全球原油庫存何時“見底”？摩根大通的分析師給出了明確的時間線預(yù)測。

4月初，摩根大通商品分析師Natasha Kaneva發(fā)布報告，針對霍爾木茲海峽封鎖對全球原油庫存消耗的影響展開測算，清晰勾勒出庫存從“觸底”到“重建”的完整進(jìn)程。報告指出，庫存緩沖正快速減少，市場距離“運(yùn)營最低值”已很近，5月可能就會觸底。

“運(yùn)營最低值”：庫存的紅線意義

要理解這份報告，需先明確“運(yùn)營最低值”這一核心概念。

它并非物理上的庫存清空，而是庫存的功能性底線。Kaneva將其定義為經(jīng)合組織（OECD）商業(yè)庫存能覆蓋約30天前向煉油需求的水平，對應(yīng)約8.42億桶。

一旦低于該水平，煉廠調(diào)度、物流協(xié)調(diào)和市場流動性都會出現(xiàn)問題。理論上系統(tǒng)能撐到24天覆蓋（工程最低值），但這會帶來嚴(yán)重運(yùn)營壓力和市場流動性崩潰。

這就像汽車油箱低到儀表盤亮紅燈，車還能開，但隨時可能拋錨。

當(dāng)庫存接近這一閾值時，價格將取代庫存成為市場主要平衡機(jī)制，高油價會強(qiáng)制抑制需求，替代庫存發(fā)揮緩沖作用。

庫存觸底倒計時：5月或達(dá)臨界

摩根大通測算顯示，此次霍爾木茲海峽封鎖的沖擊規(guī)模超過以往。

封鎖導(dǎo)致每日有效供應(yīng)損失約1400萬桶（14 mbd）。而2022年2月俄烏沖突時，經(jīng)合組織商業(yè)原油庫存已降至約9.68億桶，僅能覆蓋27天前向煉油需求，本就處于脆弱狀態(tài)。

此次沖擊更大，庫存緩沖更薄。Kaneva的測算路徑如下：

4月：經(jīng)合組織商業(yè)原油庫存消耗約1.66億桶

5月初：再消耗約6700萬桶

隨后觸及8.42億桶的運(yùn)營最低值

需求端壓力已顯現(xiàn)，亞洲地區(qū)中間餾分油和航空燃油的需求受影響最明顯，這與供應(yīng)沖擊的地理傳導(dǎo)路徑一致——離波斯灣最近的亞洲買家最先承壓。

供應(yīng)恢復(fù)三階段：謹(jǐn)慎重啟到逐步正常

即便海峽重開，供應(yīng)也不會立刻恢復(fù)。摩根大通將其分為三個階段：

第一階段（第1-3周）：謹(jǐn)慎重開，恢復(fù)約630萬桶/日，約占停產(chǎn)總產(chǎn)量的一半

即使?；饏f(xié)議達(dá)成，船東、港口運(yùn)營商和船員需確認(rèn)安全才會重返波斯灣。摩根大通預(yù)計，航運(yùn)公司需約兩周確認(rèn)風(fēng)險消散。

具體節(jié)奏：

第1周：供應(yīng)增加170萬桶/日，生產(chǎn)商試探性恢復(fù)，避免倉促增量

第2周：再增加230萬桶/日，第1周的成功過境提振信心

第3周：再增加230萬桶/日，安全預(yù)期趨穩(wěn)，運(yùn)營計劃逐步落地

戰(zhàn)爭險保費高、裝卸港擁堵、亞洲優(yōu)先買家搶先提貨等因素，會制約早期恢復(fù)速度。

第二階段（第4-8周）：系統(tǒng)正?；?，恢復(fù)至2930萬桶/日

到第2個月末，海灣供應(yīng)恢復(fù)至2930萬桶/日，仍比戰(zhàn)前低約340萬桶/日。

各國恢復(fù)進(jìn)度有差異：

沙特阿拉伯：接近完全恢復(fù)，規(guī)模優(yōu)勢和出口替代路線提供支撐

阿聯(lián)酋：恢復(fù)至95%，情況類似但仍需全面恢復(fù)運(yùn)營

伊拉克、科威特：恢復(fù)至約80%，受儲罐驅(qū)動的油田關(guān)停和重啟物流影響。伊拉克南部出口系統(tǒng)曾多次中斷，替代路線只能部分彌補(bǔ)；科威特石油公司指引顯示，完全恢復(fù)需數(shù)月

卡塔爾：僅恢復(fù)至60%，拉斯拉凡及相關(guān)設(shè)施受損嚴(yán)重，LNG及關(guān)聯(lián)液體修復(fù)周期長達(dá)數(shù)年，QatarEnergy已量化相關(guān)產(chǎn)品損失

第三階段（第3-4個月）：彌合缺口，恢復(fù)至戰(zhàn)前水平的99%

第3個月：供應(yīng)恢復(fù)至3100萬桶/日，較戰(zhàn)前仍低約170萬桶/日

第4個月：整體恢復(fù)至戰(zhàn)前水平的約99%

沙特和阿聯(lián)酋屆時回到滿產(chǎn)狀態(tài)。伊拉克恢復(fù)至90%，科威特80%，卡塔爾77%——后者因基礎(chǔ)設(shè)施損毀，完全修復(fù)需3至5年。

伊朗是長尾風(fēng)險，南帕爾斯氣田受攻擊影響凝析油和NGL供應(yīng)鏈，由于系統(tǒng)高度一體化，相關(guān)產(chǎn)量恢復(fù)滯后于上游重啟，預(yù)計第4個月末仍比戰(zhàn)前低約20萬桶/日。

庫存重建：需半年回到正常狀態(tài)

供應(yīng)恢復(fù)后，庫存不會立刻反彈。

摩根大通估算，海峽重開約兩個月后，經(jīng)合組織商業(yè)庫存才會開始重建。要回到30天前向煉油覆蓋的正常水平，需補(bǔ)充約1.5億至2億桶。

按每月補(bǔ)充3000萬至4500萬桶（約100萬至150萬桶/日）的速度，完整回補(bǔ)周期約四個月。

也就是說，即便海峽明天重開，全球原油市場真正回到正常狀態(tài)，也要等半年之后。