這個(gè)時(shí)代“最昂貴”的科技敘事

2026年3月31日，OpenAI宣布以8520億美元的投后估值關(guān)閉其最新一輪融資，總承諾資本達(dá)到1220億美元。這是這是硅谷史上最大規(guī)模的融資之一。同一天，OpenAI首次通過銀行渠道向個(gè)人投資者出售了約30億美元的股份，并宣布其股票將被納入Cathie Wood旗下ARK Invest管理的多只ETF。

這家尚未盈利、預(yù)計(jì)2026年虧損140億美元的公司，估值已超過全球絕大多數(shù)上市企業(yè)。CFO Sarah Friar在接受采訪時(shí)說，這輪融資的規(guī)?！斑h(yuǎn)遠(yuǎn)超過了有史以來最大的IPO”。

一個(gè)更值得關(guān)注的信號(hào)是，個(gè)人投資者正以前所未有的熱情涌入大模型公司。無論是美國(guó)的VCX、DXYZ等封閉式基金，還是港股上市的智譜和MiniMax，全球個(gè)人投資者正在用真金白銀為未來的AGI敘事投票。

01 估值邏輯：收入狂飆，盈利遙遠(yuǎn)

究竟應(yīng)該如何理解大模型公司的估值？

OpenAI 2023年收入約20億美元，2024年約60億美元，2025年約131億美元。根據(jù)公開資料，截至2026年2月底，OpenAI年化收入已突破250億美元，14個(gè)月內(nèi)增長(zhǎng)超過4倍。OpenAI自稱其API每分鐘處理超過150億Token，企業(yè)收入占比已超過40%。

Anthropic的增長(zhǎng)曲線更為陡峭。年化收入從 2025 年的數(shù)十億美元快速升至接近百億美元，市場(chǎng)對(duì)其 2026 年的收入預(yù)期繼續(xù)上調(diào)。2026年2月，Anthropic以3800億美元估值完成300億美元的G輪融資。

但在收入狂飆的另一面，是同樣驚人的虧損。OpenAI預(yù)計(jì)2026年虧損約140億美元，年度現(xiàn)金消耗在2027年預(yù)計(jì)將達(dá)到570億美元。據(jù)Sacra的數(shù)據(jù)，OpenAI毛利率僅約33%，推理成本2025年達(dá)84億美元，2026年預(yù)計(jì)升至141億美元。按照內(nèi)部預(yù)測(cè)，OpenAI最早要到2030年才能實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正。

以8520億美元估值除以250億美元年化收入，OpenAI當(dāng)前的市銷率約為34倍。以3800億美元估值除以190億美元年化收入，Anthropic的市銷率約為20倍。作為對(duì)比，微軟當(dāng)前市銷率約為12倍，谷歌約為6倍。

市銷率從某種意義上來講，衡量了市場(chǎng)愿意為這家公司每一塊錢收入支付多少溢價(jià)。亞馬遜在2012年前后市盈率常年超過300倍甚至為負(fù)，但市銷率大約在1-2倍，事后看并不離譜，因?yàn)锳WS的利潤(rùn)最終兌現(xiàn)了。

如果用市盈率來衡量，OpenAI目前沒有盈利，多家外媒披露的內(nèi)部預(yù)測(cè)顯示，未來數(shù)年都不會(huì)盈利。這正是“市夢(mèng)率”（Price-to-Dream Ratio）：投資者買的是對(duì)AI將改變一切的信仰。

02 中國(guó)大模型的上市樣本

如果說OpenAI和Anthropic的估值還停留在一級(jí)市場(chǎng)的“紙面財(cái)富”，那么中國(guó)的兩家大模型公司已經(jīng)在二級(jí)市場(chǎng)接受了公開定價(jià)的檢驗(yàn)，結(jié)果一樣樂觀。

2026年1月8日，智譜以“全球大模型第一股”身份在港交所掛牌，發(fā)行價(jià)116.2港元，對(duì)應(yīng)市值約520億港元。香港公開發(fā)售超額認(rèn)購(gòu)1159倍。截至4月1日，智譜股價(jià)一度飆升至917港元，市值超過4000億港元，超過百度、京東、快手。

隨后上市的MiniMax掛牌首日股價(jià)即翻倍，此后持續(xù)攀升。2026年3月18日，MiniMax發(fā)布新一代M2.7模型后，股價(jià)一度漲超28%，市值觸及3800億港元以上。

智譜2025年全年收入7.24億人民幣，虧損47.18億人民幣。MiniMax 2025年收入約7904萬美元（約5.5 億人民幣），調(diào)整后凈虧損約2.5億美元（約17.5 億人民幣）。

據(jù)Choice數(shù)據(jù)，截至2026年3月，智譜和MiniMax的市銷率高達(dá)數(shù)百倍。與此同時(shí)，騰訊的市銷率約為7倍，阿里約為2.4倍。

不過，暴漲暴跌如影隨形。智譜和MiniMax的月振幅分別高達(dá)109%和81%。3月10日兩家公司市值一天合計(jì)飆升超1000億港元，次日又合計(jì)蒸發(fā)超420億港元。

03 個(gè)人投資者的入場(chǎng)通道，從VCX到ARK，一場(chǎng)流動(dòng)性接力

對(duì)于全球散戶而言，直接購(gòu)買OpenAI或Anthropic的股份幾乎不可能，二級(jí)市場(chǎng)平臺(tái)如Forge Global和EquityZen要求合格投資者身份，最低門檻通常為2.5萬至10萬美元，等待名單長(zhǎng)達(dá)半年。

稀缺性制造了FOMO（錯(cuò)失恐懼）。

但2026年一季度，多個(gè)新的通道被打開：

第一條通道是封閉式基金。Fundrise Innovation Fund（VCX）于2026年3月19日在紐約證券交易所上市，凈資產(chǎn)約18.97美元/股。該基金持有Anthropic（占比20.7%）、Databricks（17.7%）、OpenAI和SpaceX等私人公司的股份。

上市首日，VCX以約42美元開盤，上市后數(shù)日內(nèi)從數(shù)十美元一度沖到 575 美元附近，溢價(jià)超過31倍。

圖：VCX上市后股價(jià)暴漲暴跌走勢(shì)

另一只封閉式基金Destiny Tech100（DXYZ）持有SpaceX約16.2%倉(cāng)位，并于2026年1月通過一筆1億美元的SPV投資獲得了Anthropic的間接敞口。截至2025年底，DXYZ每股凈資產(chǎn)約19.97美元，較上一季度增長(zhǎng)76%，同比增長(zhǎng)超過210%。

第二條通道是主題ETF。KraneShares旗下的AGIX ETF直接持有Anthropic和xAI的股份，同時(shí)配置了微軟、Alphabet、亞馬遜、英偉達(dá)等間接持有AI公司股權(quán)的科技巨頭。該基金自成立以來的表現(xiàn)明顯跑贏標(biāo)普500和納斯達(dá)克。

第三條通道剛剛開啟。OpenAI在3月31日宣布，其股票將被納入ARK Invest旗下三只ETF——旗艦產(chǎn)品ARKK（ARK創(chuàng)新ETF）、ARKF（區(qū)塊鏈與金融科技ETF）和ARKW（下一代互聯(lián)網(wǎng)ETF）。ARK此前通過旗下風(fēng)險(xiǎn)投資基金ARK Venture Fund（ARKVX）持有OpenAI和SpaceX等私人公司的股份。ARKVX對(duì)所有投資者開放，管理費(fèi)僅2.75%，不收取傳統(tǒng)風(fēng)投基金的20%業(yè)績(jī)分成。

但狂熱中，做空機(jī)構(gòu)也已經(jīng)伺機(jī)而動(dòng)。3月26日，做空機(jī)構(gòu)Citron Research宣布做空VCX，指其市價(jià)與凈資產(chǎn)嚴(yán)重脫節(jié)，并引用Fundrise 2023年因未披露向超過200名網(wǎng)紅支付推廣費(fèi)用而被SEC罰款25萬美元的前科。VCX當(dāng)日暴跌近50%，收于262美元。Citron預(yù)計(jì)，如果溢價(jià)向DXYZ的水平回歸，VCX可能跌至26美元，接近凈資產(chǎn)。

Seeking Alpha也給出“強(qiáng)烈賣出”評(píng)級(jí)，指出VCX前三大持倉(cāng)的隱含估值已超過英偉達(dá)、蘋果、谷歌、微軟、亞馬遜和臺(tái)積電的市值之和。2026年9月的鎖定期解禁被視為關(guān)鍵時(shí)間節(jié)點(diǎn)，屆時(shí)10萬名上市前投資者將獲得出售自由，供給驟增可能迅速壓縮溢價(jià)。

一位一級(jí)市場(chǎng)投資人說：“VCX上市第一周從19美元凈資產(chǎn)飆升到575美元峰值，這種速度和幅度不是‘配置’行為，是典型的事件驅(qū)動(dòng)投機(jī)。”

散戶的退出通道是否通暢？VCX和DXYZ在紐交所交易，看起來隨時(shí)可以賣出，但存在結(jié)構(gòu)性陷阱：基金份額在公開市場(chǎng)高頻交易，底層資產(chǎn)卻是極度缺乏流動(dòng)性的私人公司股份。

情緒一旦逆轉(zhuǎn)，所有人同時(shí)想賣出一個(gè)底層無法變現(xiàn)的東西，價(jià)格會(huì)迅速崩向甚至跌破凈資產(chǎn)。DXYZ已經(jīng)走過一輪這樣的周期。

04 機(jī)會(huì)窗口期還有多久？

一切的興奮最終指向同一個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)：IPO。

據(jù)多家媒體報(bào)道，OpenAI目標(biāo)可能在2026年第四季度或2027年第一季度上市。Anthropic也已聘請(qǐng)Wilson Sonsini作為IPO法律顧問，并與投行進(jìn)行了初步討論。

中國(guó)大模型公司，智譜和MiniMax已經(jīng)上市，但更大的期待在于是否會(huì)有更多大模型公司跟進(jìn)。月之暗面（Kimi）最新一輪融資估值已達(dá)180億美元，據(jù)媒體報(bào)道，階躍星辰也在積極籌備IPO。

但I(xiàn)PO窗口并非永遠(yuǎn)敞開，已上市的公司正面臨一個(gè)迫在眉睫的壓力測(cè)試，解禁潮。智譜和MiniMax均在2026年1月初上市，按照港股慣例，基石投資者和內(nèi)部股東的6至12個(gè)月鎖定期將在2026年下半年至2027年初陸續(xù)屆滿。

智譜11家基石投資者認(rèn)購(gòu)了29.8億港元，MiniMax同樣引入了大量戰(zhàn)略股東和員工持股平臺(tái)。一旦解禁，賣壓將直接沖擊流通盤。

美股一側(cè)，VCX的10萬名上市前投資者預(yù)計(jì)將在2026年9月迎來鎖定期解禁，Seeking Alpha預(yù)計(jì)屆時(shí)供給驟增可能將其溢價(jià)從當(dāng)前水平迅速壓向凈資產(chǎn)附近。

宏觀環(huán)境也在收窄窗口。2026年一季度，Magnificent Seven ETF（MAGS）下跌了16%，創(chuàng)下該基金自2023年成立以來最差單季表現(xiàn)。美伊沖突推升油價(jià)，全球不確定性加劇。如果科技股持續(xù)承壓、AI投資回報(bào)率遭到更多質(zhì)疑，IPO和解禁的雙重壓力可能同時(shí)到來。

從歷史來看，高增長(zhǎng)、高虧損的科技公司IPO后的表現(xiàn)高度依賴市場(chǎng)情緒。2021年的上市潮中，許多SaaS公司以高估值上市后股價(jià)持續(xù)下跌。

估值也會(huì)在長(zhǎng)期的市場(chǎng)檢驗(yàn)中歸于客觀。

在那之前，散戶提供的流動(dòng)性、機(jī)構(gòu)投資者的分歧、以及地緣政治的不確定性，將持續(xù)交織，塑造出這個(gè)時(shí)代“最昂貴”的科技敘事。

05 機(jī)構(gòu)投資者怎么看

值得注意的是，機(jī)構(gòu)投資者的態(tài)度遠(yuǎn)比散戶審慎。

紐約大學(xué)Stern商學(xué)院金融學(xué)教授Aswath Damodaran公開表示，剝離算力承諾和有條件的投資分期后，OpenAI 1220億美元融資中真正的現(xiàn)金注入遠(yuǎn)小于標(biāo)題數(shù)字。他指出，8520億美元估值所暗示的收入增長(zhǎng)速度，是“任何同等規(guī)模的科技公司從未持續(xù)實(shí)現(xiàn)過的”。

華爾街對(duì)融資結(jié)構(gòu)的質(zhì)疑也在升溫。亞馬遜500億美元投資中，350億美元取決于OpenAI上市或?qū)崿F(xiàn)AGI；英偉達(dá)的300億美元主要是算力產(chǎn)能而非現(xiàn)金；軟銀的300億美元分三期到賬。有分析師將這種模式稱為“內(nèi)循環(huán)融資”，公司互相投資、互相采購(gòu)服務(wù)，人為推高彼此的收入和估值。

PitchBook的研究結(jié)論更為直接：在OpenAI、Anthropic和Databricks三大AI IPO候選者中，OpenAI在業(yè)務(wù)基本面上得分最低，盡管它的估值最高。Morningstar指出，OpenAI從未公開披露其企業(yè)客戶留存率，對(duì)于一家即將以萬億美元估值上市的公司而言，這是一個(gè)顯著的信息缺口。

但機(jī)構(gòu)并非全然看空。摩根大通給予智譜“買入”評(píng)級(jí)，高盛此前分析指出中國(guó)AI模型的全球競(jìng)爭(zhēng)力將帶來超過2000億美元的資金流入。

分歧的核心主要在于時(shí)間框架。短期來看，大模型公司的估值幾乎完全建立在增長(zhǎng)預(yù)期和敘事溢價(jià)之上；長(zhǎng)期來看，如果OpenAI真能在2030年實(shí)現(xiàn)其預(yù)測(cè)的2800億美元收入和15%的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率，420億美元的年利潤(rùn)足以支撐萬億市值。

問題在于，通往那個(gè)未來的路上，有太多變量。

注：本文不構(gòu)成任何投資建議

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