業(yè)績(jī)創(chuàng)紀(jì)錄，股價(jià)卻暴跌。

一份近乎完美的財(cái)報(bào)，卻引發(fā)了股價(jià)的大幅下跌。

3月25日，泡泡瑪特公布2025年全年業(yè)績(jī)：營(yíng)收達(dá)371億元，凈利潤(rùn)激增284%。其中，LABUBU這一IP貢獻(xiàn)了141.6億元營(yíng)收，與米老鼠、Hello Kitty一同躋身全球百億IP俱樂(lè)部。營(yíng)收、利潤(rùn)、毛利率、海外擴(kuò)張等關(guān)鍵指標(biāo)均刷新歷史新高。

然而資本市場(chǎng)的反應(yīng)卻截然相反。

財(cái)報(bào)發(fā)布當(dāng)天，泡泡瑪特股價(jià)暴跌22.5%，市值蒸發(fā)超600億港元，收盤(pán)時(shí)股價(jià)為168.3港元/股。

面對(duì)這一市場(chǎng)反應(yīng)，3月26日，泡泡瑪特發(fā)布公告稱將斥資5.99億港元回購(gòu)394萬(wàn)股股份，以此傳遞對(duì)公司長(zhǎng)期發(fā)展的信心。截至3月27日午市收盤(pán)，泡泡瑪特股價(jià)小幅上漲。

一邊是業(yè)績(jī)創(chuàng)新高，一邊是股價(jià)劇烈波動(dòng)，這背后反映出市場(chǎng)對(duì)這家公司的認(rèn)知存在分歧。

正如一位投資人調(diào)侃的那樣：“漲的時(shí)候被稱為中國(guó)迪士尼，跌的時(shí)候就只是一家玩具廠?！痹跇?lè)觀者看來(lái)，泡泡瑪特?fù)碛猩詈竦淖o(hù)城河，售賣的是IP溢價(jià)和情緒價(jià)值；但在懷疑者眼中，它不過(guò)是一家工業(yè)化生產(chǎn)玩具的企業(yè)，很容易因?qū)徝榔诙皇袌?chǎng)淘汰。

這種認(rèn)知分歧一直存在，只是被這份財(cái)報(bào)徹底放大了。泡泡瑪特不得不面對(duì)一個(gè)尷尬的局面：業(yè)績(jī)已經(jīng)足夠出色，但市場(chǎng)開(kāi)始質(zhì)疑它能否繼續(xù)保持增長(zhǎng)。

當(dāng)如此亮眼的業(yè)績(jī)?nèi)詿o(wú)法贏得市場(chǎng)信任時(shí)，我們?cè)撊绾卧u(píng)估這家公司的價(jià)值呢？

凈利潤(rùn)130億，市值卻蒸發(fā)近600億

“2025年是特殊的一年?！迸菖莠斕貏?chuàng)始人王寧在業(yè)績(jī)會(huì)上多次強(qiáng)調(diào)這句話。他將公司比作一名新賽車手，直接被拉進(jìn)了F1賽場(chǎng)。

從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，泡泡瑪特確實(shí)像一輛高速行駛的超跑：全年?duì)I收371.2億元，同比增長(zhǎng)184.7%；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)130.8億元，同比增長(zhǎng)284.5%。在整體趨于平穩(wěn)的消費(fèi)行業(yè)中，這樣的增速并不常見(jiàn)。

但在F1賽道上，跑得快并非唯一指標(biāo)，更重要的是這種高速行駛能持續(xù)多久。

判斷公司是在“燒油提速”還是“優(yōu)化引擎”，最直接的指標(biāo)是毛利率。

2025年，泡泡瑪特的毛利率提升了5.3個(gè)百分點(diǎn)。一方面，海外銷售占比的提升使毛利率提高了3.5個(gè)百分點(diǎn)，海外市場(chǎng)不僅銷量高，單價(jià)也更高；另一方面，供應(yīng)鏈優(yōu)化，如采用柔性供應(yīng)鏈策略、集中采購(gòu)等方式，持續(xù)壓縮采購(gòu)成本，使毛利率提升了0.9個(gè)百分點(diǎn)。此外，授權(quán)費(fèi)與模具費(fèi)占比下降、自有IP占比提升，也進(jìn)一步放大了規(guī)模效應(yīng)。

這些因素共同作用，表明泡泡瑪特的增長(zhǎng)并非依賴“猛踩油門”，而是通過(guò)降低成本來(lái)實(shí)現(xiàn)更高的收益。

如果說(shuō)毛利率體現(xiàn)的是“賺錢能力”，那么費(fèi)用率則反映了“增長(zhǎng)方式”。

2025年，泡泡瑪特的銷售費(fèi)用率從35.3%降至26.5%，下降了近9個(gè)百分點(diǎn)。在營(yíng)收接近翻倍的情況下，這一變化意味著泡泡瑪特不再依賴持續(xù)的營(yíng)銷投放來(lái)?yè)Q取增長(zhǎng)，更多是依靠品牌和產(chǎn)品本身的吸引力。

這在消費(fèi)行業(yè)中是一個(gè)重要的分水嶺：前者是流量驅(qū)動(dòng)，后者是品牌驅(qū)動(dòng)。顯然，泡泡瑪特正在跨越這條線。

相比利潤(rùn)端的改善，海外市場(chǎng)的變化更具戰(zhàn)略意義。

2025年，泡泡瑪特的海外收入達(dá)到162.7億元，同比增長(zhǎng)291.9%，占比從31.8%提升至43.8%。

從區(qū)域來(lái)看，美洲市場(chǎng)增長(zhǎng)最為迅猛，收入同比增長(zhǎng)超過(guò)7倍，線上渠道占比快速提升；歐洲市場(chǎng)仍處于早期擴(kuò)張階段，市場(chǎng)規(guī)模最小，但增速位居第二，新市場(chǎng)不斷被打開(kāi)；亞太市場(chǎng)規(guī)模最大、模式最成熟，為其他區(qū)域提供了樣板。

由此可見(jiàn)，泡泡瑪特的海外增長(zhǎng)不依賴單一區(qū)域，而是多區(qū)域共同驅(qū)動(dòng)。這也回應(yīng)了長(zhǎng)期以來(lái)的質(zhì)疑：潮玩是否只能在亞洲流行？至少?gòu)臄?shù)據(jù)來(lái)看，泡泡瑪特已經(jīng)在歐美市場(chǎng)證明了自己。

相比之下，中國(guó)市場(chǎng)的角色也在發(fā)生變化。

2025年，國(guó)內(nèi)營(yíng)收208.5億元，同比增長(zhǎng)134.6%，占比下降至56.2%。表面上看是占比下滑，實(shí)際上是被增長(zhǎng)更快的海外業(yè)務(wù)“稀釋”了權(quán)重。

更值得關(guān)注的是，中國(guó)市場(chǎng)的三位數(shù)增長(zhǎng)是在門店數(shù)量基本穩(wěn)定的前提下實(shí)現(xiàn)的，這表明單店效率大幅提升。同時(shí)，注冊(cè)會(huì)員累計(jì)超過(guò)7200萬(wàn)，新增用戶持續(xù)增長(zhǎng)；會(huì)員貢獻(xiàn)的銷售額超過(guò)90%，復(fù)購(gòu)率從49.4%升至55.7%。

這些數(shù)據(jù)意味著，中國(guó)市場(chǎng)的重點(diǎn)已從規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)向精細(xì)化運(yùn)營(yíng)。而這套經(jīng)過(guò)驗(yàn)證的體系，正是泡泡瑪特能夠復(fù)制到海外的核心能力。

最后，回到這門生意最核心的資產(chǎn)——IP。

LABUBU貢獻(xiàn)了141.6億元收入，仍是最亮眼的IP，但另一個(gè)不容忽視的變化是，藝術(shù)家IP收入占比提升至90%，授權(quán)IP收入同比增長(zhǎng)111.3%。

這意味著兩件事正在同時(shí)發(fā)生：一是自有IP的供給能力增強(qiáng)；二是外部IP合作能力同步擴(kuò)張，IP結(jié)構(gòu)進(jìn)一步平臺(tái)化。

另一個(gè)被低估的信號(hào)是品類結(jié)構(gòu)的變化。

2025年，毛絨品類收入同比增長(zhǎng)超過(guò)560%，成為營(yíng)收占比最高的品類。這意味著同一個(gè)IP可以在多個(gè)品類中反復(fù)變現(xiàn)。泡泡瑪特的變現(xiàn)模式正在從手辦驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向多品類驅(qū)動(dòng)，毛絨、積木、衍生品等品類不斷打開(kāi)新的空間，延長(zhǎng)了IP的生命周期和商業(yè)價(jià)值。

綜合來(lái)看，2025年的泡泡瑪特增速依然極高、盈利能力持續(xù)提升、增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)更加多元。

那么問(wèn)題來(lái)了，當(dāng)一切都在向好發(fā)展時(shí)，市場(chǎng)究竟在擔(dān)心什么？

185%的增速，讓市場(chǎng)對(duì)增長(zhǎng)產(chǎn)生了“慣性期待”

當(dāng)一輛跑車以F1的速度狂飆時(shí)，車手承受著壓力和眩暈；而賽道邊的觀眾會(huì)為這種速度歡呼，并在一次次歡呼中把狂飆視為常態(tài)。

市場(chǎng)對(duì)泡泡瑪特的第一個(gè)擔(dān)憂是：它的增長(zhǎng)不夠快了。

2025年，泡泡瑪特的實(shí)際營(yíng)收略低于市場(chǎng)預(yù)期。更讓市場(chǎng)恐慌的是，王寧在財(cái)報(bào)會(huì)上給出的2026年增長(zhǎng)指引是“不低于20%”。

對(duì)于任何一家消費(fèi)公司來(lái)說(shuō)，20%都是一個(gè)不錯(cuò)的增長(zhǎng)數(shù)字。但在經(jīng)歷了185%的高增長(zhǎng)后，這個(gè)數(shù)字被迅速解讀為“降速”，甚至在一些人眼中等同于“增長(zhǎng)見(jiàn)頂”。

從行業(yè)視角來(lái)看，這種解讀并不合理。

全球成熟的消費(fèi)品公司，長(zhǎng)期增速通常在個(gè)位數(shù)到10%左右。即便是曾經(jīng)被視為“高增長(zhǎng)”的新消費(fèi)品牌，大多也只是在早期階段爆發(fā)，隨后迅速回落。在國(guó)內(nèi)當(dāng)紅消費(fèi)品牌中，毛戈平、蜜雪冰城2025年?duì)I收增長(zhǎng)在30%左右，已是極少數(shù)。

185%的增速本身就不具備可持續(xù)性，這是商業(yè)常識(shí)。任何一家公司如果試圖長(zhǎng)期維持這樣的速度，要么犧牲利潤(rùn)質(zhì)量，要么透支未來(lái)。

在這一點(diǎn)上，泡泡瑪特的選擇反而很清晰。

高毛利和高現(xiàn)金流為它提供了足夠的空間去投資未來(lái)——無(wú)論是新IP的孵化、新市場(chǎng)的拓展，還是新品類、新業(yè)態(tài)的探索。20%的增長(zhǎng)指引，實(shí)際上是在為這些長(zhǎng)期投入留出空間。

王寧在業(yè)績(jī)會(huì)上的表述更直接，他將2026年比作一次“進(jìn)站修整”：經(jīng)歷超高速發(fā)展后，需要加油、換胎，積蓄力量。所有企業(yè)都需要經(jīng)歷周期，在高速發(fā)展過(guò)程中比別人更快發(fā)現(xiàn)問(wèn)題，才能明確未來(lái)的改進(jìn)方向。

對(duì)于一家已經(jīng)證明商業(yè)模式的公司來(lái)說(shuō)，這種“控速”恰恰是成熟的標(biāo)志。

另一個(gè)讓市場(chǎng)不安的理由是IP結(jié)構(gòu)的集中度。

2024年，以LABUBU為核心的THE MONSTERS系列貢獻(xiàn)營(yíng)收30.4億元，占當(dāng)年總營(yíng)收的23.3%。僅僅一年后，這一數(shù)字飆升至141.6億元。

在許多投資人眼中，這就像是僅靠LABUBU這一輛“超跑”拉動(dòng)整個(gè)公司前行。他們擔(dān)憂，一旦該系列增長(zhǎng)放緩，業(yè)績(jī)會(huì)斷崖式下滑。

單看38%的占比，確實(shí)容易讓人緊張。但如果將這個(gè)數(shù)字放在更長(zhǎng)的時(shí)間軸和更完整的結(jié)構(gòu)中來(lái)看，結(jié)論可能完全不同。

首先，IP行業(yè)本身就存在“頭部集中”的規(guī)律。

迪士尼有米老鼠，漫威有鋼鐵俠，三麗鷗有Hello Kitty。一個(gè)核心IP貢獻(xiàn)30%-40%的收入，本就是常態(tài)。問(wèn)題的關(guān)鍵不在于有沒(méi)有核心IP，而在于除了核心IP，是否有持續(xù)產(chǎn)出新IP的能力。

看看泡泡瑪特IP的實(shí)際情況：

MOLLY誕生近20年，從2017年的4000萬(wàn)元增長(zhǎng)到2024年的約20億元，長(zhǎng)期穩(wěn)定貢獻(xiàn)收入；

2022年開(kāi)始，SKULLPANDA異軍突起，一度超過(guò)MOLLY成為最賺錢的IP，并在2023年繼續(xù)領(lǐng)跑；

THE MONSTERS在2019年至2023年之間收入從1.08億元增長(zhǎng)至3.68億元，表現(xiàn)并不突出，占比最高也不過(guò)8.1%。直到2024年，LABUBU爆發(fā)，才真正帶飛了這一系列。

泡泡瑪特的路徑更像是“IP輪換”，它能夠持續(xù)孵化新IP，并在不同階段讓不同IP成為主力。

其次，在LABUBU高速增長(zhǎng)的同時(shí)，其他IP的增長(zhǎng)被忽視了。

2025年，SKULLPANDA貢獻(xiàn)了35.4億元，實(shí)現(xiàn)了170%的同比增長(zhǎng)，CRYBABY、MOLLY、DIMOO、星星人均實(shí)現(xiàn)了超過(guò)20億元的收入。

正如王寧在業(yè)績(jī)會(huì)上所說(shuō)，泡泡瑪特不只有LABUBU。即使去掉LABUBU的所有業(yè)績(jī)，泡泡瑪特依然保持著快速成長(zhǎng)。

事實(shí)也確實(shí)如此，LABUBU的存在并沒(méi)有擠壓其他IP，反而在擴(kuò)大整體市場(chǎng)規(guī)模。而泡泡瑪特長(zhǎng)期堅(jiān)持的平臺(tái)化IP運(yùn)營(yíng)能力被低估了。

回到這輪股價(jià)下跌，本質(zhì)已經(jīng)很清楚：不是業(yè)績(jī)惡化，不是增長(zhǎng)見(jiàn)頂，甚至不是商業(yè)模式出了問(wèn)題。泡泡瑪特沒(méi)有變，變的是市場(chǎng)的耐心。

泡泡瑪特的“賽車哲學(xué)”：短期減速是為了長(zhǎng)期續(xù)航

過(guò)去幾年，市場(chǎng)反復(fù)用一個(gè)問(wèn)題審視泡泡瑪特：如果沒(méi)有下一個(gè)MOLLY或LABUBU，怎么辦？

但從現(xiàn)在的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，這個(gè)問(wèn)題本身已經(jīng)有些過(guò)時(shí)了。

2025年，泡泡瑪特共有6個(gè)IP營(yíng)收突破20億元，17個(gè)IP年收入超過(guò)1億元，一個(gè)層次分明的IP梯隊(duì)已經(jīng)成型。

這意味著，即便某個(gè)IP的熱度出現(xiàn)波動(dòng)，泡泡瑪特也有足夠多的“接力選手”及時(shí)頂上。這并非依賴運(yùn)氣，而是IP在長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)中不斷被放大價(jià)值。

CRYBABY就是一個(gè)典型案例。這個(gè)由泰國(guó)藝術(shù)家創(chuàng)作的IP，在2020年最初推出時(shí)市場(chǎng)反饋不一，但通過(guò)持續(xù)的產(chǎn)品迭代和內(nèi)容運(yùn)營(yíng)，它所承載的“情緒自由”內(nèi)核逐漸被更多用戶理解，最終在全球范圍內(nèi)積累了穩(wěn)定的粉絲基礎(chǔ)。

PUCKY同樣不是一夜爆紅，而是被一點(diǎn)點(diǎn)“養(yǎng)”出來(lái)的。作為較早簽約的IP之一，它從未占據(jù)最頭部的位置，但泡泡瑪特始終保持著長(zhǎng)期陪伴式開(kāi)發(fā)。直到2026年，“電子木魚(yú)”的出圈讓這一IP重新進(jìn)入大眾視野。這個(gè)過(guò)程本身，比單一的造爆款更有價(jià)值。

當(dāng)這樣的案例不斷出現(xiàn)，泡泡瑪特的IP便開(kāi)始從“點(diǎn)”走向“面”。它逐漸構(gòu)建出一套可復(fù)制的IP孵化和生產(chǎn)機(jī)制。一旦這個(gè)機(jī)制成立，單個(gè)IP的波動(dòng)將不會(huì)影響公司的整體走勢(shì)。

不過(guò)，真正提升IP生意上限的變化還不止于此。

過(guò)去，泡泡瑪特的IP更接近“商品”，依賴設(shè)計(jì)與款式，通過(guò)上新頻率驅(qū)動(dòng)復(fù)購(gòu)，生命周期高度綁定審美周期。

從2025年開(kāi)始，一些新的信號(hào)正在出現(xiàn)。

LABUBU開(kāi)始走向影視開(kāi)發(fā)，與索尼影業(yè)合作制作電影。與此同時(shí)，這一IP的十周年巡展登陸巴黎舉辦展覽，進(jìn)入當(dāng)代藝術(shù)的語(yǔ)境。而登上美國(guó)梅西百貨感恩節(jié)游行，則意味著泡泡瑪特開(kāi)始有意識(shí)地讓旗下IP參與全球文化事件。

這些動(dòng)作指向同一個(gè)方向：IP正在從“商品”升級(jí)為“內(nèi)容”。當(dāng)IP變成內(nèi)容，它的價(jià)值就不再取決于這一代產(chǎn)品賣得好不好，而要看它能否被反復(fù)講述、被持續(xù)記住，甚至成為某種文化符號(hào)。

這正是迪士尼和三麗鷗走過(guò)的路：從角色到故事再到文化符號(hào)，從商品收入到內(nèi)容收入再到生態(tài)收入。一旦跨過(guò)這條線，IP的生命周期就會(huì)被極大拉長(zhǎng)。

但做這件事的代價(jià)同樣明確——它需要時(shí)間。電影、展覽、樂(lè)園本質(zhì)上都是“慢變量”，投入越多，并不會(huì)馬上看到收益，反而會(huì)在短期內(nèi)壓低增速。

王寧把公司比作一輛F1賽車，這個(gè)比喻的后半句其實(shí)更關(guān)鍵：不是一直踩油門，而是該進(jìn)站時(shí)必須進(jìn)站。

在長(zhǎng)距離比賽中，進(jìn)站意味著暫時(shí)落后，但不進(jìn)站就跑不到終點(diǎn)。泡泡瑪特現(xiàn)在做的，是選擇在領(lǐng)先的時(shí)候先進(jìn)站。

資本市場(chǎng)的不適感可能恰恰來(lái)自于此，它更習(xí)慣獎(jiǎng)勵(lì)持續(xù)加速的公司，卻很難為主動(dòng)減速定價(jià)。

王寧用“進(jìn)維修站”來(lái)形容2026年，本質(zhì)上是在回答：公司要的是短期速度，還是長(zhǎng)期完賽能力？

對(duì)資本市場(chǎng)而言，這也是一道選擇題。如果按消費(fèi)公司定價(jià)，增速放緩意味著后勁不足；但如果按IP公司定價(jià)，波動(dòng)本就是周期的一部分。

潮流會(huì)更替，爆款會(huì)輪換。真正決定一家IP公司價(jià)值的，不是某一個(gè)LABUBU，而是它能否持續(xù)制造新角色、反復(fù)激活舊IP、跨越時(shí)間沉淀為文化符號(hào)。

這才是泡泡瑪特更難被復(fù)制、也更值錢的部分。

*題圖來(lái)源于POPMART泡泡瑪特官方微博。

本文來(lái)自微信公眾號(hào) “定焦”（ID：dingjiaoone），作者：蘇友寧，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

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