端領(lǐng)域依然征途漫漫。

早在2010年，煙臺氨綸“國產(chǎn)航空級蜂窩芯材用間位芳綸紙標準暨企業(yè)標準”通過專家組鑒定，填補了我國芳綸蜂窩紙芯材領(lǐng)域空白。

截至2022年9月30日，民士達擁有發(fā)明專利15項，軟件著作權(quán)12項，參與制定國家標準19項，其中14項國家標準為牽頭制定單位，參與制定行業(yè)標準2項。此外，報告期內(nèi)，民士達研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例穩(wěn)定在6%左右，處于較高水平。

但不少相關(guān)學界人士撰文指出，在基礎(chǔ)研究、關(guān)鍵技術(shù)和應(yīng)用等方面，國產(chǎn)芳綸紙仍然處在落后水平。

民士達芳綸紙產(chǎn)品主要分為電氣絕緣和蜂窩芯材兩大類。相關(guān)文獻分析，全球的芳綸紙主要用于電氣絕緣和蜂窩芯材，分別占64%和34%。相比國際市場，國內(nèi)芳綸紙中91%應(yīng)用于電氣絕緣領(lǐng)域，技術(shù)復(fù)雜、相對高端的蜂窩芯材的應(yīng)用推廣水平仍然不高。

據(jù)湖南大學碩士論文《高電氣絕緣性能芳綸紙的結(jié)構(gòu)設(shè)計、制備及性能研究》，目前國產(chǎn)芳綸紙結(jié)構(gòu)設(shè)計缺陷較大，大多應(yīng)用于中低端領(lǐng)域，高端電氣設(shè)備絕緣所用的芳綸紙仍為美國杜邦等國外巨頭壟斷。比如，在軌道交通領(lǐng)域，牽引電機、牽引變壓器等電氣設(shè)備中的芳綸紙長期嚴重依賴進口。杜邦掌控了全球95%以上的市場，在中國市占率接近80%，高端市場更是吃下100%的份額。

據(jù)悉，2014年中國從杜邦進口Nomex系列芳綸紙超過了2000噸。雖然近年來國產(chǎn)芳綸紙占有率有所提升，但2020年進口的芳綸紙仍超過了1600噸。

在民士達對高端芳綸紙國產(chǎn)化替代的途中，杜邦等巨頭仍然是難以逾越的高山。不過，好消息是，由于天然壁壘的存在，這個行業(yè)玩家數(shù)量和產(chǎn)量都比較穩(wěn)定，因此隨著需求上漲，近幾年芳綸紙反而出現(xiàn)了供不應(yīng)求的局面。

在此背景下，民士達能否持續(xù)筑牢護城河，徹底改變高端芳綸紙領(lǐng)域外資吃肉、本土企業(yè)喝湯的局面？時間，或許會給出最好的答案。

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