作者 | 陳旭

封面圖片來(lái)自官網(wǎng)

2026年4月1日晚間，連續(xù)四年蟬聯(lián)全球AR眼鏡銷(xiāo)售收入冠軍的XREAL正式向港交所遞交招股書(shū)，中金公司與花旗擔(dān)任聯(lián)席保薦人。若進(jìn)展順利，這家2017年成立的企業(yè)將成為全球首家登陸資本市場(chǎng)的智能眼鏡公司。

艾瑞咨詢(xún)數(shù)據(jù)顯示，2025年XREAL的AR眼鏡市占率達(dá)27%，但這份招股書(shū)也揭開(kāi)了其光鮮業(yè)績(jī)下的隱憂(yōu)：三年累計(jì)凈虧損超20億元，2025年末賬面現(xiàn)金僅余6363萬(wàn)元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)。紅杉中國(guó)、高瓴、阿里巴巴等二十余家機(jī)構(gòu)通過(guò)12輪融資注入超23億元，仍未助其實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。這份366頁(yè)的招股書(shū)，將全球AR眼鏡賽道的商業(yè)化真實(shí)圖景清晰呈現(xiàn)。

01 增長(zhǎng)與虧損并行的困境

XREAL的營(yíng)收曲線(xiàn)呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2023至2025年?duì)I收分別為3.9億元、3.94億元、5.16億元，2025年同比增長(zhǎng)約31%。毛利率提升更為顯著，從2023年的18.8%升至2025年的35.2%，兩年近乎翻倍。這一變化的核心驅(qū)動(dòng)力是2024年推出的One系列，2025年該系列銷(xiāo)量達(dá)11.14萬(wàn)臺(tái)，平均售價(jià)3196元，貢獻(xiàn)了全年超八成出貨量。

然而增長(zhǎng)背后是持續(xù)的虧損壓力。2023至2025年凈虧損分別為8.82億元、7.09億元、4.56億元，即便剔除優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)等非現(xiàn)金因素，經(jīng)調(diào)整凈虧損三年合計(jì)仍超10億元。虧損收窄主要依賴(lài)成本控制：銷(xiāo)售及分銷(xiāo)開(kāi)支從2023年的2.14億元壓縮至2025年的1.31億元，研發(fā)開(kāi)支也從2.16億元降至1.83億元。

但成本壓縮空間有限，AR眼鏡硬件成本本就偏高。美銀研報(bào)測(cè)算，一副雙目AR眼鏡的物料成本約400至1000美元，是普通AI眼鏡的3至6倍，光學(xué)模組和定制芯片占成本大頭。更緊迫的是現(xiàn)金儲(chǔ)備問(wèn)題，2025年末賬面現(xiàn)金僅6363萬(wàn)元，較2024年末的2.05億元縮水近七成。招股書(shū)坦言，公司過(guò)往主要靠融資維持運(yùn)營(yíng)，2026年1月完成的D輪融資補(bǔ)充約4.6億元，投后估值8.33億美元。對(duì)于年收入5億元、年虧損仍達(dá)數(shù)億元的XREAL而言，IPO已是一場(chǎng)不容有失的關(guān)鍵戰(zhàn)役。

02 全球化布局下的挑戰(zhàn)與籌碼

XREAL的全球化成果穩(wěn)固，2025年海外收入占比71%，銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)覆蓋40個(gè)國(guó)家和地區(qū)，美國(guó)、日本、歐洲市場(chǎng)分別貢獻(xiàn)約37%、15%、14%的收入。創(chuàng)始人徐馳畢業(yè)于浙江大學(xué)竺可楨學(xué)院，獲美國(guó)明尼蘇達(dá)大學(xué)電子工程博士學(xué)位，曾任職英偉達(dá)和Magic Leap，2017年回國(guó)創(chuàng)業(yè)的背景，讓XREAL從起步就以海外為核心市場(chǎng)，通過(guò)CES展會(huì)和當(dāng)?shù)剡\(yùn)營(yíng)商合作完成早期品牌建設(shè)。

不過(guò)全球第一的市占率背后暗藏結(jié)構(gòu)性問(wèn)題：銷(xiāo)量增長(zhǎng)近乎停滯，2023至2025年出貨量始終在13萬(wàn)臺(tái)左右，收入增長(zhǎng)依賴(lài)產(chǎn)品均價(jià)提升而非用戶(hù)規(guī)模擴(kuò)張。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)表現(xiàn)也不樂(lè)觀(guān)，CINNO Research數(shù)據(jù)顯示，2025年中國(guó)消費(fèi)級(jí)AR市場(chǎng)中雷鳥(niǎo)創(chuàng)新以32%份額居首，XREAL僅列第三。同時(shí)，公司自2025年9月起與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手Viture在德、美、中三地展開(kāi)專(zhuān)利互訴，訴訟尚未進(jìn)入實(shí)質(zhì)審理階段。

當(dāng)前競(jìng)爭(zhēng)格局正快速變化，Meta憑借Ray-Ban系列智能眼鏡占據(jù)全球智能眼鏡市場(chǎng)超七成份額，小米、華為、雷鳥(niǎo)、Rokid等中國(guó)廠(chǎng)商也動(dòng)作頻頻。XREAL目前最大的優(yōu)勢(shì)是與谷歌的戰(zhàn)略合作，雙方正基于Android XR平臺(tái)聯(lián)合開(kāi)發(fā)下一代旗艦產(chǎn)品Project Aura，預(yù)計(jì)2026年推出并搭載Gemini多模態(tài)AI模型。

徐馳曾公開(kāi)表示，AR眼鏡的真正爆發(fā)預(yù)計(jì)在2027至2028年。在此之前，XREAL需要向二級(jí)市場(chǎng)投資者證明，它有足夠的資金和競(jìng)爭(zhēng)力支撐到行業(yè)爆發(fā)的那天。