來源丨深藍財經(jīng)

撰文丨王鑫

4月10日，A股迎來普漲行情，“券商一哥”中信證券股價強勢上揚，A股一度沖擊漲停板，H股盤中漲幅超12%，憑借一己之力帶動券商板塊掀起久違的上漲熱潮，中信證券也因此登上股票社區(qū)熱度榜首。

這份超預期的業(yè)績，充分展現(xiàn)了“牛市旗手”的強勁爆發(fā)力。不過從長期走勢來看，其股價已回調(diào)一年半之久。

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單季凈利突破百億

股價大漲并非偶然，背后是扎實的業(yè)績支撐。

前一晚，中信證券發(fā)布一季度業(yè)績快報：營收達231.55億元，同比增長40.91%；歸母凈利潤102.16億元，同比增長54.6%。單季度利潤突破百億，創(chuàng)下歷史新高，折算下來每日盈利1.1億元。要知道去年一季度凈利潤已實現(xiàn)32%的增長，在高基數(shù)基礎上仍能實現(xiàn)大幅提升，實力確實不容小覷。

值得注意的是，今年2、3月股市受外圍因素影響處于震蕩階段，中信證券為何能交出如此亮眼的業(yè)績？

或許是以下三大業(yè)務引擎同時發(fā)力的結(jié)果。

經(jīng)紀業(yè)務盡享“天量成交”紅利。一季度A股日均股基交易額達3.14萬億元，同比激增77%；一季度新增開戶數(shù)超1200萬戶，同比增長61%。截至2025年末，中信證券存續(xù)客戶超1700萬，托管資產(chǎn)規(guī)模超15萬億元，僅傭金收入就十分可觀。

投行業(yè)務全面復蘇。行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，一季度A股IPO發(fā)行30家，募資259億元，同比增長57%。中信證券在發(fā)行數(shù)量和規(guī)模上均處于行業(yè)領先地位，IPO募資38億元，同比增長200%；再融資710億元，同比增長99%。港股市場表現(xiàn)更為強勁，40家企業(yè)完成IPO，募資約1100億港元，同比增長近5倍，中信香港及中信里昂合計IPO募資100億港元，同比增長242%。

國際化業(yè)務成為新增長極。2025年，境外子公司中信證券國際營收33.41億美元，同比增長48%，凈利潤11.31億美元，同比增長73%。2025年，中信證券境外營收占比達20.73%，僅次于中金公司，處于行業(yè)第一梯隊。

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股價回調(diào)一年半

業(yè)績表現(xiàn)亮眼，股價也隨之上漲，但拉長時間線看，情況卻有些尷尬。

自2024年10月高點以來，中信證券股價持續(xù)走弱。截至4月9日，其市盈率（TTM）僅約10.6倍，市凈率約1.27倍。在近10年估值區(qū)間中，僅高于約6.2%的歷史數(shù)據(jù)，處于歷史極低水平。

一季度業(yè)績發(fā)布后，有投資者在社區(qū)直言：“市盈率不到9倍了，市場完全是按熊市標準來估值?！?/p>

盈利越多，估值越低，這一現(xiàn)象背后的原因并不復雜。

第一，券商屬于強周期行業(yè)。當前成交額維持高位，但一旦行情轉(zhuǎn)弱，經(jīng)紀、信用、自營三大核心業(yè)務隨時可能面臨下滑風險。市場關注的不僅是當前的盈利情況，更擔心未來的持續(xù)盈利能力。

第二，股東回報相對較低。有投資者尖銳地指出：“賺錢是事實，但問題在于不分紅。券商賺的錢最后都進了管理層口袋，和散戶沒什么關系。”

不過，這種說法對中信證券而言有些委屈。數(shù)據(jù)顯示，中信證券已連續(xù)23年分紅，2025年分紅超百億，占凈利潤的三成以上，當前股息率約2.7%，并非“鐵公雞”。

那為何投資者仍覺得回報低？主要是受銀行和保險行業(yè)的對比影響。同為金融板塊，銀行和保險估值更低、分紅穩(wěn)定，股息率往往達到4%、5%甚至更高。相比之下，券商的回報水平就顯得不夠有吸引力。

第三，籌碼結(jié)構(gòu)不佳。機構(gòu)配置意愿低迷，籌碼分散在散戶手中。更關鍵的是，不少人認為監(jiān)管層將券商視為市場“穩(wěn)定器”，指數(shù)漲快時會壓盤，市場下跌時則需要護盤。這種“工具股”的定位，讓其發(fā)展陷入進退兩難的境地。

業(yè)績與估值的背離，成為中信證券難以突破的瓶頸。

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人均薪酬行業(yè)第一

業(yè)績向好，員工率先受益。

根據(jù)2025年年報計算，中信證券人均薪酬回升至81.28萬元，連續(xù)四年位居行業(yè)第一，是唯一突破80萬元大關的券商。

2025年，中信證券合計支付職工薪酬217.85億元，而全年歸母凈利潤約310億元，員工薪酬相當于股東回報的七成以上。

此外，根據(jù)中信證券港股年報，有5名境外員工（非董監(jiān)高）薪酬總額超6500萬港元，最高年薪在1501萬至1900萬元之間，這五名員工均為境外子機構(gòu)聘請的本地化員工。

這類高薪員工多為前臺業(yè)務部門的核心MD（董事總經(jīng)理），薪酬與重大項目收入掛鉤，具有“數(shù)年一遇”的脈沖式特征。

與此同時，管理層薪酬總額為2598.73萬元，同比下降9.63%。在高管限薪的大趨勢下，去年近八成券商管理層薪酬同比下滑，中信證券高管也未能例外。

盤古智庫高級研究員江瀚認為，這反映出激勵機制正從“高管主導型”向“全員業(yè)務驅(qū)動型”轉(zhuǎn)變。

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去年“罰單王”

中信證券穩(wěn)坐券商老大位置，合規(guī)方面卻存在漏洞。

統(tǒng)計顯示，2025年中信證券及其分支機構(gòu)共收到14張罰單，數(shù)量居行業(yè)首位。

數(shù)據(jù)來源：金融投資網(wǎng)

其中一張IT人員“老鼠倉”罰單尤為引人注目。時任中信證券信息技術中心高級經(jīng)理的李海鵬，利用職務權(quán)限獲取某知名私募基金交易持倉等未公開信息，并控制妻子及妻子姊妹的賬戶進行趨同交易。最終，李海鵬被監(jiān)管部門“沒一罰一”，合計罰沒超426萬元。

此外，2026年3月，香港證監(jiān)會與廉政公署聯(lián)合行動，調(diào)查中信證券香港子公司涉及的內(nèi)幕交易及貪污案。

調(diào)查顯示，券商高管涉嫌收受逾400萬港元賄賂，提前泄露多家港股上市公司的配股機密信息，幫助對沖基金做空獲利約3.15億港元。中信證券確認一名員工曾被廉署問話，部分文件被帶走。

事件曝光后，部分外資機構(gòu)出于合規(guī)考慮，暫時中止了與中信證券的交易合作。

理財端也出現(xiàn)問題。因管理的1.2億元理財產(chǎn)品逾期，中信證券被客戶富安娜起訴。2025年底一審判決，中信證券需賠償富安娜本金損失約2928.63萬元。

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結(jié)語

如果說合規(guī)問題還能用“家大業(yè)大”來解釋，那么研報“反向指標”的調(diào)侃，則讓市場議論多年。

2021年牛市高點時，中信證券給出貴州茅臺3000元的目標價，此后還相繼看漲騰訊控股至820元、寧德時代至754元、比亞迪至481元。

截至目前，只有寧德時代的后復權(quán)價超過了當初的目標價。

2025年7月，中信證券發(fā)布研報稱“水牛行情最多還剩2個月”，再次引發(fā)市場關于“反指魔咒”的討論。

“中信反買，別墅靠?！?，中信研報似乎自帶“反向預測”體質(zhì)。

業(yè)績亮眼與合規(guī)漏洞、研報質(zhì)量問題并存，這大概是中信證券近年來最真實的寫照。建設一流投行的道路，依然任重道遠。