鳳凰網(wǎng)財經(jīng)《IPO觀察哨》

近期，工業(yè)AI領(lǐng)域的頭部企業(yè)思謀科技（SmartMore Inc.）正式向港交所提交了主板上市的招股說明書，摩根士丹利、中金公司以及德意志銀行擔(dān)任聯(lián)席保薦人，目標(biāo)是成為“全球工業(yè)AI智能體第一股”。

作為國內(nèi)工業(yè)AI智能體賽道的領(lǐng)先企業(yè)，思謀科技擁有特斯拉、立訊精密等知名客戶，營收增長迅速，但持續(xù)虧損、高負(fù)債以及IPO前的大額股權(quán)激勵等問題，讓其上市之路充滿了不確定性。

招股書顯示，思謀科技成立于2019年，由計算機視覺科學(xué)家賈佳亞博士創(chuàng)立，核心業(yè)務(wù)是提供工業(yè)AI智能體，包括機器人、邊緣AI傳感器和智能體軟件系統(tǒng)，專注于消費電子、新能源電池等多個場景的智能化解決方案。

01 對賭贖回條款施壓 思謀科技IPO之路成必選項

依靠全棧自研的技術(shù)優(yōu)勢，思謀科技在2025年成為中國收入規(guī)模最大的工業(yè)AI智能體提供商，以5.8%的市場份額位居行業(yè)第一，累計交付了近14萬個智能體，服務(wù)全球超過730家企業(yè)客戶，IDG資本、紅杉中國、聯(lián)想集團(tuán)等知名機構(gòu)都是其股東，上市前的最新估值達(dá)到12.3億美元（約合人民幣85億元）。

在業(yè)績方面，思謀科技呈現(xiàn)出“高增長、高虧損”的明顯反差。2023年到2025年，公司營收從4.85億元增長到10.86億元，兩年的復(fù)合增長率約為49.7%，毛利率也從30.5%穩(wěn)步提升至37.3%，規(guī)模效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，核心業(yè)務(wù)工業(yè)AI智能體的收入占比已經(jīng)達(dá)到78.5%，其中邊緣AI傳感器業(yè)務(wù)在2025年同比增長超過136%，成長動力顯著。但同時，公司的虧損規(guī)模也在不斷擴(kuò)大，三年凈虧損分別為5.46億元、7.35億元、9.91億元，累計虧損達(dá)22.72億元，而且還沒有給出明確的盈利時間，主營業(yè)務(wù)長期處于虧損狀態(tài)，高度依賴外部融資來維持運營。

基本面的潛在風(fēng)險也不容忽視。截至2025年末，思謀科技的負(fù)債總額達(dá)到53.34億元，其中流動負(fù)債占總負(fù)債的99.1%，為52.86億元，而公司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物只有9.49億元，短期償債缺口很大，現(xiàn)金流緊張的情況很明顯。

更需要注意的是，公司的優(yōu)先股存在強制贖回條款，如果在2029年8月28日前沒有完成上市，就會觸發(fā)約2.73億股優(yōu)先股的現(xiàn)金贖回義務(wù)，這會進(jìn)一步加大資金鏈的壓力。同時，早期投資基金的存續(xù)期臨近，退出壓力也在推動公司加快IPO進(jìn)程，這可能會對其定價和長期戰(zhàn)略布局產(chǎn)生影響。

此外，行業(yè)競爭和研發(fā)投入回報的不確定性也是市場關(guān)注的重點。雖然思謀科技稱自己目前在工業(yè)AI智能體賽道排名第一，但行業(yè)格局高度分散，第二名的市場份額達(dá)到5.3%，與公司的差距很小，而且還面臨華為、西門子、ABB、基恩士等國內(nèi)外巨頭的競爭，價格戰(zhàn)和份額爭奪越來越激烈，公司還沒有形成絕對的技術(shù)壁壘。另外，2025年公司的研發(fā)費用達(dá)到3.94億元，占營收的比例為36.3%，雖然保持了高研發(fā)投入，但工業(yè)AI領(lǐng)域技術(shù)迭代速度快，商業(yè)化落地過程緩慢，研發(fā)投入的實際回報還有很大的不確定性。

02 高管股權(quán)激勵近乎零成本引質(zhì)疑

市場最關(guān)注的爭議集中在IPO前夕的大額股權(quán)激勵安排。招股書顯示，2025年12月，思謀科技管理層的3036萬份股票期權(quán)加速歸屬，行權(quán)價低至0.0001美元/股，幾乎是零成本，相比最新融資成本2.3156美元/股，浮盈超過2萬倍。其中，執(zhí)行董事周超、CFO李維等核心高管的行權(quán)價都是0.0001美元，其他144名員工的行權(quán)價在0.0001至0.01美元之間，差距很大，而且激勵對象中還包括外部顧問，定價和考核的透明度不足。

高額的股權(quán)激勵直接增加了公司的成本，2025年股份支付費用飆升至4.75億元，同比增長21倍，占當(dāng)年行政開支的近80%；同時，根據(jù)招股書披露，2025年公司高管薪酬合計達(dá)到4.52億元，其中呂江波、李睿宇、劉樞三位核心管理人員的酬金合計超過4億元（包含股份支付費用），占當(dāng)年凈虧損的40%以上。在公司持續(xù)巨額虧損的情況下，這種“發(fā)紅包”式的激勵合理性受到了廣泛質(zhì)疑。

據(jù)悉，思謀科技本次IPO募集的資金，計劃主要用于IndustryGPT工業(yè)大模型的迭代與核心技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)能擴(kuò)充、全球銷售網(wǎng)絡(luò)拓展以及補充日常營運資金。不過，在高增長與高虧損并存的差距還沒有縮小、短期償債壓力大、核心管理層大額激勵引發(fā)爭議的情況下，思謀科技在登陸港股后，能否將先發(fā)優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為可持續(xù)的盈利能力，仍然是市場關(guān)注的焦點。