拯救樓市的新法子來了，這回盯上有錢人了，而且還是能拿出1000萬以上的人。

證監(jiān)會近日宣布啟動不動產(chǎn)私募投資基金（下稱“不動產(chǎn)私募”）試點；同日，基金業(yè)協(xié)會發(fā)布《不動產(chǎn)私募投資基金試點備案指引（試行）》（下稱《指引》）。

這標(biāo)志著，備受關(guān)注的不動產(chǎn)私募正式啟航。

所謂不動產(chǎn)私募，是指專門投向不動產(chǎn)的私募股權(quán)基金，常見操作模式為買斷不動產(chǎn)項目作為底層資產(chǎn)，以實現(xiàn)資產(chǎn)控制和隔離，實現(xiàn)與原始權(quán)益人的主體信用風(fēng)險隔離。

在海外成熟市場，不動產(chǎn)私募已成為重要的投資品類。以全球最大的私募黑石集團(tuán)為例，不動產(chǎn)基金是其第一大業(yè)務(wù)，截至2021年末共有2790億美元，接近兩萬億人民幣。

國內(nèi)不動產(chǎn)私募也并非新鮮事，之所以引發(fā)市場如此關(guān)注，是因為本次試點松綁至可直接收購住宅與商業(yè)地產(chǎn)項目及在建未完成項目，甚至出現(xiàn)了“萬億私募資金抄底中國房地產(chǎn)”聲音。

此舉為盤活房地產(chǎn)存量項目、為出險房企保交房等引入“活水”，有可能因此誕生中國黑石，那么中國黑石到底能不能拯救中國樓市呢？

口子打開了

私募基金投資不動產(chǎn)并非新鮮事，只是近年來一直處于嚴(yán)格監(jiān)管中。

中基協(xié)的四號文（《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計劃備案管理規(guī)范第4號——私募資產(chǎn)管理計劃投資房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、項目》）就要求，對投資于房地產(chǎn)價格上漲過快熱點城市普通住宅地產(chǎn)項目的產(chǎn)品暫不予備案；

私募資管計劃不得通過銀行委托貸款、信托計劃、受讓資產(chǎn)收(受)益權(quán)等方式，向房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)提供融資。

盡管四號文是針對金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的私募資管計劃而制定，但在私募股權(quán)類機(jī)構(gòu)備案產(chǎn)品時，中基協(xié)亦要求符合四號文規(guī)定，否則不予備案。

截至2022年底，基金業(yè)協(xié)會存續(xù)私募股權(quán)房地產(chǎn)基金838只，存續(xù)規(guī)模4043億元，相比存續(xù)私募股權(quán)投資基金10.94萬億元來說，規(guī)模十分小，平均每只基金規(guī)模不足5億。

不過，這些政策限制的出臺背景都是房地產(chǎn)“過熱”，隨著地產(chǎn)寒冬到來，監(jiān)管部門的態(tài)度也開始轉(zhuǎn)變。

2022年11月末，證監(jiān)會發(fā)布房企股權(quán)融資方面調(diào)整優(yōu)化五項措施，即市場俗稱的“第三支箭”，其中包括不動產(chǎn)私募投資基金試點。

市場焦點在于，相比過去投向處處受限，本次試點松綁至可直接收購住宅與商業(yè)地產(chǎn)項目及在建未完成項目。

《指引》顯示，不動產(chǎn)私募的投資范圍包括存量普通住宅和公寓，也包括公租房、保障性租賃住房、共有產(chǎn)權(quán)住房；

同時，寫字樓、商場、酒店等商業(yè)項目，以及高鐵、公路、機(jī)場、港口等基建項目也在投資范圍內(nèi)。

不動產(chǎn)私募投向松綁

松綁力度之大，令市場興奮，甚至出現(xiàn)“萬億私募資金抄底中國房地產(chǎn)”這種聲音。

“對于取得預(yù)售許可證、已經(jīng)有購房者認(rèn)購但沒有交付的產(chǎn)品，是當(dāng)前保交樓的重點關(guān)注對象，此類住房產(chǎn)品實際上也是不動產(chǎn)私募基金可以重點關(guān)注的內(nèi)容?！?/p>

易居研究院研究總監(jiān)嚴(yán)躍進(jìn)表示，不動產(chǎn)私募參與后續(xù)房企保交樓、房地產(chǎn)資產(chǎn)收并購等空間增大，對房企不良資產(chǎn)項目處置能發(fā)揮積極作用。

當(dāng)然，不動產(chǎn)私募基于商業(yè)原則，還要考慮收益和風(fēng)險問題，這也導(dǎo)致政策松綁對房地產(chǎn)尤其是“保交樓”項目的最終作用，可能沒有市場想象那么樂觀。

長江證券營業(yè)部機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人周康就認(rèn)為，不動產(chǎn)私募基金是以股權(quán)的方式投入進(jìn)去，股權(quán)投資有很大概率虧損，故投向一些風(fēng)險較大的保交樓項目可能性并不大。

也有專家支招。IPG中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜建議不動產(chǎn)私募除了直接投向“保交樓”項目，也可以城投等平臺為通道和信用兜底，對城投、平臺公司進(jìn)行股權(quán)投資，再由他們輸血“保交樓”，從而保證私募投資收益和安全。

總而言之，雖然此次試點松綁的范圍很廣，但市場焦點依然放在能不能解決“保交樓”這個老大難的問題，這也將最終決定此次試點效果的成敗所在。

有錢人的煩惱？

口子松開了，錢從哪里來？

在投資門檻上，《指引》設(shè)置了非常高的標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)定試點基金產(chǎn)品的投資門檻為1000萬元，是一般私募投資門檻（100萬元）的十倍；

投資者構(gòu)成也向機(jī)構(gòu)傾斜，《指引》規(guī)定，有自然人投資者的，自然人投資者合計出資金額不得超過基金實繳金額的20%。

《指引》對投資者和首募的規(guī)定

此外，《指引》規(guī)定，不動產(chǎn)私募首募不得低于3000萬元人民幣；可供對比的是，去年末出臺的“最嚴(yán)私募新規(guī)”中，相關(guān)規(guī)定是“股權(quán)類首募2000萬、證券類首募1000萬”。

同時，《指引》對管理人也提出嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)。

比如，要求管理人的主要出資人及實際控制人不得為房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)及其關(guān)聯(lián)方，且最近兩年未發(fā)生變更（牌照不能是臨時“買”過來的）；

實繳資本不低于2000萬，在“最嚴(yán)私募新規(guī)”中，這個金額為1000萬，而過去多年，私募基金在出資方面的規(guī)定都只是“注冊資本的25%且不低于200萬”；

項目經(jīng)驗上，《指引》要求管理人在管不動產(chǎn)投資本金不低于50億元人民幣，或自管理人登記以來累計管理不動產(chǎn)投資本金不低于100億元人民幣，且具有3 個以上的不動產(chǎn)私募投資項目成功退出經(jīng)驗。

《指引》對管理人的規(guī)定

此外，《指引》還要求管理人具有不動產(chǎn)投資經(jīng)驗的專業(yè)人員，投資部門擁有不少于8名具有3年以上不動產(chǎn)投資經(jīng)驗的專業(yè)人員，其中具有5年以上經(jīng)驗的不少于3名。

《指引》同時允許不動產(chǎn)私募基金對被投企業(yè)提供借款或擔(dān)保，但需要滿足一定條件，如有自然人投資者，基金需持有被投企業(yè)75%以上股權(quán)；

若均為機(jī)構(gòu)投資者，應(yīng)當(dāng)持有被投企業(yè)75%以上股權(quán)，或者持有被投企業(yè)51%以上股權(quán)且被投企業(yè)提供擔(dān)保，可實現(xiàn)資產(chǎn)控制。

《指引》對為被投企業(yè)提供借款或擔(dān)保的規(guī)定

杠桿比例方面，《指引》規(guī)定，管理人可以結(jié)合實際業(yè)務(wù)情況，對不動產(chǎn)私募投資基金設(shè)置合理杠桿比例，但不得利用分級安排變相保本保收益；不動產(chǎn)私募投資基金總資產(chǎn)不得超過凈資產(chǎn)的200%。

“從實操層面來說，1:2已經(jīng)夠用了?！庇袠I(yè)內(nèi)人士表示。

《指引》對杠桿比例的規(guī)定

以上種種規(guī)定，足以說明不動產(chǎn)私募試點的限制比“最嚴(yán)私募新規(guī)”還要嚴(yán)格。

大幅提高投資門檻，確保了投資者具備相當(dāng)高的風(fēng)險偏好和抗風(fēng)險能力；人員要求、股權(quán)比例、杠桿限制等，也從源頭上堵住了試圖“鉆空子”的漏洞。

借鑒國外的發(fā)展經(jīng)驗，中信證券宏觀經(jīng)濟(jì)首席分析師程強認(rèn)為，不動產(chǎn)私募投資基金以房地產(chǎn)項目為底層標(biāo)的資產(chǎn)，基金有底層資產(chǎn)作為擔(dān)保，投資存在虧損的情況幾乎很少發(fā)生，能夠為投資者提供相對穩(wěn)定的投資回報。

由此觀之，對于中國的有錢人來說，手上有1000萬，是直接買房還是買不動產(chǎn)私募，未來又多了一個投資選擇，至于最終是實現(xiàn)財富增值的好去處，還是又淪為割富人韭菜的新鐮刀，還是要要看試點落地后的效果。

中國黑石在路上？

在海外成熟市場，不動產(chǎn)私募已成為重要的投資品類，在國際主流私募機(jī)構(gòu)中已屬標(biāo)配板塊。

以全球最大的私募股權(quán)投資公司黑石集團(tuán)為例，當(dāng)前的四大業(yè)務(wù)板塊分別是私募股權(quán)基金、不動產(chǎn)基金、信貸和保險投資平臺、對沖基金組合投資平臺。

從規(guī)?？矗粍赢a(chǎn)基金是黑石的第一大業(yè)務(wù)，截至2021年末共有2790億美元（接近兩萬億人民幣），占其總管理規(guī)模8810億美元的31.67%；排第二的才是私募股權(quán)，共2610億美元(占比29.63%)。

目前，黑石的不動產(chǎn)基金包括一系列全球、歐洲、亞洲的房地產(chǎn)基金，以及一些房地產(chǎn)債務(wù)投資工具、在納斯達(dá)克公開交易的REITS等。

公開信息顯示，黑石投資策略主要有三種：

一是投資地理位置優(yōu)異，但由于經(jīng)營不佳或時機(jī)還未成熟導(dǎo)致還有升值空間的地產(chǎn)；二是投資已成熟的、能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的高質(zhì)量地產(chǎn)；三是負(fù)責(zé)美國和歐洲的商業(yè)地產(chǎn)、住房地產(chǎn)等的債務(wù)投資。

這三種策略也被稱為機(jī)會型投資策略、核心增益策略和債權(quán)投資策略，代表了行業(yè)中不同的風(fēng)險偏好和投資回報要求。

一般來說，核心增益策略主要投資于需要適當(dāng)改造后招租的不動產(chǎn)，近年的年回報率多在8%-11%；機(jī)會型投資策略主要投資于需要重新開發(fā)或重新定位的資產(chǎn)，年回報多為11%-15%。

近年來，我國也有一些私募機(jī)構(gòu)陸續(xù)投向不動產(chǎn)。

鼎暉投資在2009年就成立了鼎暉不動產(chǎn)投資基金，目前已在中國、美國、日本、越南及歐洲近60個城市主導(dǎo)投資超過75個項目物業(yè)，規(guī)模超過240億元人民幣；投資的項目涵蓋住宅、公寓、寫字樓、工業(yè)地產(chǎn)、商業(yè)、酒店及城市綜合體等多個資產(chǎn)類型。

去年末的一場業(yè)內(nèi)研討會上，鼎暉不動產(chǎn)投資董事總經(jīng)理王嵋表示，鼎暉在過去十幾年里已經(jīng)與國內(nèi)很多大中小型開發(fā)商合作了股權(quán)類的開發(fā)項目，包括長三角、京津翼地區(qū)的專項產(chǎn)業(yè)園區(qū)的股權(quán)類合作，以及物流中心、數(shù)字中心的投資等。

“我們2015年開始做了不少北美市場的不動產(chǎn)投資，完全是以租金收益和底層現(xiàn)金流的投資邏輯為主?！?/p>

王嵋表示，“中國市場雖然和北美不一樣，但還是會關(guān)注一切有穩(wěn)定現(xiàn)金流的不動產(chǎn)，我們相信這是未來的投資機(jī)會。”

實際上，在此次不動產(chǎn)私募試點之前，已經(jīng)出現(xiàn)多種金融手段拯救房地產(chǎn)。

比如2022年11月8日，建設(shè)銀行宣布建信住房租賃基金成立，目標(biāo)規(guī)模300億元。

該基金主打“商改租”和“公改租”項目，收購項目后面向個人租戶提供長租服務(wù)。此種方式一方面通過投資房企存量資產(chǎn)的形式幫助去庫存，另一方面也能增加長租房、保租房供給。

今后，存量項目可通過REITs發(fā)行或其他市場化轉(zhuǎn)讓方式退出。

據(jù)了解，建信住房租賃基金目前已收購了北京大興生物醫(yī)藥園區(qū)的一個項目，客戶群體將面向剛畢業(yè)的大學(xué)生和新市民群體，且房租價格會低于周邊地區(qū)平均租價10%。

再比如與恒大有著眾多融資合作的中融信托，多次尋求其他金融機(jī)構(gòu)拯救合作項目。最新的案例是深圳恒大時代之光，東方資產(chǎn)、長城資產(chǎn)聯(lián)合深圳安居建業(yè)，接盤中融信托以及對恒大的紓困，背后的有限合伙企業(yè)，光是合伙人就增加了11家，被認(rèn)為是恒大最強紓困天團(tuán)；而且有限合伙的出資額高達(dá)177億元，顯然目標(biāo)不僅僅是恒大時代之光一個項目。

隨著不動產(chǎn)私募的解綁，更是釋放出強烈的官方信號，鼓勵相關(guān)機(jī)構(gòu)和個人參與這場前所未有的保交樓、救地產(chǎn)的行動中。

這不僅意味著中國地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入新的發(fā)展模式，而且在引導(dǎo)資金通過股權(quán)投資源源不斷進(jìn)入樓市之后，中國黑石的誕生似乎也只是時間早晚的問題，長遠(yuǎn)來看，這可能將重塑中國甚至全球地產(chǎn)格局。

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