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撰文/劉藝晨

鳴鳴很忙交出港股上市后的首份年度成績單：門店規(guī)模近2.2萬家、GMV達936億元，標志著零售賽道巨無霸正式成型。2025年，其營收661.7億元，同比增68.2%；經(jīng)調(diào)整凈利潤26.92億元，同比增速高達194.9%。從規(guī)?？矗雅c競爭者萬辰集團拉開差距——過去一年新開加盟店7813家，是萬辰的1.66倍，總門店多3600家，營收規(guī)模為萬辰的1.29倍。

然而業(yè)績高光下，市場疑慮漸顯：當(dāng)“線性外推”不再適用，鳴鳴很忙的增長動能由誰接棒？是深耕下沉市場，還是進攻高線城市？是堅守零食賽道，還是向全品類折扣超市進化？這些命題未決前，它正處十字路口——天花板遠未觸及，但終局路徑仍在迷霧中。

01 空間猶在

從行業(yè)周期看，量販零食賽道擴張邏輯未終結(jié)。2025年，資本加持下“雙寡頭”保持高增速，鳴鳴很忙與萬辰門店增速分別為52.5%和29%，支撐門店擴張的敘事邏輯。頭部企業(yè)加速蠶食長尾市場，替代部分傳統(tǒng)便利店，市場集中度有望提升——高盛研報預(yù)計，2028年兩者合計市占率或近80%。

雖規(guī)模龐大，但區(qū)域結(jié)構(gòu)不均衡，橫向擴張仍有空間。華安證券分析師鄧欣指出，鳴鳴很忙在新一線及二線城市初步布局，單店平均覆蓋人口約6.8萬人，與綜合商超持平；因量販零食消費頻次更高，二線城市仍有加密空間。此外，五線城市門店占比12.3%，平均覆蓋7.6萬人，也具發(fā)展?jié)摿Α?/p>

區(qū)域“錯位”是競爭理性的關(guān)鍵：雙寡頭未正面消耗，而是“各自做大蛋糕”。鳴鳴很忙補華東、華北短板，萬辰以華東為據(jù)點向西南延伸。高盛數(shù)據(jù)顯示，2025年7-11月新開門店中，萬辰在中部與華南布局占比仍為個位數(shù)，未大規(guī)模進入鳴鳴核心腹地。

良性擴張環(huán)境體現(xiàn)在財務(wù)上：2025年鳴鳴很忙新店補貼從2024年12萬元降至3.6萬元，取消競爭性專項補貼；疊加規(guī)模效應(yīng)，毛利率提升2.2個百分點至9.8%，經(jīng)調(diào)凈利率增至4.1%。

但“空間仍在”不代表增長及回報線性延續(xù)。2025年上半年，鳴鳴很忙單店年化營收361萬元，同比降3.8%；但單店日均訂單量從2022年385單升至458單。CFO王鈺潼在業(yè)績會坦言，同店GMV壓力源于前期過度追求開店速度和補貼競爭，經(jīng)營能力沉淀未跑贏擴張。為此，2024年下半年開啟組織架構(gòu)重組：權(quán)力下放區(qū)域分公司以響應(yīng)一線需求，總部轉(zhuǎn)向流程化與標準化輸出。王鈺潼表示，2025年下半年尤其是四季度，同店表現(xiàn)已修復(fù)，但公司對2026年指引克制，僅強調(diào)“同比改善”，不鼓勵線性外推。

結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)仍存：高速擴張后果需時間消化，未來競爭環(huán)境更復(fù)雜。顯著變化是零食量販店進入一線城市核心地帶，不再是“五環(huán)外”生意——門店選址核心商圈或社區(qū)，租金更高，對單店運營能力考驗更大。目前鳴鳴很忙仍“萬店一面”，未針對社區(qū)、學(xué)校、寫字樓等細分場景差異化匹配，面對一線城市多元消費需求，精準選址與精細化運營成必修課。

02 路徑未定

長期看，量販零食渠道規(guī)模增長終將回歸理性。隨著“鋪門店”營收邊際效應(yīng)遞減，鳴鳴很忙等頭部玩家的遠期價值從“擴張速度”轉(zhuǎn)向“盈利深度”與“模式迭代”。

底層邏輯差異決定單店運營容錯率：鳴鳴很忙單店投資80-100萬元，回本周期約2年；門店毛利約19%，加盟商凈利率8%-10%，與高毛利賽道相比差距明顯。這說明量販零食是高周轉(zhuǎn)生意，靠流轉(zhuǎn)效率攤薄固定成本，增長突破口優(yōu)先在運營層面，即單店坪效升級。

近兩年，鳴鳴很忙推動新一代店型改造，引入日化、鮮食、低溫凍品及現(xiàn)制烘焙，從“零食專賣”向“高頻折扣零售”延伸，拓寬商品護城河抬高收入上限，但擴展保持克制——雖要求門店至少1800個SKU，外部數(shù)據(jù)顯示零食類目仍占40%-50%。消費領(lǐng)域投資人指出，高周轉(zhuǎn)模型下消費頻次優(yōu)先，貿(mào)然全品類化會稀釋“量販零食”心智，還易因長尾商品積壓拉低周轉(zhuǎn)效率，侵蝕商業(yè)模型根基。

供應(yīng)鏈合作維持原有路線：2025年推出“紅標”（性價比）與“金標”（品質(zhì)）自有品牌體系，但未視為利潤核心杠桿。管理層解釋，傳統(tǒng)零售做自有品牌是為獲定價權(quán)和高毛利，因商品與外部重合度高；而鳴鳴很忙商品本身差異化，更希望門店成為中國優(yōu)秀食品廠家的“呈現(xiàn)窗口”，而非代工廠。

克制背后是中后臺效率優(yōu)化更緊迫：截至2025年底，鳴鳴系門店比萬辰多約3000家，營收高約150億元，但凈利潤基本持平，萬辰凈利率高近2個百分點——利潤微薄的零售業(yè)中，這反映管理鴻溝。為此，公司通過數(shù)字化手段從“經(jīng)驗驅(qū)動”向“預(yù)測驅(qū)動”躍遷，涵蓋自研選址、AI巡店及智能訂貨系統(tǒng)，補齊管理溢價短板。

供應(yīng)鏈端，晏周在業(yè)績會指出，體系化推進熱食（烤腸、蛋撻等即時消費）和冷鏈能力建設(shè)，冷鏈覆蓋冷藏與冷凍，押注少添加、短保和健康化趨勢。短保食品對倉儲和周轉(zhuǎn)要求高，算法失誤或物流延遲可能導(dǎo)致庫存減值或食品安全風(fēng)險。目前鳴鳴很忙有56個倉庫，半數(shù)以上依賴第三方；港股招股書顯示，計劃用部分募資打造智慧倉庫和冷倉，健全冷鏈配送體系。

同時，鳴鳴很忙悄然探索“新物種”：市場傳聞年初武漢落地的“有·推薦”是試水新鮮零食賽道之作，未獲官方證實。華安證券研報顯示，該項目計劃“直營為主、聯(lián)營為輔”，全國布局約800家門店，2026年以“跑規(guī)?！睘楹诵?，覆蓋高線城市核心商圈，借即時零售擴大服務(wù)半徑；供應(yīng)鏈上搭建“中央工廠+冷鏈物流+門店現(xiàn)制”全鏈條，武漢規(guī)劃1萬平方米中央工廠，5000平方米已投產(chǎn)，核心品類自有工廠把控，其余對標山姆產(chǎn)線標準。

店型擴展、效率優(yōu)化與供應(yīng)鏈深化疊加，構(gòu)成單店模型上探空間。對鳴鳴很忙而言，關(guān)鍵不在于路徑多少，而在于何時沉淀出可復(fù)制、可放大的確定性模型，在規(guī)模增速放緩前打開增長新空間。

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