出品/遠川研究所

撰文/李墨天

泡泡瑪特年報的發(fā)布，給震蕩的港股市場增添了幾分戲劇性。年營收371.2億人民幣，同比增長184.7%；利潤130.84億，大漲284.5%——這份亮眼的業(yè)績本應提振市場信心，然而財報電話會后，公司市值卻出現(xiàn)大幅下跌，仿佛開啟了“大促甩賣”模式。

問題的核心在于業(yè)績指引。會上，王寧給出2026年“不低于20%”的增速預期，這一數(shù)字讓資本市場頗感意外。持股機構紛紛減持，而此前表示“看不懂泡泡瑪特”的段永平卻突然轉變態(tài)度，稱不能只看“加速度”，更要關注“總長度”，并撤回了不投資的說法。

作為港股新消費領域的代表，泡泡瑪特的經營狀況始終備受關注，資本市場對其評價也兩極分化：漲時被捧為“新消費神話”，跌時則被貶為“破塑料玩具”。一份超預期的財報與一個看似保守的業(yè)績指引，再次將它推上輿論風口。

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業(yè)績亮眼背后的IP格局

2025年下半年，泡泡瑪特經歷了一段特殊時期。明星IP Labubu迎來爆發(fā)式熱度，在全球范圍內掀起熱潮。期間，公司主動擴大產能，卻遭遇伯恩斯坦等機構唱空，經營進入“非常態(tài)化”階段。與此同時，港股市場上半年受情緒推動，新消費板塊表現(xiàn)強勁；年底則因流動性問題急轉直下。這些因素的影響，直到年報發(fā)布才得以全面審視。

財報數(shù)據(jù)顯示，市場對“依賴Labubu”的擔憂似乎成為現(xiàn)實：七大核心IP中，The Monsters（Labubu所屬系列）的營收占比從上半年的37.4%升至全年的38.1%，印證了Labubu的現(xiàn)象級熱銷。

但值得注意的是，Labubu的爆發(fā)并未抑制其他IP的增長。盡管占比有所下滑，其他核心IP的銷售額絕對值仍在快速提升。2025年，幾大核心IP銷售額均突破20億大關，除了老IP Molly 38.4%的增速外，其余核心IP增速均超100%，新IP星星人更是達到驚人的1601.8%。

從品類結構看，核心IP正全面向毛絨化轉型：手辦占比降至32.4%，毛絨品類以50.4%成為第一大品類。即便剔除Labubu的影響，其他IP仍保持較快增長，品類與渠道結構更趨健康。

不過，無論是公司還是市場，都認為Labubu的爆炸式增長難以持續(xù)。市場普遍預期2026年增速在30%-40%之間，而泡泡瑪特給出的“不低于20%”的預期，且強調是“努力做到”，自然引發(fā)市場疑問：是資本要求過高，還是泡沫將破？

02

IP運營的核心：生命力而非短期銷售額

過去幾年，泡泡瑪特的高速增長推高了市場預期。這與安踏的處境相似：安踏去年營收增長超越多數(shù)運動品牌體量，卻仍未滿足市場期待，業(yè)績公布后遭遇減持。

泡泡瑪特的情況更為復雜。經過Molly和Labubu的驗證，市場逐漸認可其“IP運營”屬性而非單純的“IP產品零售”，但這也帶來新問題：零售有明確的銷售額指標，而IP運營缺乏量化尺度。

從經營邏輯看，泡泡瑪特的路徑是發(fā)掘潛力新IP、穩(wěn)定運營成熟IP，構建類似迪士尼的IP矩陣。但IP運營如同風險投資，難以精確計算“中獎率”。因此，盡管市場認同其IP運營屬性，仍習慣用銷售額、門店規(guī)模等硬指標衡量價值，而激進的銷售增長可能透支IP生命力。

衡量IP成功的關鍵是“生命力”——能否長期保持存在感與知名度。米老鼠、皮卡丘等經典IP的銷售額雖有波動，但知名度始終穩(wěn)定。IP銷售額與生命力相關，但本質不同：決定生命力的核心是“聽說過但沒買過”的群體。

以寶可夢為例，它是游戲領域商業(yè)價值最高、生命力最強的IP之一，但多數(shù)知道皮卡丘的人并未消費其產品。米老鼠、星球大戰(zhàn)的受眾也遠超出消費者范圍。這與體育產業(yè)邏輯相似：足球商業(yè)價值最高，卻有大量球迷不踢球；電子競技則相反，不玩游戲難以理解比賽，生命力隨玩家群體萎縮而衰退?？梢姡胺菍I(yè)受眾”越多，IP生命力越旺盛。

泡泡瑪特2025年下半年的經營思路明顯向“生命力”傾斜：門店向購物中心、區(qū)域地標轉移，小店換大店，負一層小店陸續(xù)關停，全年僅凈增14家門店（近幾年最低）。大店不僅提升經營效率，更利于IP展示，借助地標人流量放大影響力。此外，Labubu與世界杯合作、電影拍攝計劃，以及樂園建設，均側重IP“營銷”而非“銷售”，旨在擴大大眾影響力。

Labubu的爆火雖短期提升了IP影響力，卻也導致實際經營、公司戰(zhàn)略與市場預期的錯位。此前，泡泡瑪特的影響力集中在潮玩核心圈層，大眾知名度有限；Labubu的破圈反而干擾了原有策略，打破了銷售額與生命力的平衡。此時壓低增速預期、放慢腳步，不失為理性選擇。

IP運營本就充滿不確定性，爭議與調整是常態(tài)。對泡泡瑪特而言，關鍵不僅是“挖護城河”，更是“找對挖護城河的方向”。作為一家曾跌去90%市值的公司，如今的爭議不過是成長路上的小插曲。

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